Что касается показателя
IRR , то он имеет ряд серьезных недостатков. Коротко охарактеризуем их.
1.
В сравнительном анализе альтернативных проектов критерий IRR можно использовать достаточно условно. Так, если расчет критерия IRR для двух проектов показал, что его значение для проекта А больше, чем для проекта Б, то в определенном смысле проект А может рассматриваться как более предпочтительный, поскольку допускает большую гибкость в варьированииисточниками финансирования инвестиций, цена которых может существенно различаться. Однако такое предпочтение носит весьма условный характер. Поскольку IRR является относительнымпоказателем, на его основе невозможно сделать правильные выводы об альтернативных проектах сцозиции их возможного вклада в увеличение капитала предприятия; этотнедостаток особенно сильно проявляется, если проекты существенно различаются по величине денежных потоков.
Таблица 2.4
|
Проект
|
Величина инвестиций
|
NPV |
IRR |
|
А
|
- 1 000 |
3 000 |
100 |
Б |
-100 000 |
20 000 |
20 |
Например, проект А может казаться более предпочтительным, поскольку его IRR значительно превосходит IRR второго проекта. Однако если предприятие имеет возможностьпрофинансировать проект Б, его, безусловно, следует предпочесть, поскольку вклад этого проекта в увеличение капитала компании на порядокпревосходит вклад проекта А.
2. Критерий IRR показывает лишь максимальный уровень затрат, который может быть ассоциирован с оцениваемым проектом. В частности, если цена инвестиций в оба альтернативных проекта меньше, чем значения IRR.для них, выбор может быть сделан лишь с помощью дополнительных критериев. Более того, критерий IRR не позволяет различать ситуации,когда цена капитала меняется. Рассмотрим соответствующий пример.
Построим графики функции NPV=f(r) для каких либо гипотетических проектов А и Б.
Рисунок 2.1
Точка пересечения двух графиков, показывающая значениекоэффициента дисконтирования, при котором оба проекта имеют одинаковый NPV,называется точкой Фишера. Она примечательна тем, что служит пограничной точкой,разделяющей ситуации,которые улавливаютсякритерием NPV и не улавливаются критерием IRR.
Иногда критерий IRR не только не может расставить приоритеты между проектами,но и не показывает различия между ситуациями когда ставка дисконтирования больше или меньше ставки точки Фишера. Напротив,критерий NPVпозволяет расставить приоритеты в любой ситуации. Если ставка дисконтирования меньше точки Фишера, то следует предпочесть проект Б и наоборот.
То же самое демонстрирует эффект масштаба.
Цель – показать, что при анализе взаимоисключающих инвестиций результаты ранжирования по IRR менее надежны, чем по NPV.
Пример (ставка дисконтирования 10%).
Таблица 2.5
|
Проект
|
Денежные потоки
|
IRR |
| |
1 год
|
2 год | |
|
А
|
- 10 000 |
12 000 |
20 |
Б |
-15 000 |
17 700 |
18 |
Б-А |
- 5 500 |
5 700 |
14 |
Исходя из критерия IRR проект А более желателен.
Учитывая же эффект масштаба, замечаем, что проект Б требует дополнительные вложений 5 000 и дает отдачу в 5 700. Внутренняя норма окупаемости дополнительных денежных потоков равна 14% (5700/5000=1,14 и это соответствует точке Фишера). Это – инвестиционная возможность компании, если она сможет привлечь дополнительные средства по 10%. Вложив капитал в проект А, мы сэкономим 5 000, которые принесут 5500 при доходности 10% годовых. Это меньше, чем 5 700, которые можно получить, инвестировав дополнительные средства в проект Б.
Рисунок 2.2
Как видно из рисунка 2.2, инвестиционный проект Б более желателен при ставке дисконтирования меньше 14%.
Таким образом при анализе инвестиций методом IRR нельзя упускать из виду размер инвестиций.
Если взаимоисключающих инвестиций больше двух, то придется попарно сравнивать инвестиционные проекты и повторив процедуру n-1 раз, получим проект-победитель.
3. Одним из существенных недостатков критерия IRR.является и то, что в отличие откритерия NPV он не обладает свойством аддитивности, т.е. для двух инвестиционных проектов А и Б,которые могут быть осуществлены одновременно:
IRR (А+Б)
№
IRR(А)+IRR(Б).
NPV обладает этим свойством.
4. Критерий IRR.совершенно не пригоден для анализа неординарных инвестиционных потоков (название условное). В предыдущих параграфах рассматривались стандартные,наиболее простые и типичные ситуации, когда денежный поток развивается по вполне определенной схеме: инвестиция или отток капитала (со знаком
“
—
”в расчетах) и поступления или притоккапитала (со знаком
“+”в расчетах). Однако возможны и другие, неординарные ситуации, когда оттокипритоккапитала чередуются. В частности, вполне реальна ситуация, когда проект завершается оттоком капитала. Это может быть связано с необходимостью демонтажа оборудования, затратами на восстановление окружающей среды и др. Оказывается, что в этом случае некоторые из рассмотренных аналитических показателей с изменением исходных параметров могут меняться в неожиданном направлении, т. е. выводы, сделанные на их основе, могут быть не всегда корректны.
Резюмируя все вышеизложенное, можно отметить, что для ранжирования взаимоисключающих проектов NPV может служить критерием тогда, когда ставка дисконтирования равняется соответствующей альтернативной стоимости капитала.
IRR предпочтительно использовать для того, чтобы знать разницу между прогнозируемой IRR и требуемой доходностью. Эта разница- запас прочности, позволяющей сопоставить доходность инвестиций и риск.
Если применяется метод NPV, то правила принятия инвестиционных решений следующие:
1. Для каждого проекта рассчитать NPV, используя в качестве ставки дисконтирования стоимость капитала.
2. Если необходимо принять решение о том, одобрить инвестиционный проект или нет, то критерий: NPV
>0.
3. Если есть набор взаимоисключающих инвестиций, но осуществить можно только один, то надо взять проект с максимальной NPV.
Метод IRR тоже можно использовать для выбора между несколькими инвестиционными проектами, если стоимость денег во все будущие периоды времени одна и та же. Если метод используется правильно, то он приведет к тому же решению, что и метод NPV. Но правила использования IRR сложнее:
1. Один и тот же проект может иметь несколько IRR.
2. Находить наилучший проект из взаимоисключающих попарным методом- трудоемкая задача.
3. Анализируя IRR проекта, необходимо определить соответствуют ли денежные потоки обычному традиционному проекту: у денежных потоков заемного типа (когда за положительными денежными потоками идут отрицательные) кривая NPV имеет положительный наклон и NPV растет с ростом ставки дисконтирования.
4. Если стоимость капитала во времени меняется, лучше применять метод NPV.
1.3 Капитальный бюджет в условиях ограниченности финансовых ресурсов.
В реальности фирмам чаще всего приходится выбирать между инвестиционными проектами в условиях ограниченности инвестиционных ресурсов. Существуют два типа ситуаций подобного рода.
Одна из них- менеджеры либо приняли волевое решение ограничить общую сумму капиталовложений или направления инвестиций, которые предпринимает фирма, либо установили собственный критерий оценки инвестиций и в результате приходится отказаться от ряда инвестиций, выгодных с точки зрения рынка. Например, вместо того чтобы использовать рыночную ставку процента, фирма может выбрать более высокую ставку в качестве базовой (предельной).
Другая возникает, если есть разница между рыночной ставкой процента, под которую фирма может брать в долг, и рыночной ставкой процента, которую она может получить на вложенный капитал.
Часто оба типа называют ограниченностью финансовых ресурсов.
Чтобыпровести грань между ними, первый тип мы будем называть внутренним лимитированием финансовых ресурсов,а второй- внешним лимитированием финансовых ресурсов. На самом деле внешнее лимитирование финансовых средств- результат несовершенства рынка и расходов на заключение сделки.
Следует сделать два замечания.
1. Ограниченность финансовых ресурсов в обеих формах присутствует во всей экономике, но обычно она проявляется настолько слабо, что ее не учитывают при анализе (хотя нельзя игнорироватьэтот фактор, непопытавшись оценить его роль).
2. В условиях ограниченности финансовых ресурсов задача составления внутреннего инвестиционного плана не имеет единственного и простого решения.
В этом случае существует два варианта. Первый- упростить условие задачи, насколько это возможно, признавая при этом, что полученный ответ- не более чем грубое приближение. Второй вариант- использовать математические методыдля получения набора возможных решений, исследуя различные возможные инвестиционные альтернативы (включая все возможныекомбинации инвестиций на все последующие годы). Такие аналитические методыдают фундаментальноерешение проблемы составления капитального бюджета в условиях ограниченности финансовых ресурсов, но онислишком сложны итребуют самых детальных сведений о будущих инвестиционных возможностях, а их часто нет.
Внешнее лимитирование финансовых ресурсов.
Если бырынок капитала был устроен так, что фирмамогла бы братьзаймы или вкладывать столько капитала, сколько пожелает, по текущей ставке процента, то ставка процента по выданнымиполученнымкредитам была бы одинаковой. Тогда стремление максимизировать прибыль заставило бы компанию осуществлять все независимые инвестиции, чья чистая текушая стоимость положительна при этой ставке процента. На такомрынкекапитала выбор инвестиций не зависел бы от размера капитала, имеющегося в распоряжении фирмы: ведь подобрав правильную комбинацию вложений и привлечения капитала,каждая фирма могла бы финансировать все инвестиционные проекты с положительной чистой текущей стоимостью.
Такая ситуация- идеальна,и она никогда не встречается в жизни. Всегда есть какая-то разница между ставкой процента, под которую фирма может привлекать капитал, и ставкой процента, под которую она может вложить свободный капитал. Величина этого разрыва может варьировать по многим причинам, включая эффект расходов на привлечение финансовых ресурсов (например, расходов на проведение подписки на ценные бумаги) и риск тех или иных инвестиций.
Если ставки процента по привлеченными вложенным капиталам почти одинаковы, то мы практически ничего не теряем, пренебрегая разницей и рассуждая о рыночной ставке процента. Если же эта разница велика, то ее нельзя отбросить при выработке инвестиционной и финансовой политики фирмы. При этом возникает ситуация, которую мыназвали внешним лимитированиемфинансовых ресурсов.
Частичное решение задачи разработки капитального бюджета в условиях внешнего лимитирования финансовых ресурсов можно описать следующим образом. Представим, что график показывает, какую сумму требуется вложить в период 0 для финансирования всех инвестиций с положительной чистой текущей стоимостью при различных ставках дисконтирования. Такой график показывает, что если ставка процента низкая, то величина капвложений будет больше, поскольку чистая текущая стоимость некоторых инвестиций отрицательна при высоких ставках дисконтирования и положительна при низких ставках. На рисунках графики показаны кривой
I-I.
Пусть отрезоксоответствует величине капитала из внутренних резервов, которыеможно использовать на инвестиции в текущем периоде. Возможны три варианта. На рисунке а) вертикальная линия, проведенная через точку,пересекает кривую
I-I вточке, где ставка процента больше, чем
- ставка процента по привлеченным капиталам. Это показывает, что некоторые инвестиции, которые прибыльны при ставке дисконтирования, равной проценту по привлеченному капиталу, не обеспечены капиталом из внутренних ресурсов. Фирме было бы выгодно взять в долг сумму,чтобы получить возможность осуществлять все инвестиции, выгодные при ставке, равной ставке по привлеченному капиталу. Было быневыгодно брать в долг больше этой суммы, поскольку все остальные инвестиции имеют отрицательную чистую текущую стоимость при ставке дисконтирования, равной проценту по привлеченному капиталу.
На рисунке б) у фирмы собственного капитала более чем достаточно,что бы профинансировать все инвестиционные проекты с положительной чистой текущей стоимостью при ставке, равной проценту по привлеченному капиталу. Только суммудолларов стоило бы инвестировать внутри фирмы. Остальной капиталстоило инвестировать вне фирмы (например, путем покупки ценных бумаг других фирм или положив деньги на депозит и т.д.).
Третья возможность- у фирмы достаточно собственного капитала, чтобы осуществить все независимые инвестиции, чья чистая текущая стоимость при ставке дисконтирования, равной проценту по привлеченному капиталу, положительна, но фирме не хватает капитала, чтобы осуществить все инвестиционные проекты, чистая текущая стоимость которых положительна по ставке процента по вложенному каситалу. Такая ситуация показана на в). В этих обстоятельствах фирманебудет ни привлекать дополнительный капитал, ни вкладывать имеющиесякапитал вне фирмы, а ставка дисконтирования для оценки инвестиционных проектов будет ниже,чем процент по привлеченному капиталу, но выше, чем процент по вложенному капиталу.
На основе этого анализа можно получить хотя и неполный, но все же какой-никакой набор правил оценки отдельных инвестиционных проектов. Возьмем независимые инвестиционные проекты,которые можно либо принять, либо отвергнуть. Определим чистую текущая стоимость денежных потоков по этому проекту при ставке дисконтирования, равной проценту по привлеченному капиталу. Если текущая стоимость положительна, то проект следует одобрить. Если проект удовлетворяет этому критерию, то его стоит осуществить,даже если для этого придется влезать в долги. Если проект не проходит по этому критерию, то найдем его текущую стоимость при ставке дисконтирования, равной стоимости размещенного капитала. Если текущая стоимость отрицательна, то от проекта следует отказаться. Проект с отрицательной чистойтекущей стоимостью при ставкедисконтирования, равной стоимости размещенного капитала, следует отбросить, даже если у фирмы есть свободный капитал.
Эти два правила не дают четких ответов для всех проектов. Возможно,появятся такие инвестиционные проекты, у которых чистая текущая стоимость отрицательна при ставке дисконтирования, равной проценту по привлеченному капиталу, и положительна при ставке, равной стоимости размещенного капитала. Для таких проектов никаких строгих правил не существует. Окончательное решение зависит отчасти от финансового положения фирмы, а отчасти- от целейменежеров.
Аналогичныйнабор правил можно применять при оценке набора взаимоисключающих альтернатив. Хотя лучшую из взаимоисключающих альтернатив можно найти с псшощью этих двух правил, все же необходимо проверить, действительно ли стоит принимать эту лучшую альтернативу. С этой целью ее следует проанализировать как отдельный инвестиционный проект.
Анализ построен на том, что на рынке капитала существует большая разница между ставками процента по заемному капиталу и размещенным капиталом. Предлагаемое решение довольно приблизительно, так как мы не знаем, какие могут быть ставки процента в будущем и каково будет положение фирмы. Будущие ставки процента имеют большое значение для принятия решений. Они важны для принимаемых сегодня решений, поскольку влияют на доходность капитала, которые будут реинвестированы в будущем. Ожидаемые будущие денежные потоки и дисконтировать нужно по тем ставкам процента, которые будут действовать в этот период.
Если мыспрогнозируем будущие процентные ставки по привлеченному и вложенному капиталу, то можно будет предположить, что ставка дисконтирования для каждого будущего периода находится где-то между ними. Иногда у фирмы есть основания считать, что в будущемставка дисконтированияможет быть примерно равна ставке заемного капитала или ставке размещенного капитала. Если фирма, даже принадлежащая к растущей отрасли экономики, сталкивается с временным излишком мощностей, она может надеяться, что в течение последующих лет в результате своей деятельности она получит больше капитала, чем требуется для финансирования имеющихся выгодных инвестиционных возможностей. Это можно выразить, используя для этих лет ставку дисконтирования,близкую к ставке размещенного капитала. В других случаях фирма может прогнозировать усовершенствоваиие новыхпродуктов, которые в настоящий момент находятся в стадии разработки, но через несколько лет исследования закончатся. Если эги нововведения потребуют широкомасштабных капиталовложений, то фирма может с уверенностью считать, что в будущем, когда придется осуществлять эти инвестиции,она окажется где-то в районе точки ставки процента по заемному капиталу. Посмотритена рисунок с) и представьте, что кривая
I-Iсдвигается вверх и вправо (то есть появились более выгодные инвестиции) до тех пор,пока не получится та же картина, что и на рисунке а). В этой ситуации нужно применять ставку процента по заемному капиталу.
Хотя такие предсказания будущих базовых ставок в условиях внешнего лимитирования финансовых ресурсов неизбежно довольно грубые, они полезны если только общее направление прогнозируемого изменения ставок выбрано правильно. Используя высокие ставки дисконтирования для будущего периода, когда, вероятнее всего, капитала, генерируемого текущей деятельностью компании, будет недостаточно для финансирования инвестиционных возможностей,которые появятся в это время, фирма признает, что альтернативная стоимость фондов в одни периоды времени выше, а в другие- ниже. Поэтому инвестиционным проектам, которые высвобождают капитал в момент, когда спрос на них максимален, при прочих равных будет отдано предпочтение по сравнению с другими проектами, которые используют капиталв период, когда потребность в нем особенно настоятельна. Аналогично, если, по всей вероятности, появится свободный капитал, то использование низкой ставки дисконтирования приведетктому, что будут приняты инвестиции, не приносящие никаких доходов в течение этих периодов. Альтернативная стоимость финансовых ресурсов в периоды излишкакапитала низкая, а потому нужно применять более низкую ставкудисконтирования.
Если компания находится в снтуации внешнего лимитирования финансовых ресурсов, то руководителям полезно составить прогноз базовых ставоккоторые нужно применять в будущем. Таким образом,появится возможность скоординировать разрабатываемые в различных подразделениях организации инвестиционныспланы, в частности прогнозыбудущих потребностей вкапитале по всей компании в целом. Еслинбудушеможидаются колебания базовых ставок, то компания, возможно,захочетподготовить и использовать таблицы текущей стоимости,показывающие,когда какие ставки дисконтирования следует использовать.
Внутреннее лимитирование финансовых ресурсов.
Существуют два случая внутреннего лимитирования финансовых ресурсов. Первый случай-фирма устанавливает более высокую нижнюю границу базовой ставки уровня доходности капиталовложений, чем стоимость капитала для фирмы. Второй случай- компания принимает решение ограничить общий размер внутрифирменных капиталовложений в каком-то году определенной суммой, даже если в результате такого решения придется отбросить некоторые инвестиционные проекты, чистая текущая стоимость которых при ставке дисконтирования, равной стоимости капитала для фирмы, положительна.
Рассмотрим внутреннее лимитирование финансовых ресурсов для первого случая. Представим,что фирма требует, чтобы чистая текущая стоимость инвестиций при ставке дисконтирования 15% была положительной, хотя стоимость капитала для фирмы- всего 10%. Если одну и ту же базовую ставку используют из года в год, то будущая ставка процента известна и фирма может оценивать инвестиционные проекты так, будто стоимость капитала 15%.
Но хотя приэтом заранее точно известна базовая ставка, логика использования такой ставки для дисконтирования денежных потоков не во всем справедлива. Ставка дисконтирования должна отражать альтернативные способы использования имеющегося у фирмыкапитала. В предыдущем же примере эта ставка показывает только то, что инвестиции, которые приносят на каждый инвестированный сегодня доллар менее 15% дохода, не будут осуществляться. Если в следующем году у компании собственный капитал будет больше,чем вложенный в проекты, приносящие не менее 15%, то альтернативная стоимость каждого имеющегося у компании дополнительного доллара меньше 15%. Насколько меньше- зависит от того, как будет использован "свободный
'капитал, не реинвестированный внутри фирмы.
В случае внутреннего лимитирования возникает необходимость проранжировать инвестиционные проекты.
Существует масса процедур,на которые казалось бы можно положиться при ранжировании инвестиций,но надежность полученных результатов- не более чем иллюзия. Стопроцентно надежного метода ранжирования независимых инвестиций не существует. Проблема в том, что ранжирование предполагает использование базовой ставки,превышающей стоимость капитала,так как альтернативная стоимость финансовых ресурсов компании тоже будет выше. Кроме того, альтернативная стоимость для будущих периодов вполне может отличаться от альтернативной стоимости в настоящий момент- ведь лимитирование финансов может стать более или менее жестким.
Проанализируем использование чистой текущей стоимости для ранжирования. Прежде всего она не говорит нам,сколько нужно вложить в инвестиционный проект. Два маленьких инвестиционных проекта могут оказаться лучше,чем один большой,даже если чистая текущая стоимость крупного проекта превышает чистую текущую стоимость каждого из двух малых проектов (но не выше,чем их сумма).
Кроме того, чистая текущая стоимость опирается на исходные предположения о стоимости денег во времени,которые в условиях ограниченности капитала могут и не выполняться.
Эго не позволяет использовать чистуютекушую стоимость в качестве эффективного критерия ранжирования инвестиций.
Внутренняя норма окупаемости интуитивно вызывает симпатию, но мы уже знаем, что инвестиции с более низкой внутренней нормой окупаемости могут оказаться более выгодными, нежели инвестиции с более высокой внутренней нормой окупаемости.
Третий популярный критерий ранжирования инвестиций с помощью дисконтирования денежных потоков- индекс текущей стоимости,то есть текущей стоимости доходов,деленной на текущую стоимость расходов. Использование этого метода для ранжирования независимых инвестиций затруднено по нескольким причинам. Например,величина индекса зависит от того, уменьшают ли расходы числитель (то есть вычитаются ли они из доходов) или увеличивают знамеиатель (то есть увеличивают ли расходы). Решение о том,как именно необходимо поступать в конкретном случае,принимается произвольно- в этом серьезный недостаток метода. Другая трудность в том, что ставка дисконтирования используется в ситуации, когда альтернативную стоимость фондов определяет лишь окончательный выбор инвестиционных проектов. Еще одна трудность- возможна, ситуация, когда мы не в состоянии осуществить тот набор инвестиций,который предписывают результаты ранжирования. С помощью индекса текущей стоимости не удается учесть размер инвестиций.
В дополнение ко всем этим трудностям,если в анализе приходится учитывать еще и риск,то ранжирование независимых инвестиционных проектов в ситуации ограниченности финансовых ресурсов больше похоже на интуитивный выбор аналитика,чем на точные научные методы.
С помощью метода чистой текущей стоимостимысможем выбрать наилучший набор инвестиций только при условии, что ставка дисконтирования равна соответствующей альтернативной стоимости капитала. Как только мы начинаем ранжировать независимые инвестиционные проектыс помощью метода чистой текущей стоимости, чтобы подобрать базовуюставку, превышаюшую стоимостькапитала (при этом некоторые инвестиционные проекты с положительной чистой текущей стоимостью будут отвергнуты), ставку дисконтирования,использованную для расчета чистой текущей стоимости, нельзя больше применять, так как в действительности альтернативная стоимость капитала выше, чем выбранная ставка (то есть в качестве ставки дисконтирования надо брать IRR отвергнутых проектов, в которых NPV
>0 и есть большая вероятность, что NPV проектов, которые классифицировались как лучшие, в результате пересчета по ставке дисконтирования равной IRR отвергнутых проектов окажется меньше, чем NPV по пересчитанным по новой ставке отвергнутых проектов).
