Уровень 1 обозначен как "торговая" форма. Эти инструменты самые простые и могут обращаться только на внебиржевом рынке, поскольку компания - эмитент акций не обязана предоставлять финансовую отчетность, проверенную аудиторами в соответствия с международными стандартами или выполнять все требования по раскрытию информации Комиссии по ценным бумагам и биржам США. Однако программа АДР Уровень 1 не может использоваться для привлечения нового капитала, т. е. в его основе может быть только вторичный выпуск. Уровень 2 обозначен как "листинговая" форма и используется компаниями для получения регистрации на американской или другой зарубежной бирже. Компания в этом случае должна отвечать требованиям биржи по листингу, которые обычно включают: минимальное число акционеров (определенный процент из которых должен относиться к "публике", т. е. не должен быть связан с компанией), минимальную рыночную капитализацию, а также она должна представить отчетность за несколько лет, составленную и проверенную аудиторами по международным стандартам. Следует заметить, что этот уровень встречается редко, поскольку большинство эмитентов переходят с программ Уровня 1 на Уровень 3. Уровень 3 обозначен как форма "предложения" и используется эмитентами, желающими привлечь капитал за пределами своего внутреннего рынка. Соответственно эмитенты должны выполнять требования Комиссии по ценным бумагам и биржам США в отношении регистрации и отчетности для новых эмитентов, а также соблюдать правила и нормы биржи, на которой будут зарегистрированы эти ценные бумаги. Уровень 4. Четвертый уровень по Правилу 144А / Положению S обозначен для эмитентов как форма "частного размещения". Это позволяет получить доступ к международным рынкам путем частного размещения АДР, которое проводится только среди очень крупных профессиональных инвесторов, называемых "квалифицированными институциональными покупателями" (QIB) по Правилу 144А, и любых неамериканских инвесторов в соответствии с Положением S. Нужно заметить, что Правилом 144А предусмотрен так называемый ограничительный период ("локап"), обычно продолжительностью в три года, по истечении которого акции, не вошедшие в частное размещение, могут быть конвертированы в АДР. По Положению S период локап сокращен до 40 дней.
В программах также существует различие в зависимости от того, "спонсируемые" АДР или "неспонсируемые". Суть "спонсируемой" программы в том, что она поддерживается или инициируется компанией - эмитентом. "Неспонсируемая" программа инициируется, например, инвестиционным банком, который приобретает акции на внутреннем рынке, вносит их на хранение и выпускает собственные ценные бумаги на базе находящихся на кастодиальном хранении. Хотя последний метод был очень распространен в прошлом, теперь органы регулирования относятся к нему неодобрительно, поскольку считается, что он препятствует свободному обращению реальных ценных бумаг и вполне может привести к несоответствиям в распределении требований по раскрытию информации эмитентом.
Также необходимо, чтобы депозитарий, назначенный для выполнения функций хранения, был уполномочен тем органом регулирования, по правилам которого размещаются расписки. Роль депозитария включает в себя получение по базовым акциям и передачу держателям расписок всех дивидендов, уведомлений и прав, действующих по базовым акциям, включая право голоса (хотя это должно быть организовано через номинального инвестора в лице хранителя оригиналов акций). Но эта роль не включает действия по выпускам прав и бонусным эмиссиям, когда хранитель продает такие права и распределяет выручку среди держателей АДР на пропорциональной основе.
2. Базовые принципы ценообразования дериватов.
Суть определения цены производных инструментов заключается в том, что они рассматриваются как альтернатива операции по базовому инструменту, затем сравниваются любая экономия затрат и/или упущенные поступления для получения эквивалентной цены для двух инструментов.
В этом разделе рассматривается по очереди каждый из пяти видов производных инструментов, описанных в предыдущем разделе, и иллюстрируются принципы, лежащие в основе ценообразования по этим инструментам.
2.1. Фьючерсы.
Финансовое соотношение между ценой фьючерса и ценой наличного инструмента.
Поскольку фьючерсный контракт - это обязательство на совершение или принятие поставки базового инструмента в дату окончания срока действия или до нее, всегда существует финансовое соотношение между ценой фьючерса и ценой наличного инструмента. Это неизбежно означает, что независимо от реального соотношения в течение срока действия фьючерсного контракта его цена должна слиться с ценой базового актива в дату окончания действия фьючерса.
Фьючерсная цена
По сути, фьючерсная цена определяется исходя из текущей рыночной цены базового инструмента, процентных ставок (поскольку этот инструмент связан с заемными средствами) [затраты хранение, страховку и транспортировку - для товарных фьючерсов] и любого дохода, не полученного из-за отсутствия позиции по наличному инструменту. Теоретически правильной будет та фьючерсная цена, в которой нет финансовой разницы (нет возможности арбитража) между покупкой (или короткой продажей) базового инструмента и короткой продажей (или покупкой) фьючерса.
Реальность не допускает такой идеальной рыночной цены (даже если бы все мнения об изменении цен совпадали), поскольку экономия за счет масштаба производства, различия в налогообложении и местоположении приводят к различию финансовых и других затрат у разных пользователей.
Простой расчет фьючерсной цены - это цена базового инструмента плюс проценты, сэкономленные за срок действия фьючерса.
Например, если цена базового инструмента - 100, а процентная ставка - 10%, цена трехмесячного фьючерсного контракта равна:
100 + ( 10/100)*(3/12)*100 = 102,5
Таким образом, фьючерсная цена 102,5 полностью равноценна уплате цены 100 за наличный инструмент, т. е. вместо того, чтобы заплатить за наличный продукт сейчас, инвестор может приобрести продукт с расчетом через три месяца и, следовательно, сможет получить 10% по этим средствам за 3 месяца. Примечание: В этом простом примере предполагается, что не существует никаких затрат на заключение сделок или других расходов, связанных с наличным инструментом, или неполученных поступлений или требований по марже.
Структура цены товарного фьючерса должна определяться с учетом издержек, связанных с физическим товаром и может быть рассчитана следующим образом.
Например, если цена наличного инструмента равна 100 , преобладающая процентная ставка 10%, а расходы на хранение, страховку и транспортировку составляют 6%, то цена трехмесячного фьючерса равна:
Стоимость базового актива 100,00
Затраты на финансирование 10%*3 месяца 2,50
Хранение, страховка и т. д.6%*3 месяца 1,50
104,00
Итак, справедливая цена фьючерса на этот товар (т. е. без возможности арбитража ) на три месяца составит 104,00 при наличной цене 100. Примечание: Опять же в этом примере не учитываются расходы на заключение сделок или на маржу.
Финансовый фьючерсный контракт
Для финансового фьючерсного контракта не будет не только затрат на хранение, страховку или транспортировку, но во многих случаях, сама инвестиция будет приносить доход (т. е. проценты или дивиденды). Следовательно, это должно быть отражено в расчете справедливой фьючерсной цены.
Валютный фьючерс
В случае валютного фьючерса по обоим инструментам существует возможность получения процентов по наличному активу.
Например, если курс рубля по отношению к доллару США составляет 5000:1, процентная ставка по рублевым вкладам - 12% годовых, а проценты по валютным вкладам в долларах - 6%годовых, то цена трехмесячного фьючерса равна:
5000 * 1+(0,12 * 312) = 5075 1+(0,06 * 312)
Итак, поскольку по рублевым средствам в течение 3 месяцев фактически начисляется 3%, а по долларовым - только 1,5% за тот же период, фьючерсная цена сохранит равновесие при увеличении курса доллара на 75 рублей т. е. на разницу в 1,5% не в пользу доллара).
Фьючерс на индекс фондового рынка
Фьючерс на индекс фондового рынка также получает преимущество от сэкономленных процентов, но при этом не дает возможности получить дивиденды, выплачиваемые по самым ценным бумагам. Справедливая цена фьючерса на индекс фондового рынка может быть рассчитана следующим образом.
Например, если индекс равен 1000, преобладающая процентная ставка 10%, а дивиденды по акциям - 4°/о, то цена трехмесячного фьючерса равна:
Значение индекса (на начало периода) 1000
Заработанные проценты 10% X 3 месяца 25
Минус неполученные дивиденды 4% X 3 месяца 10
1015
Таким образом, фьючерсная цена 1015 теряет дополнительные 15, сработанные как дополнительный доход за трехмесячный период к тому моменту, как она сближается с ценой наличного индекса в срок окончания действия контракта. Следовательно, не существует возможности арбитража между вложением 1000 в реальные ценные бумаги и уплатой 1015 за фьючерсный контракт.
2.2. Опционы.
Четыре фактора, лежащих в основе цены опциона
Опционы - гораздо более сложные инструменты для оценки, чем фьючерсы. Существует четыре фактора (а для опционов на акции и облигации пять факторов), лежащих в основе цены опционов, а именно:
·процентные ставки (где можно получить доход от неиспользованных средств, вместо покупки базового инструмента);
·дивиденды (где нет возможности получить дивиденды или проценты по базовому активу - это пятый фактор);
·внутренняя стоимость (разъясняется ниже);
·время до окончания действия (чем больше времени остается до окончания срока действия опциона, тем больше возможности того, что он наберет внутреннюю стоимость);
·изменчивость базового актива (где она является мерой того, как быстро повышается и снижается цена базового актива и частоты таких изменений).
Внутренняя стоимость
Ценой опциона называется премия по нему, состоящая из двух частей, а именно: внутренней стоимости и временной стоимости. Внутренняя стоимость представляет собой любую реальную стоимость (т. е. если бы опцион был исполнен сегодня, это был бы размер прибыли от разницы между одной страйк, или исполнения опциона и рыночной ценой базовой ценной бумаги), включенную в премию по опциону. Эта величина может быть определена путем вычета цены исполнения из цены базового актива для опциона колл и вычета цены базового актива из цены исполнения для опциона пут.
Например, пусть цена базового актива = 100.
Опцион колл с ценой исполнения 90 будет иметь внутреннюю стоимость 10 (т. е. 100 - 90). В то время как опцион колл с ценой исполнения 100 не будет иметь внутренней стоимости (т. е. 100 - 110). Примечание: На этом этапе отрицательная внутренняя стоимость не принимается во внимание.
Опцион пут с ценой исполнения 110 имеет внутреннюю стоимость 10 (т. е. 110 - 100), в то время как опцион пут с ценой исполнения 90 не будет иметь внутренней стоимости (т. е. 90 - 100).
Если опцион имеет внутреннюю стоимость, говорят, что он «при деньгах», но если он не имеет внутренней стоимости (т. е. фактически это отрицательная величина), то говорят, что он «без денег».
Временная стоимость
Временная стоимость - это часть премии, остающаяся после вычитания из нее внутренней стоимости. Следовательно, премия по опциону может состоять: полностью из временной стоимости или из внутренней и временной стоимости. Таким образом, временную стоимость нельзя рассчитать прежде, чем будет определена внутренняя стоимость.
Поскольку опцион - это право, но не обязанность для его держателя (и, таким образом, он может остаться неиспользованным, т. е. неисполненным), временная стоимость отражает готовность инвестора заплатить премию за остаток риска того, что опцион приобретет внутреннюю стоимость с текущего момента до момента экспирации.
Итак, можно сказать, что цена опциона равна тому, что один инвестор готов платить за это право по сравнению с тем, что другой инвестор готов получить за обязательство поставки базового актива по цене исполнения. Модели, используемые для определения теоретической цены опциона, в большой степени опираются на уровень изменчивости, выбранный для модели. Поскольку этот фактор, в лучшем случае, может быть оценен только приблизительно, ценообразование по опционам можно считать неточной наукой.
2.3. Варранты и конвертируемые облигации.
ВАРРАНТЫ
Варранты, по сути, то же самое, что и опционы и, следовательно, для расчета их цены применяются те же модели. Главное различие между варрантами и опционами заключается в том, что обычный срок действия варранта (т. е. с момента его выпуска) составляет от пяти до десяти лет, в то время как срок действия опциона может быть от одного дня до примерно двух лет максимум. Обычный срок действия опционов на отдельные акции - максимум до девяти месяцев.
Реальное ценообразование по варрантам особенно ясно показывает, что снижение временной стоимости происходит не по прямой линии. Это означает, что если варрант (до окончания срока действия которого остается шесть месяцев) имеет цену 60, и эта цена состояла только из временной стоимости (т. е. внутренней стоимости не было и, следовательно, варрант был «без денег»), нельзя сделать вывод, что через три месяца цена варранта составит 30. Временная стоимость снижается очень медленно в начале существования продукта, но резко падает в последние две-три неделя срока его действия. И действительно, варрант «глубоко при деньгах» (с очень высокой внутренней стоимостью) может иметь очень маленькую или нулевую временную стоимость, и, следовательно, его цена будут меняться пункт в пункт с изменением цены базового инструмента, в то время как в начале его существования между ценами этих двух инструментов была незначительная корреляция. Такое явление называется эффектом финансового рычага.
Эффект финансового рычага
Этот эффект можно продемонстрировать на основе следующего примера.
Цена акции = 10, цена исполнения варранта = 11, цена варранта = 2 [фактическая цена покупки права 13 (11 + 2)]. Предположим, что инвестор может потратить 100.
На 100 можно купить: 10 акций (10 * 10) или 50 варрантов (50 * 2),
Если цена акции поднимется до 13, цена варранта может увеличиться до 4.
Инвестиция в акции в размере 100 теперь стоит 130 (10X 13), но инвестиция в варранты стоит 200 (50 * 4).
Можно увидеть, что цена акции поднялась на ЗО%, а варранта - на 100%, и коэффициент финансового рычага составил 3,3 к 1, т. е. от той же инвестиции прибыль гораздо выше. Однако следует отметить, что если бы цена акции упала то процентное снижение цены варранта также могло бы превысить более чем в три раза процентное снижение цены акции.
Что касается варранта «при деньгах», эффект финансового рычага здесь совершенно иной.
Например, цена акции == 20, цена исполнения варранта = 11, цена варранта = 10 [фактическая цена покупки права 21(11 + 10)]
Предположим, что инвестор опять же может потратить == 100.
На 100 можно купить:5акций (5 * 20) или 10 варрантов (10 * 10).
Если цена акции поднимется на 30% (для сравнения с первым случаем), цена акции будет 26, а цена варранта может вполне увеличиться не более чем до 15 (также эквивалент цены 26).
Инвестиция в акции теперь стоит 130 (5 * 26), но инвестиция в варранты стоит 150 (10 * 15). В этом случае варрант поднялся в цене только на 50%по сравнению с 30%-ным повышением цены акций, а коэффициент финансового рычага снизился до 1,67 к 1.
Эти примеры показывают, что эффект финансового рычага уменьшается по мере увеличения внутренней стоимости и, наоборот.
Как и опционы, варранты можно оценивать с помощью моделей ценообразования. Однако здесь существуют все те же проблемы в том смысле, что многие факторы моделирования-изначально неизвестные (или переменные) величины.
КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ
Как АДР и ГДР, эти инструменты всего лишь гибридные производные продукты. Причина этого в том, что стоимость этих инвестиций полностью оплачивается с самого начала (т. е. полная стоимость не зависит от дальнейших или дополнительных платежей). Однако, с точки зрения ценообразования, они очень различаются.
Цена конверсии
Цена конвертируемой облигации первоначально зависит от прилагаемого к ней купона, как если бы это была обыкновенная облигация. Следовательно, она всегда будет иметь базовую стоимость, равную ее облигационным характеристикам. Если цена конверсии намного выше текущей рыночной цены акции, наличие элемента конверсии приведет к тому, что долгосрочные инвесторы будут согласны на меньшую доходность, чем по обычной облигации.
Цена конвертируемой облигации зависит от двух факторов
По мере повышения цены базовой акции соотношение конвертируемой облигации меняется. Теперь она ведет себя как облигация с бесплатным опционом на конверсию в базовый инструмент. На этом этапе цена конвертируемой облигации зависит от двух факторов.
Расчет дополнительного дохода
Во-первых, от дополнительного дохода, получаемого по этой облигации по сравнению с базовой акцией. При увеличении прибыльности компании величина дивидендов по ее обыкновенным акциям также, скорее всего, увеличивается (и, естественно, то же должно произойти с ценой акции). В этой части расчета цены оценивается время, требуемое для того, чтобы дивиденды сравнялись (с точки зрения обыкновенных акций после конверсии) с купонной доходностью конвертируемой облигации. Соответственно, затем дополнительный доход начисляемый каждый год, дисконтируется (по преобладающим процентным ставкам) для определения стоимости на акцию (расчет дополнительного дохода).
Конверсионная премия
Во-вторых, необходимо определить конверсионную премию (фактическую цену обыкновенной акции при конверсии по сравнению с текущей рыночной ценой обыкновенных акций).
В отношении конвертируемых облигаций следует запомнить, что операции многих международных инвестиционных фондов и учреждений ограничены только инвестициями с низкой степенью риска. С точки зрения устава, это обычно означает инвестиции в облигации. Поскольку конвертируемые облигации все же являются облигациями, они позволяют таким инвесторам получить доступ к рынку акций, не нарушая своих правил. Как следствие, такого рода профессиональные инвесторы готовы платить премии, которые в технике моделирования считаются очень щедрыми (т. е. высокими).
2.4. АДР и ГДР.
Для ценообразования этих инструментов важны два момента. Во-первых, число базовых акций, представленных депозитарной распиской и, во-вторых, влияние разницы в валютах базового инструмента и расписки. Если АДР представляет пакет из 4 базовых акций , то нужно всего лишь разделить цену АДР на 4, чтобы получить ее эквивалент для внутреннего рынка.
Если акция на внутреннем рынке стоит 1 000 рублей, а курс рубля к доллару США составляет 5000 к 1, то эквивалентная цена за одну акцию на внутреннем рынке равна 0,20 доллара США. Следовательно, если цена АДР составляет 22 цента за акцию, существует потенциал для арбитража путем продажи АДР и покупки базовых акций.
При наличии ограничений в отношении покупки акций нерезидентами на внутреннем рынке это может привести к появлению приемлемых расхождений по двум типам акций. Кроме того, в краткосрочном плане может существовать разница во времени выплаты дивидендов. Следовательно, нужно всегда проверять, в одинаковой ли форме обращаются обе ценные бумаги (т. е. обе, включая дивиденды или исключая дивиденды). Очевидно, что совершение арбитражных сделок в данном случае зависит от физической и технической возможности совершения короткой продажи по меньшей мере на одном из рынков. Помимо этого, следует помнить, что средства, требуемые для покупки, влекут за собойпроцентные затраты, а выручка от продажи, возможно, потребует маржинального покрытия.
3. Основные направления использования производных инструментов.
В основном, в результате неблагоприятных сообщений в средствах массовой информации, в центре которых находятся производные инструменты, многие считают эти инструменты чрезвычайно спекулятивными и, следовательно, очень опасными продуктами. И хотя производные инструменты, действительно, более сложны, чем простые инвестиционные продукты, такие, как облигации и обыкновенные акции, главное предназначение этих продуктов - их использование в качестве инструментов для избежания риска. Однако инструмент, используемый для хеджирования одним лицом, может с такой же легкостью использоваться для спекуляции другим лицом. Опасны не сами инструменты, а то, как они применяются, - это, действительно, может стать причиной для беспокойства.
В данном разделе будут рассмотрены описанные выше финансовые инструменты, с точки зрения некоторых основных направлений их использования.
3.1. Фьючерсы.
Изначально фьючерсные контракты были предназначены для создания механизма хеджирования для производителей товаров и их клиентов. Главной целью было предоставить средство, при помощи которого как производители, так и потребители могли установить гарантированные цены, по которым они могли бы обеспечить получение или осуществить поставку своих товаров.
В соответствии с этим два первых главных способа использования производных инструментов, описываемых ниже, получили название «хедж производителя»» и «хедж потребителя». Хотя эти термины появились на товарных рынках, они в равной мере относятся и к финансовым продуктам. Оба эти способа рассматриваются с точки зрения того, является ли трейдер владельцем базового товара (т. е. имеет ли он длинную позицию по нему) или он желает приобрести базовый товар (т. е. у него короткая позиция) в какую-то дату в будущем.
Хедж производителя (или длинный хедж)
Если производитель уже владеет каким-либо активом, но желает продать его в какое-то время в будущем или защитить его стоимость от падения цены, он может продать фьючерсный контракт (отражающий то количество актива, которое он хочет продать).
Например, предположим, что речь идет об активе, текущая цена которого составляет 100, и владелец хочет продать его через три месяца (или просто защитить его стоимость от падения цены в следующие три месяца, возможно, потому, что до этого срока актив не будет готов к поставке, или потому, что к этому сроку актив принесет ему достаточный доход. Как вы помните, ожидается, что фьючерсная цена отражает стоимость ведения позиции (т. е. затраты на финансирование) и все затраты на хранение, страховку или транспортировку за три месяца и в этой связи, возможно, составляет 104 (16% годовых, например, 10% за финансирование и 6% за хранение).
Таким образом, хедж заключается в продаже фьючерсного контракта (охватывающего желаемое количество физических активов) по 104 против имеющихся активов. Через три месяца производитель должен будет поставить актив для расчета по фьючерсному контракту (при условии, что он не заключил равный и противоположный контракт для устранения необходимости поставки) и, следовательно, он зафиксировал расчетную цену на уровне 104.
Если цена на дату истечения срока действия контракта упадет (возможно, как и ожидалось), например, до 90, то этот хеджер поставит свой товар по конечной расчетной цене 90. Однако, поскольку фьючерсы «переоцениваются по рынку» ежедневно (т. е. каждый контракт рассматривается так, как если бы он закрывался каждый вечер и открывался вновь каждое утро), он получил бы 14 в виде поступлений по вариационной маржи (большинство фьючерсных бирж требует, чтобы расчеты по дневным прибылям и убыткам проводились в денежной форме ежедневно). И в течение этого периода он соответственно все равно получил бы свою зафиксированную цену продажи 104. Если бы цена, наоборот, поднялась до 112) то хеджер осуществил бы поставку по 112, но ему пришлось бы заплатить 8 в виде убытков по вариационной марже, что в результате дало бы ту же цену продажи 104 (т. е. 112 - 8 = 104).
