Теоретические основы экономического анализа инвестиционных проектов.
Прежде чем рассматривать вопросы анализа инвестиционных проектов необходимо дать краткое понятие инвестиций.
Инвестиции- вложение капитала с целью его последующего увеличения. Типы инвестиций:
- инвестиции в физические активы (в производственные здания и сооружения, машины и оборудование со сроком службы более 1 года);
- инвестиции в денежные активы;
- инвестиции в нематериальные активы.
Инвестиции в ценные бумаги – портфельные инвестиции, а в физические активы- инвестиции в реальные активы. Инвестиции в реальные активы (связаны с уровнем риска):
- инвестиции в повышение эффективности;
- в расширение производства;
- в новые производства;
- инвестиции ради удовлетворения требований органов госуправления.
По характеру участия выделяют прямые (непосредственное участие инвестора в выборе объекта инвестирования и вложения средств) и непрямые (опосредствованные другими лицами) инвестиции.
По периоду инвестирования различают: краткосрочные и долгосрочные инвестиции.
По формам собственности инвесторов: частные, государственные, иностранные и совместные инвестиции.
По региональному признаку – инвестиции внутри страны и за рубежом.
Методы экономической оценки инвестиций в условиях определенности.
1.1 Традиционные методы оценки инвестиций
В экономической теории известны следующие методы оценки инвестиционных проектов в условиях определенности (определенность- эта ситуация, когда нам точно известны величины денежных потоков то проекта, то есть дисперсия равна нулю):
1) Методы, основанные на применении дисконтирования:а) метод определения чистой текущей стоимости NPV;б) метод расчета индекса прибыльности IP;с) метод расчета внутренней нормы рентабельности IRR;д) расчет дисконтированного срока окупаемости.
2) Методы, не использующие дисконтирование (эта группа методов является частным случаем первой группы и рассматривать ее необходимости нет).
1. Метод NPV
- определение разницы между суммой дисконтированных денежных поступлений от реализации проекта и дисконтированной текущей стоимости всех затрат.
Где
- инвестиционные затраты в момент времени t,
- денежный поток в период t.
Иногда можно использовать эквивалентный аннуитет если проекты имеют разную продолжительность:
Преимущества критериев дисконтирования
• учитывается альтернативная стоимость используемых ресурсов;
• в расчет принимаются реальные денежные потоки, а не условные бухгалтерские величины, т.е. оценка инвестиционных проектов проводится с позиции инвестора и не зависит от учетной политики:
• оценка инвестиционньгх проектов производится исходя из цели обеспечения благосостояния собственника предприятия- акционера.
Недостатки критериев дисконтирования (проистекают из исходных предположений):
• повышение акционерной стоимости фирмы- не единственная цель предприятия (кроме того,существуют маркетинговые, социальные, научно-технические, психологические и другие цели),следовательно,ограничиваться искючительно финансовыми критериями нельзя: в дополнение к ним в системе контроллинга должныиспользоваться и другие критерии, оценивающие факторы психологического,социального, научно-технического плана;
• менеджеры не всегда действуют рационально и не всегда стремятся к этому;цели менеджеров не всегда совпадаютс целями фирмы;
•некоторые из используемых ресурсов трудно оценить в денежном выражении (например, такие, как время высококвалифицированных сотрудников).
2. Метод рентабельности инвестиций- расчитывается индекс прибыльности PI.
Таблица 2.1
Достоинства и недостатки критерия рентабельности
• Простота расчета• Соответствие общепринятым методам бухучета и,как следствие доступность исходнойинформации
• Простота для понимания и традиционность использования |
Не учитывается стоимость денег во времени
Привязка к условным бухгалтерскимвеличинам (прибыль вместо денежных доходов)
Показатель учитывает относительные, а не абсолютные величины (рентабельность может оказаться большой, в то время как прибыль- маленькой)
Рискучитывается лишькосвенно (превышение расчетной рентабельности надминимально приемлимой величиной- это
"запас",показывающий, на сколькомы имеем право ошибиться)
Неучитывается альтернативная стоимостьиспользуемых для проекта ресурсов (денежных, кадровых,информационных и т. д.)
Неаддитивность (рентабельность проектане равна сумме величин рентабельности его этапов. |
3. Метод расчета внутренней нормы рентабельности.
IRR- уровень окупаемости инвестиций, то есть k, при котором NPV=0., где k- неизвестное.
4. Метод расчета срока окупаемости.
Это- тот срок, который понадобится для возмещения суммы первоначальных инвестиций. Этот метод хорошо работает при следующих условиях:
- все сравниваемые проекты должны иметь одинаковый период реализации;
- все проекты предполагают разовое вложение средств;
- ежегодные денежные потоки на протяжение срока жизни проекта примерно равны.
Таблица 2.2
Достоинства и недостатки критерия окупаемости
Достоинства |
Недостатки |
•
Простота расчета |
•
Привязкакучетным данным (обычно доход определяютнепо денежным потокам,а по данным бухгалтерского учета) |
• Простота дляпони
-мания и традиции применения |
• Инвестиции производят для получения выгод, превышающих затраты. Критерий окупаемостипоказывает,когдаинвестор сможет
"вернуть свое
", и ничего не говорит о том,какую выгоду принесет проект за пределами срока окупаемости. В результатеинвестиционное предложение с меньшим срокомокупаемостиможет показаться более предпочтительным, чемвариант, способный принести больший суммарный доход |
•Соответствиеобщепринятымметодам бухучета и, какследствие, доступность исходной информации |
• Риск учитывается лишь косвенно (разность между ддительностью жизненного циклапроекта и сроком окупаемости- это
"запас времени
"для того,чтобы проект стал экономически выгодным) |
| |
• Не учитывается альтернативная стоимость используемых для проекта ресурсов (денежных,кадровых, информационных и т.д). |
| |
• Неаддитивность (окупаемость проекта неравна сумме окупаемостей его этапов) |
Так как NPV в этом методе не учитывается, использовать его для ранжирования инвестиций не рекомендуется.
В целом методы дисконтирования более совершенны,чем традиционные: они отражают законы рынка капитала, позволяя оценить упущенную выгоду от выбора конкретного способа использования ресурсов, т.е. экономическую стоимость ресурсов. Однако в чистом виде эти критерии могут использоваться только в условиях
"совершенного рынка
": для анализа инвестиций в условиях неопределенности, неполной информации потребуются модификациикритериев. Основная проблема, которая встает при использовании критериев дисконтирования денежных потоков - выбор ставки дисконтирования.
Ставка дисконтирования должна отражатъ альтернативную стоимость капитала, поэтому она зависит от возможностей вложениякапитала, имеющихся у предприятия. В литературе встречается множество различных подходов к определению ставкидисконтирования. Рассмотримнаиболее распространенные (средневзвешенная стоимость капитала, процент по заемному капиталу, ставка по безопасным вложениям и др.) и приведем оценку достоинств и недостатков каждого подхода.
Выбор ставки дисконтирования опираясь на стоимость капитала.
Можно предложить следующую формулу определения средневзвешенной стоимости капитала WACC (если приравнять требуемую доходность, то есть ставку дисконта к WACC).для;для., где,,
- удельный вес в активах предприятиях собственных, краткосрочных и долгосрочных кредитов и займов;,,
- их соответствующая стоимость в %;r- ставка рефинансирования;t- средняя ставка налога на прибыль.
Использование средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставкидисконтирования имеет преимущества:
• стоимость капитала можно точно рассчитать;
• по стоимости капитала можно судить по крайней мере об одном из возможных вариантов альтернативного использования ресурсов- возвратеденег акционерам и кредиторампропорционалъно их вкладамв капитал предприятия.
Однако есть у этого подхода и недостатки, которые заключаются в следующем:
• средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается на снове процента по заемным средствам и дивиденда, но и процент,и дивиденды включают в себя поправку на риск; в ходе дисконтирования поправка на риск учитывается при расчете сложного процента, поэтому риск как бы нарастает равномерно с течением времени (однако это происходит не всегда);
• средневзвешенная стоимость капитала не является постоянной величиной в результате осуществления инвестиций она может измениться при следующих условиях:
=
>если рискпланируемого инвестиционного проекта сильно отличается от риска деятелъности фирмы в настоящее в время;
=
>если для осуществления проекта предприятию необходимо привлечь дополнительный капитал из одного конкретного источника (например, взять кредит);
• средневзвешенная стоимость капитала усредняет все риски предприятия, так какдля всех инвестиционных проектов используется одна и та же ставка дисконтирования, но различные инвестиционные проекты одного и того же предприятия могут сильно отличаться по степени и характеру риска;
• использование средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования предполагает,что внутренняя норма рентабельности любого инвестиционного проекта предприятия должна быть выше средневзвешенной стоимости капитала, но это не обязательно: у одного проекта она может быть выше, у другого ниже,важно лишь, чтобы внутренняя норма рентабельности всего инвестиционного портфеля предприятия была не ниже стоимости капитала (с учетом возможного изменения стоимости капитала в результате осуществления инвестиционного проекта).
Выбор ставки дисконтирования опираясь на процент по заемному капиталу.
Это текущая эффективная ставка процента по долгосрочной задолженности, т.е. процент, под который предприятие может взять в долг в настоящее время. Действительно, если капиталможно либо инвестировать, либо вернуть заимодавцам, то процент по заемным средствам равен альтернативной стоимости капитала. Следует подчеркнуть, что в качестве ставки дисконтирования следует использовать только эффективную ставку процента, которая может отличаться от номинальной, поскольку период капитализации процентов может бьггь разным.
Выбор ставки дисконтирования опираясь на ставку по безопасным вложениям.
Ставку процента по безопасным вложениям можно рассматривать как вмененную (альтернативную) стоимость денег. Определим, что понимается под безопасностью вложений. Существуют определенные виды риска, которые невозможно устранить на практике и которые отражаются на всех процентных ценных бумагах (например, риск изменения процентных ставок в будущем). Для практического использования было бы целесообразно несколько упростить задачу, сведя весь многообразный спектр рисков к вероятности того, что фактические денежные доходы окажутся меньше запланированных. Это значит, что вкачестве ставки дисконтирования можно использовать ставку процента по таким инвестициям, риск неплатежа (или непоступления денежных доходов) по которым практическинулевой. На Западе роль такой ставки обычно играет ставка процента по государственным ценным бумагам. В условиях России для этого использовались ставки по ГКО и другим федеральным финансовым инструментам. Сейчас можно предложить использовать ставку рефинансирования. Недостаток этого подхода в условиях России в том, что трудно определитъ, какие вложения считать безрисковыми.
Выбор ставки дисконтирования опираясь на ставку по безопасным вложениям с поправкой на риск.
Ставка дисконтирования с поправкой на рискравна ставке процента по безопасному вложению,скорректированной с учетом риска:где r- искомая ставка дисконтирования;
-показатель "бета" характеризующий взаимосвязь между среднерыночной доходностью и доходностью данной инвестиции;
- среднерыночная доходность;
- доходностъ безопасного вложения.
"
Бета" характеризует взаимосвязь между доходностью данной инвестиции и среднерыночной доходностью. Например, если коэффициент
=
2, это означает, что при росте среднерыночной доходности на 1% доходность по данной инвестиции вырастет на 2%. Для большинства инвестпроектов промышленных предприятий получить коэффициентпрактически невозможно.
Выбор ставки дисконтирования опираясь на ставку по безопасным вложениям с поправкой на риск по методу наращения (этот метод более подробно рассматривается в п. 2.1.3)
Более тонкий способ учета риска путем введения в анализ ставки дисконтирования скорректированной с учетом риска
- использование ставки дисконтирования с учетом риска по методу наращения.
Норма дисконта по методу наращения означает, что ставка дисконтирования зависит не только от фазы, но и от этапа реализации проекта и норма дисконта для этапа проекта равна:, где
- коэффициент роста безрисковой ставки для данной(степень риска проекта, определенная экспертным путем) для данного этапа (определяется экспертным путем).
Выбор ставки дисконтирования опираясь на ставку с поправкой на риск и стоимость долга.
Использование средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования "уравнивает" рискивсех инвестиционных проектов предприятия. Чтобы отразить различия в риске разных проектов, показатель средневзвешенной стоимости капитала можно несколько модифицировать. Один из возможных подходов- дисконтировать денежные потоки по ставке, отражающей только риск самого проекта и не учитывающей эффект финансирования, как будто проект финансируется исключительно собственными средствами. Единственная проблема- возможность предприятия взять целевой кредит на осуществление определенного проекта под льготный процент, который может оказаться значительно ниже,чем в среднем на рынке. Тогда осуществление инвестиционного проекта позволит предприятию сэкономить часть процентных выплат, а отказ от этого проекта втоматически означает отказ от льготного кредита. Поэтому ставку дисконтирования,равную стоимости собственного капитала,можно использовать, если рассматривать приведенную стоимость проекта как сумму следующих составляющих:
1) приведенной стоимости денежных потоков проекта после налогов,но без учета кредита и процентов по нему;
2) приведенной стоимости налогов,сэкономленных в результате использования заемных средств за счет того,что часть процентов включается в себестоимость и исключается из налогооблагаемой прибыли;
3) приведенной стоимости процентных выплат, сэкономленомленных за счет использования льготных кредитов (если таковые есть).
Обозначим скорректированную приведенную стоимость APV.где
- налоговые отчисления, сэкономленные вследствие использования конкретной схемы финансирования;
- величина процентов, сэкономленных в году t в результате использования льготного кредита;
- процент по заемным средствам, скорректированный с учетом уменьшения налога на прибыль вследствие включения процентов по заемным средствам в себестоимость).
Чтобы отразить разницу между рискованностью денежных потоков, слагаемые дисконтируют по различным ставкам. Денежные потоки,связанные с экономией налогов и использованием льготного кредита, необходимо дисконтировать по ставке, равной проценту по заемным средствам: денежные потоки, возникающие из-за экономии налогов и процентов, точно известны. Денежные потоки, связанные с осуществлением самого проекта, связаны с наибольшимриском, а потому их необходимо дисконтировать по ставке, равной проценту по безопасным вложениям плюс премия за риск конкретного проекта.
Основные преимущества скорректированнойприведенной стоимостиследующие:
•учтена специфика проекта;
•учтен эффект особенностей финансирования проекта;
•частично учтена различная степень риска для разных денежных потоков.
Недостатки метода:
•не учтены конкретныеисточникириска:
•разная степень риска разных денежных потоков учтена лишь частично (например,рискумогут быть подвержены не все денежные потоки от операций, а только их часть- например,издержки наматериалы и комплектующие);
•затруднено определение точного
"значения поправки на риск;
•риск учтен через ставку дисконтирования, т.е. предполагается, что более отдаленные по времени денежные потоки сопряжены с большим риском (что не всегда соответствует истине).
Выбор ставки дисконтирования опираясь на альтернативную стоимость денег.
Под альтернативной стоимостью денег обычно понимают внутреннюю норму рентабельности предельного принятого или предельного непринятого проекта. Например,у предприятия есть три инвестиционных проекта:
А, В, Сикаждому проекту соответствует свое значение IRRi.
Предприятие решило осуществлять проекты
Аи С, а от проекта
Вотказаться (ранжирование могло вестись и по критерию IRR). Такимобразом, предприятие может взять в качестве ставки дисконтирования внутреннюю норму рентабелъности предельного принятого проекта или внутреннюю норму рентабельности предельного непринятого проекта.
С точки зрения теории использование внутренней нормы рентабельности предельного принятого или предельного не принятого проекта вполне оправдано,но недостаток метода в том, что на практике определить этозначение достаточно сложно и, кроме того, процентыпо предельному принятому проекту и предельному непринятому проектам будут различны.
Итак, существует множество разнообразных подходов к определению ставки дисконтирования, причем у каждого из нихесть свои "плюсы" и "минусы". Выбор ставки дисконтирования инвестиционных проектов- непростая задача. Трудность заключается в том,что с позицииматематики нетолько результат оценки, но и результат ранжирования инвестиционных проектов зависит от ставки дисконтирования.
Анализ проектов в условиях инфляции.
При оценке эффективности капитальных вложений необходимо по возможности учитывать влияние инфляции. Это можно делать корректировкой на индекс инфляции либо будущих поступлений, либо коэффициента дисконтирования.
Наиболеекорректной, но и более трудоемкой в расчетах является методика, предусматривающая корректировку всех факторов, влияющих на денежные потоки сравниваемых проектов. Среди основных факторов: объем выручки и переменные расходы. Корректировка может осуществляться с использованием различных индексов, поскольку индексы цен на продукцию предприятия и потребляемое им сырье могут существенно отличаться от индекса инфляции. С помощью таких пересчетов исчисляются новые денежные потоки, которые и сравниваются между собой с помощью критерия NPV.
Более простой является методика корректировки коэффициента дисконтирования на индекс инфляции.p = r + i + r
*i = r+i, гдеp- ставка дисконтирования с учетом риска;r- обычный коэффициент дисконтирования;i- индекс инфляции.
2.1.2 Анализ альтернативных проектов.
В условиях, когда необходимо принять решение о том, принять или отклонить проект и нет внутренних или внешних ограничений по инвестиционному бюджету, решение необходимо принимать на основе NPV или IRR. Правильная интерпретация полученных показателей проекта дает высокую вероятность того, что ранжирование инвестиций на основе этих двух методов приведет к одинаковым результатам. Принять надо те проекты, в которых NPV
>0 или IRR
>стоимости капитала или стоимости заемных средств. Но ранжирование инвестиций по разным критериям часто может привести к разной упорядоченности проектов. Причина в том, что NPV- абсолютный показатель, а IRR- относительный.
Более распространены инвестиционные ситуации, когда необходимо сделать выбор из нескольких проектов (взаимоисключающие инвестиции или лимитирование капитального бюджета).
Взаимоисключающие инвестиции.
Если осуществление любого инвестиционного проекта из некоторого набора уменьшит доходность остальных инвестиций, они называются взаимозаменяемыми. Крайний случай взаимозаменяемости возникает, когда осуществление одного из инвестиционных проектов делает невозможным получение денежных доходов от остальных инвестиций. Такие инвестиции называются взаимоисключающими.
Такой тип инвестиций очень распространен в промышленности и методы IRR и NPV очень часто по разному ранжируют один и тот же набор взаимоисключающих инвестиций.
Таблица 2.3
|
Проект
|
Величина инвестиций
|
NPV |
IRR |
|
А
|
- 700 000 |
40 000 |
15 |
Б |
-100 000 |
20 000 |
20 |
Если проекты А и Б рассматриваются изолированно, токаждый из них должен быть одобрен, поскольку они удовлетворяют всем критериям. Однако если проекты являются альтернативными,то выбор не очевиден, так как проект А имеет выше значение NPV,зато проект Б предпочтительнее по показателю IRR.
При принятии решения можно руководствоваться следующими соображениями:а) рекомендуется выбирать вариант с большим NPV, поскольку этот показатель характеризует возможный прирост экономического потенциала предприятия (наращивание экономической мощи предприятия является одной из наиболее приоритетных целевых установок);б) необходимо учесть эффект масштаба (о нем речь пойдет ниже).
Исследования, проведенные крупнейшими специалистами в области финансового анализа, показали, что наиболее предпочтительным критерием является критерий NPV. Основных аргументов в пользу этого критерия два:
1) он дает вероятную оценку прироста капитала предприятия в случае принятия проекта; критерий в полной мере отвечает основной цели деятельности управленческого персонала, которой является наращивание экономического потенциала предприятия.
2) он обладает свойством аддитивносги, что позволяет складывать значения показателя NPV по различным проектам и использовать агрегированную величину для оптимизации инвестиционного портфеля.
