Начальному этапу становления срочного биржевого рынка были присущи нестабильность функционирования срочных площадок и отсутствие на них серьезных финансовых структур в качестве игроков. Этому способствовали некоторые особенности российского финансового рынка тех лет, которые формировались составом участников, их повышенной осторожностью, связанной с финансовыми возможностями участвующих бирж и соответствующими кредитными рисками, зачастую неправильными действиями администраций при отсутствии государственного регулирования. Все это, естественно, не способствовало повышению надежности срочных площадок и, соответственно, их динамичному развитию.
На сегодня, после банкротства МТБ, основной формой торговли срочными инструментами является электронная. Последним островком open outcry остается Российская биржа, где в свое время руководство сумело создать гибрид двух торговых систем. Однако объем сделок, заключаемых “с голоса”, неуклонно падает по отношению к “электронными”, по признанию самих участников рынка, будущего у “голосовых торгов” в отдаленной перспективе нет.
В настоящее время в России основной объем операций со срочными инструментами (более 90%) сосредоточен в Москве и поделен между тремя площадками: ММВБ,РБ иМЦФБ. Спектр инструментов, находящихся в обращении, включает фьючерсы на доллар США, на корпоративные ценные бумаги, на ГКО, на индексы ММВБ иРТС. ММВБ является практически монополистом на рынке валютного фьючерса. РБ и МЦФБ поделили между собой рынок производных инструментов на корпоративные ценные бумаги (в основном это фьючерс на обыкновенные акцииНК “ЛУКойл”) в пропорции примерно 2:1.
2.3. Фьючерсный контракт. Принцип функционирования
Фьючерсный контракт — это соглашение между двумя сторонами о будущей поставке предмета контракта. Прежде всего, следует подчеркнуть, что фьючерсный контракт заключается только на бирже. Биржа сама разрабатывает его условия, которые являются стандартными для каждого конкретного вида актива. В связи с этим фьючерсные контракты высоко ликвидны, для них существует широкий вторичный рынок, поскольку по своим условиям они одинаковы для всех инвесторов. Кроме того, биржа организует вторичный рынок данных контрактов на основе института дилеров, которым она предписывает делать рынок по соответствующим контрактам, то есть покупать и продавать их на постоянной основе. Таким образом, инвестор уверен, что всегда сможет купить или продать фьючерсный контракт и в последующем легко ликвидировать свою позицию с помощью оффсетной сделки. Отмеченный момент дает преимущество владельцу фьючерсного контракта по сравнению с держателем форвардного контракта. В то же время стандартный характер условий контракта может оказаться не удобным для контрагентов. Например, им требуется поставка некоторого товара в ином количестве, в ином месте и в другое время, чем это предусмотрено фьючерсным контрактом на данный товар. Кроме того, на бирже может вообще отсутствовать фьючерсный контракт на актив, в котором заинтересованы контрагенты. В связи с этим заключение фьючерсных сделок, как правило, имеет своей целью не реальную поставку/приемку актива, а хеджирование позиций контрагентов или игру на разнице цен. Абсолютное большинство позиций инвесторов по фьючерсным контрактам ликвидируется ими в процессе действия контракта с помощьюоффсетных сделок, и только 2-5% контрактов в мировой практике заканчивается реальной поставкой соответствующих активов.
Существенным преимуществом фьючерсного контракта является то, что его исполнение гарантируется расчетной палатой биржи. Таким образом, заключая контракт, инвесторам нет необходимости выяснять финансовое положение своего партнера.
Лицо, которое берет на себя обязательство поставить актив, занимает короткую позицию, то есть продает контракт. Лицо, которое обязуется принять актив, занимает длинную позицию, то есть покупает контракт. После того как на бирже заключен фьючерсный контракт, он регистрируется, и с этого момента продавец и покупатель, образно говоря, перестают существовать друг для друга. Стороной контракта для каждого контрагента становится расчетная палата биржи, то есть для покупателя палата выступаетпродавцом, а для продавца — покупателем. Если участник контракта желает осуществить или принять поставку, то он не ликвидирует свою позицию до дня поставки и в установленном порядке информирует палату о готовности выполнить свои контрактныеобязательства. В этом случае расчетная палата выбирает лицо с противоположной позицией, которая не была закрыта с помощьюоффсетной сделки, и сообщаетемуо необходимости поставить или принять требуемый актив. Обычно фьючерсные контракты представляют поставщику право выбора конкретной даты поставки врамках отведенного для этого периода времени.
Фьючерсные контракты заключаются главным образом с целью хеджирования или игры на курсовой разнице.
Заключение контракта не требует от инвестора каких-либорасходов (мы не учитываем здесь комиссионные). Однако призаключении контракта расчетная палата предъявляет ряд требований к вкладчикам. При открытии позиции инвесторы, как с длинной, так и с короткой позицией обязаны внести на счет брокерской компании некоторую сумму денег в качестве залога. Данная сумма носит название начальной маржи, а счет, на который вносится залог,маржевым счетом. Минимальный размер маржи устанавливается расчетной палатой, исходяиз наблюдавшихся максимальных дневных отклонений цены актива, лежащего в основе контракта, за прошлые периоды времени, брокер может потребовать от своего клиента внести маржу в большей сумме. Не каждая брокерская компания биржи является членом расчетной палаты. Если она не является таковой, то тогдаэта брокерская компания открывает соответствующий счет у одного из членов расчетной палаты. Расчетная палата устанавливает также нижний уровень маржи. Это означает, что сумма денег на маржевом счете клиента никогда не должна опускаться ниже данного уровня.
Аналогично форвардным контрактам, при росте в дальнейшем фьючерсной цены покупатель контракта выигрывает, а продавец проигрывает. Напротив, при понижении фьючерсной цены выигрывает продавец контракта, а покупатель — проигрывает. По форвардному контрактувыигрыши-потери реализуются инвесторами только по истечении срока контракта, когда между ними происходят взаиморасчеты. По фьючерсным сделкам расчетная палата в конце каждого торгового дня производит перерасчет позиций инвесторов, переводит сумму выигрыша со счета проигравшей на счет выигравшей стороны.
Таким образом, по итогам каждого дня стороны контракта получают выигрыши или несут потери. Если на маржевом счете инвестора накапливается сумма, которая больше установленного палатой нижнего уровня маржи, то он может воспользоваться данным излишком, сняв его со счета. В то же время, если в силу проигрышей вкладчика его сумма на счете опускается ниже установленного минимума, то брокер извещает клиента о необходимости внести дополнительный взнос. Данная маржа называется переменной (вариационной)маржей. Если инвестор не вносит требуемую сумму, то брокер ликвидирует его позицию с помощьюоффсетной сделки.
2.4. Организация российского рынка фьючерсов
Системы организации торговли и расчетов на МЦФБ и РБ в общих чертах идентичны. Как правило, это — биржа (как место заключения сделок) и расчетная палата (организация, выполняющая функции клиринга). Данная структура дополняется одним или несколькими уполномоченными банками (клиринговыми банками), где члены биржи (расчетные фирмы) обязаны держать расчетные счета, на которых, в свою очередь, депонируются средства под обеспечение открытых позиций. Расчетные палаты при РБ и МЦФБ осуществляют только клиринговый расчет по результатам торгового дня, на основании которого клиринговый банк проводит соответствующие операции по счетам расчетных фирм. На ММВБ клиринг производится самой биржей, а расчеты осуществляются через Расчетную палату, которая имеет ограниченную лицензию Центрального банка РФ. “Ограничения”, в частности, связаны с запретом инвестирования залоговых средств участников торгов, что положительно сказывается на рейтинге биржи. Ведь именно некорректное размещение залоговых средств надругих торговых площадках было причиной проблем — банкротств.
Членами РБ и МЦФБ может стать практически любое юридическое лицо, оплатившее соответствующие расходы по вступлению (покупка секций биржи, взнос в страховой фонд, аренда торгового терминала и т.п.). При этом требования к финансовому состоянию претендента минимальные, что, на первый взгляд, способствует повышению ликвидности, но ограничивает возможности биржи по управлению рисками. В случае нехватки залоговых средств расчетных фирм во время резкого изменения цен велика вероятность возникновения ситуации неплатежеспособности. Членство дает право заключать сделки на бирже, как за собственный счет,так и за счет зарегистрированных клиентов. Какследствие, доходы расчетных фирм могут складываться из доходов от операций с собственными средствами, от управления средствами клиентов и брокерской комиссии.
Формула членства в секции срочного рынка ММВБ более отвечает принятым международным стандартам и предполагает как минимум два уровня. Первый уровень — клиринговые члены, второй — торговые члены.
Клиринговыми членами могут быть только банки, удовлетворяющие определенным финансовыми требованиям при вступлении в члены секции, несоблюдение которых впроцессе работы на бирже, влечет недопуск к торгам с возможным исключением.
Торговыми членами могут быть, как и на РБ и МЦФБ, практически любые юридические лица. Обе категории имеют правозаключать на бирже сделки, как от своего имени, так и за счет своих клиентов, однако окончательные денежные расчеты по результатам торгового дня могут производиться только между биржей и клиринговым членом. Торговый член обязан производить расчеты по своим обязательствам через того клирингового члена, с которым он имеет соответствующий договор на расчетно-клиринговое обслуживание. По условиям данного договора, клиринговый член секции назначает торговому члену лимиты и определяет условия депонирования залоговых средств, при этом сам несет ответственность перед биржей, как по собственным обязательствам, так и по обязательствам своего торгового члена. Такая система расчетов принята на ведущих биржах в экономически развитых странах и, несомненно, позволяет значительно укрепить систему управления рисками, столь необходимую на рынке срочных контрактов.
Традиционная схема принятия средств в обеспечение открытых позиций, используемая, в том числе на РБ и МЦФБ, требует внесения необходимой суммы заранее. Этой суммой определяется в конечном итоге максимальное количество позиций, которое может быть открыто в течение одною торгового дня.
Схема, реализованная на ММВБ, предполагает внесение средств в обеспечение открытых позиций непосредственно после торговой сессии. Гарантией выполнения обязательств участников торгов являются специальный гарантийный и резервный фонды ММВБ.
2.5. Хеджирование дельтой
Пусть вы импортер и имеете счета к оплате в долларах США. Валютный риск состоит в том, что рубли могут обесцениться относительно долларов. Для хеджирования заключается пари на фьючерсном рынке. Пари должно строиться так, что когда доллары дорожают, это создает положительный денежный поток. В данном случае вы имеете короткую позицию по долларам. Для нейтрализации риска необходимо открыть длинную позицию по долларовым фьючерсам. По мере того как доллар повышается, контрагент будет платить вам, компенсируя убыток от потери на обменном курсе.
Пусть
S(t) – S(t–1) – изменение курса спот за день;
F(t) – F(t–1) – изменение курса фьючерс.
Если портфель состоит только из одной единицы позиции по иностранной валюте спот и одной по длинному фьючерсу, то изменение стоимости портфеля составит:
P(t) – P(t–1) = [F(t) – F(t–1)] – [S(t) – S(t–1)].
Если [F(t) – F(t–1)] – [S(t) – S(t–1)] = 0, то P(t) – P(t–1) = 0.
Разница между курсами спот и фьючерс называется базисом:
Базис = Цена спот – Цена фьючерс = S – F.
Если S и F совершают параллельное движение, то базис не изменен, если их движение не параллельно, то возникает базисный риск. Хеджирование с помощью фьючерсов никогда не элиминирует базисный риск полностью. Отсюда ясно, что хеджирование эффективно только тогда, когда удается найти такой фьючерсный контракт, чья цена высоко коррелированна с ценой хеджируемого актива. Существует простой способ оценить риск позиции, которая хеджируется равным по объему фьючерсом. Из статистики известно, что для двух случайных переменных x и y вариация их разности u = x – y равна:
var(u) = var(x) + var(y) – 2 cov(x,y)
Пусть x = F(t) – F(t–1), y = S(t) – S(t–1), тогда мера риска хеджированной позиции по сравнению с нехеджированной может быть выражена так:.
Очевидно, что риск будет нулевым для абсолютно коррелированных x и y, поскольку
.
Несмотря на различие между фьючерсами и форвардами, вовсе не обязательно, что они будут иметь разные цены, однако, с точки зрения теории они должны различаться из-за случайного, непредсказуемого движения ставок процента. Если бы ставка процента не была неустойчивой в вероятностном смысле величиной, то был бы возможен арбитраж и цены форвардов и фьючерсов должны были бы уравняться. Поэтому теоретически для определения цены фьючерс учитывают теорему о процентном паритете:
– где
i– годовая ставка процента на депозит, выраженная в национальной валюте;
iў– то же, но выражено в иностранной валюте;
F(t,T) – цена фьючерс на дату t для контракта, дата гашения которого приходится на день t+T.
По мере приближения срока гашения контракта (T®0) наблюдается сближение курсов фьючерс и спот (F®S). Это очевидно: в день гашения покупатель имеет альтернативу: купить спот или фьючерс. Ясно, что их цены уравниваются из-за возможного арбитража.
Из этого факта следует, что на протяжении жизни фьючерса его курс постепенно сближается с курсом спот, а поток платежей по фьючерсному контракту постоянно изменяется, что затрудняет хеджирование с помощью фьючерса.
Изменение фьючерса и спота за указанный период соотносятся в пропорции “d”. Эта величина называется дельтой фьючерса. Еслиd> 1, то цена фьючерса будет изменяться сильнее, чем цена спот. И наоборот. Отсюда следует, что приd> 1 для хеджирования изменений курса спот необходимо использование меньшего объема валюты по контракту фьючерс, чем по ожидаемому контракту спот. Еслиd< 1, то партия валюты по фьючерсу должна быть крупнее, чем по ожидаемому споту.
Иначе говоря, если вы по некоторой валюте открыли короткую позицию, то по фьючерсу нужно занять длинную с (1/d) единицами этой валюты. И, симметрично, если по валюте открыта длинная позиция, надо открыть короткий фьючерс на (1/d) единиц валюты.
Доказать это можно так. Пусть есть короткая позиция спот на единицу иностранной валюты, по фьючерсам занимаем длинную позицию на k единиц этой валюты, тогда изменение портфеля за день составит:
DP = kґ[F(t) – F(t–1)] – [S(t) – S(t–1)].
Поскольку по теореме о валютном паритете
F(t) – F(t–1) =dґ[S(t) – S(t–1)],
то для обеспечения нулевых колебаний портфеля
DP = kґdґ[S(t) – S(t–1)] – [S(t) – S(t–1)] = 0
нужно взять k = 1/d.
При этом не следует забывать, что со временем соотношение S(t)/F(t) будет меняться, так как дельта асимптотически стремится к единице (d®1). Для полного хеджирования объем партии фьючерсов нужно менять, адаптируя соотношение спотовых и фьючерсных позиций к пропорции 1/d.
Глава 3. Расчеты на базе российской статистики. Анализ результатов
3.1. Портфели состоящие из текущих и срочных позиций
Итак, для анализа был взят период с 17 июня по 17 августа 1998 года. Импортер в середине июня знает, что в середине августа ему предстоит заплатить определенную сумму N в долларах США. Для страхования валютного риска используем фьючерсный контракт на курс доллара США, торгуемый на Московской центральной фондовой бирже. Предметом контракта является курс, объявленный Центральным банком РФ на дату исполнения контракта. Поэтому в качестве курса спот берем официальный курс ЦБ РФ. Объем контракта равен 100 долларов США. И если взять относительно крупную сумму хеджирования N, а значит, и объем фьючерсов M, можно купить контрактов в количестве M/$100, округленном до целого числа. В связи с малым объемом одного контракта данное округление внесет в основные расчеты очень незначительную погрешность. Поэтому в дальнейшем абстрагируемся от величины контракта, все расчеты производим для открытой позиции спот, равной $1, а при желании проверить результаты для всей суммы хеджирования, абсолютные величины умножаем на N.
Вариация изменения курса спот за два месяца равна:
.
С этим числом и будем сравнивать последующие результаты.
Проблема, которая встает перед нами, это как определять ежедневно изменяющийся коэффициент пропорциональности k, который показывает нам длинную позицию по фьючерсам.
Автором было предложено в день t взять вчерашнее соотношение изменений спот и фьючерса:
.
Стоимость данного портфеля “A” будет изменяться согласно формуле:
.
Результаты, полученные при расчетах неутешительны: вариация изменения портфеля оказалась на несколько порядков выше вариации спот-курса:
.
Возможно это происходит из-за больших колебаний отношения St/Ft. Поэтому все так же ориентируясь на вчерашний день в качестве k берем уже соотношение абсолютных величин курсов:
.
Портфель “B” будет изменяться так:
Из последней формулы следует, что мы предполагаем равное относительное изменение курсов, то есть, на сколько процентов изменился курс спот, на столько же изменится курс фьючерс.
Результаты немного лучше предыдущих, но все равно не удовлетворяют нашим критериям:
.
Учитывая, что это еще и очень дорогая процедура: за каждое изменение позиции на фьючерсном рынке мы должны платить 0,1 рубля комиссионных за контракт [Прил.4], изменим стратегию. Вначале периода устанавливаем позицию k по фьючерсам и фиксируем ее на весь период.
Самая простая схема, портфель “C” это длинная фьючерсная позиция равная по объему хеджируемой сумме:
.
Оцениваемые параметры характеризуются числом:
.
Попытаемся решить оптимизационную задачу, то есть найти такое k, при котором вариация изменения портфеля “D”, содержащего k длинных фьючерсных позиций и одну спотовую была бы минимальной:
.
Распишем целевую функцию таким образом:
.
Константа 1/(n-1) не влияет на решение задачи, поэтому далее:
Дифференцируем выражение по k, приравниваем к нулю и получаем:
Результат получился точно такой же, как если бы мы оценивали параметр регрессии
S = kF + b
методом МНК.
Но для построения регрессии, нам нужна информация на будущий период, которой мы не имеем. Отсюда выход: взять такой же двухмесячный, но уже прошедший период хеджирования. Оцениваем параметр k зависимости между курсом спот и курсом июньских фьючерсных контрактов, начиная с середины апреля. Короткую позицию по единице валюты спот хеджируем объемом k фьючерсных контрактов, формируя таким образом портфель “D”, и оставляем его неизменным до 17 августа.
Вариация уже сравнима с вариацией нехеджируемой позиции, но все равно ее превосходит:
.
Невольно напрашивается идея проверить, на сколько же вообще возможно уменьшить риск в этот период с помощью данного сегмента срочного рынка. Для этого строим регрессию спот-курса по курсу фьючерс, непосредственно используя ряды хеджируемого периода. С помощью полученного коэффициента строим так называемый “оптимальный” портфель, фиксируя его до конца периода.
Мера риска данного портфеля равна:
.
3.2. Анализ изменения цены фьючерс
Было сделано предположение, что игроки ориентируются не на курс Центробанка, а на более рыночный курс доллара на ММВБ.Но проведенные расчеты показали, что если в качестве цены спот взять именно этот курс, то результаты ухудшаются на порядок.
Получается парадокс: фьючерсный рынок, по определению созданный для страхования рисков изменения курсов базовых активов способен уменьшить подобный риск всего на 3%.
Объяснение данного феномена видится в двух вещах.
Первое. Если бросить взгляд на график изменения цены фьючерсного контракта, то можно заметить, что смена восходящей тенденции на нисходящую и наоборот происходит два раза [Прил.1, рис.1]. С 17-го июня по 7-е июля идет относительный рост котировки фьючерса. “Ситуация на финансовых рынках страны за минувшие две недели осложнилась до такой степени, что сейчас можно сказать: финансового рынка в России практически нет”, – такую оценку дал в этот период бывший премьер-министр Сергей Кириенко[12, №26. С.9]. Для такого заявления были достаточные основания: доходность облигаций впервые за последнее время перевалила за 100% годовых, курс доллара на межбанковском рынке перешел верхнюю границу валютного коридора, цены акций продолжали падать. Рынок тем временем полнился слухами и предположениями. Слухами о возможной девальвации рубля и замораживании ГКО и предположениями о том, когда МВФ даст России денег. Кстати, максимальное количество сделок по фьючерсам было заключено с 3 по 7-е июля, как раз за неделю до решающих новостей [Прил.1, рис. 2].
Далее перелом наступает 7–9 июля, когда переговоры Чубайса с МВФ о предоставлении стабилизационного кредита в размере $10 млрд. переходят в заключительную стадию. Вдобавок 13 июля вечером впервые было заявлено об обмене государственных краткосрочных облигаций на семи- и двадцатилетние еврооблигации и о намерении правительства вовсе прекратить эмиссию по ГКО. В результате на этом рынке доходность не только опустилась ниже ставки рефинансирования, но и приблизилась к давно забытым отметкам 50-60% годовых. Падение ставок на рынке гособлигаций, как и следовало ожидать, подстегнуло активность игроков на рынке акций. Валюта уже никого не интересовала: биржевой курс доллара накрепко прилип к нижней границе валютного коридора, снизившись за один день на 450 пунктов. Сергей Дубинин тут же с гордостью заявил, что ЦБ готов выкупать у коммерческих банков по $150 – 200 млн. в день, хотя еще накануне бывшему главе ЦБ приходилось с грустью констатировать, что золотовалютные резервы Банка России уменьшаются с каждой неделей на $1 млрд.
Вторая смена тенденции произошла уже в начале августа, когда началась всеобщая паника, а золотовалютные резервы на 7 августа, как стало известно, составляли уже $17 млрд., то есть за неделю снизились на $1,4 млрд.
Но даже, несмотря на столь напряженную ситуацию в течение двух месяцев, сделаем смелое предположение о том, что двухразовая смена тенденции не сильно повлияла на исследуемый параметр, так как нам нужна вариация не самого курса фьючерс, а его изменения и мы изучаем не сам ряд, а его разность первого порядка.
Для проверки этой гипотезы автором были проведены аналогичные расчеты для предыдущего двухмесячного периода, а так же трехмесячного периода с 15 сентября по 15 декабря 1997 года. Результаты оказались теми же: мера риска портфеля оказалась не ниже 99% и 96% соответственно от риска открытой валютной позиции.
Если сравнить график фьючерса с очень “гладким” графиком спот-курса [Прил.1, рис.3], то понимаешь, что недавние пророчества российских учебников по финансам о том, что “скоро на срочном рынке останутся в основном хеджеры” не сбылись. Фьючерсный рынок до сих пор представляет собой своего рода “казино” для огромной массы спекулятивного капитала. Проверяя гипотезу о сильной корреляции колебаний цен спот и фьючерс получаем показатель равный всего 0,23947, что говорит нам о том, что спекулянты “сами раскачивают лодку в которой сидят”.Плохое качество регрессии это только подтверждает. Естественно можно предположить, что Центральный банк на данном рынке себя никак не проявляет (имеются в виду интервенции), чего нельзя сказать о рынке спот. Поэтому вторая причина, из-за которой срочный рынок не работает по назначению, по нашему мнению, это особенности валютного регулирования, проводимого Банком России на текущем рынке.
3.3. Особенности валютного регулирования ЦБ РФ
За более чем семь лет либерализации отечественного валютного рынка Банк России испробовал все основные существующие режимы валютного курса с соответствующим их воздействием на объемы официальных валютных резервов. Чем более жестким и регулируемым был режим валютного курса, тем больших затрат средств валютного резерва для его поддержания в полном соответствии с общемировой практикой требовалось Центральному банку.
С начала 1992 г. на протяжении двух с половиной месяцев Банк России применял фиксированный официальный валютный курс рубля, установленный с учетом результатов торгов на ММВБ, на первоначальном уровне 110 руб. за 1 долл. США. С первых же дней существования нового режима валютного курса возникла постоянно увеличивавшаяся положительная разница между биржевым и официальным курсами доллара США к рублю, составлявшая в течение полугода в среднем около 50 % в месяц. Затем официальный курс доллара США к рублю, несмотря на высокие темпы инфляции, был постепенно искусственно снижен до уровня 85 руб. за 1 долл. к июню 1992 г. Валютные резервы Банка России в этот период практически полностью отсутствовали: все поступавшие от обязательной продажи части экспортной выручки валютные средства немедленно направлялись на валютные биржи для поддержания валютного курса рубля.
