В последнем случае производитель должен помнить об исходной цели своей фьючерсной продажи, а именно, зафиксировать цену продажи, поскольку превышение расчетной ценой его фьючерсной цены продажи привело к упущенной возможности. Следовательно, совершая продажу через фьючерс, производитель соглашается на то, что он не получит выгоды от подъема цены выше этого уровня.
Этот же путь используют управляющие фондами и другие инвесторы для сокращения своих обязательств по налогам на прирост капитала (если таковые действуют). Если инвестор имеет большую прибыль по пакету ценных бумаг, при их продаже ему, скорее всего, придется платить налог. Однако, если этот инвестор чувствует, что эти ценные бумаги могут упасть в цене в ближайшее время, он может продать фьючерс и выкупить его для закрытия позиции до срока истечения действия контракта - в этом случае он может оставить акции нетронутыми и должен будет заплатить налог только на прибыль от фьючерсных сделок.
Хедж потребителя или короткий хедж
Если кому-либо необходимо приобрести базовый актив, но требуемых для покупки средств сейчас не имеется или потребителю не нужна поставка этого актива ранее, чем через три месяца, основным поводом для беспокойства покупателя будет возможность повышения цены базового актива к тому времени, когда он будет действительно готов к принятию поставки.
Например, потребитель хочет приобрести актив, текущая цена продажи которого составляет 100. Используя тот же расчет фьючерсной цены на три месяца - 104, он мог бы зафиксировать цену покупки 104. Поставка и расчеты производятся в том же порядке, что и для хеджа производителя. Соответственно потребитель заплатит фактическую расчетную цену на дату окончания действия контракта, но при этом получит или уплатит разницу (т. е. для фиксации цены 104) в виде вариационной маржи. Как следствие, в этом случае потребитель отказывается от получения прибыли в случае, если цена упадет, а не поднимется в течение этого периода.
Для ясности важно понять, что длинный хедж предполагает длинную позицию по базовому активу, а не длинную позицию по фьючерсу (которая возникает в случае короткого хеджа), а короткий хедж предполагает длинную позицию по фьючерсу и (соответственно технически) короткую позицию по базовому активу.
Хедж по продолжительности действий
Поскольку справедливая фьючерсная цена рассчитывается на срок до окончания его действия, затраты (проценты и т. д.) распределяются пропорционально для меньших отрезков времени. Следовательно, если производитель или потребитель имеет целью поставку ранее даты окончания действия биржевого контракта, эти биржевые продукты все равно можно использовать.
Такого же результата можно достичь, например, за два месяца, когда фьючерсная позиция может быть закрыта (т. е. продан длинный фьючерс или куплен короткий) и производитель или потребитель сам организует физическую поставку актива (т. е. вне биржевой системы поставки). На практике только примерно 4% всех фьючерсных контрактов завершаются реальной поставкой. Особенно это относится к товарам, поскольку производители или потребители почти наверняка хотят осуществить или принять поставку в месте, расположенном недалеко от них вместо того, чтобы организовывать перевозку с одобренных биржей складов или терминалов.
Возможность переключать свои позиции в короткий срок
Один из главных путей использования фьючерсов, особенно в управления фондами, - это возможность переключать свои позиции с одной страны на другую, с одного рынка, сектора или ценной бумаги на другие в очень короткий срок. Если управляющий фондом хочет изменить свою позицию таким образом, он знает, что при выборе ценных бумаг требуется время на проведение исследований и поиски акций по разумной цене, которые бы отвечали его потребностям. Также ему может понадобиться время, чтобы организовать продажу тех ценных бумаг, из позиции по которым он хочет выйти. Следовательно, он может продать фьючерс, представляющий акции, которые он решил продать, и купить фьючерс, отражающий рынок, на котором он желает сделать покупку.
Отдельный класс активов
С конца 50-x годов среди профессиональных управляющих фондами наметилась тенденция относиться к фьючерсам как к отдельному классу активов. Некоторые считают это чисто спекулятивной деятельностью. Однако суть такого применения фьючерсов заключается в том, что денежные средства, используемые в качестве маржи и для получения процентов, выступают в качестве обеспечения при заключении сделок на фьючерсы как заменители базовых инструментов.
Эффект финансового рычага
Реальные преимущества заключаются в том, что в этом случае расходы на заключение сделок ниже, рынки, как правило, более ликвидные, чем по соответствующим базовым активам и это чисто профессиональный рынок. А эффект финансового рычага, связанный с этими инструментами, позволяет получать более изменчивую прибыль. И хотя последний момент указывает и на возможность более быстрых убытков, дело в том, что такого рода операции проводятся строго в рамках программ жестких лимитов на ограничение убытков.
Арбитраж
Существует много форм арбитражных операций, проводимых на рынках производных. Одна из них называется торговлей на основе базиса иди изменчивости. Наличие у каждого продукта на фьючерсном рынке нескольких дат окончания срока действия также позволяет совершать такие операции на основе продолжительности действия контракта. При этом трейдеры оценивают аномалии в ценах по разным датам окончания действия, особенно на основании ожидаемого процентного дохода по соответствующим датам.
Арбитражные операции могут проводиться и путем простого заключения сделок на базовый актив и фьючерс, когда считается, что цена одного из этих инструментов завышена по отношению к другому. Например, если цена на наличном рынке составляет, например. 100, а текущая цена фьючерса - 106 (т. е. вместо справедливой рыночной цены 104 из предыдущих примеров), появляется возможность получения прибыли от дилинга. Не имея никакого интереса к базовому активу как к таковому, арбитражер может купить наличный инструмент за 100 (зная, что стоимость ведения позиции составляет 4, т. е. фактическая цена - 104, и продать фьючерсный контракт по 106. В дату окончания действия контракта фьючерсная цена должна слиться с наличной. Следовательно, он купил по 104, а продал по 106 без риска в случае реального изменения цен.
3.2. Опционы.
Поскольку при покупке опциона колл и одновременной продаже опциона пут с той же ценой исполнения и датой экспирации искусственно создается фьючерсный контракт, разумно предположить, что все действия, для которых используются фьючерсные контракты, в равной степени относятся и к опционам.
Однако опционы могут применяться и в других целях, особенно, благодаря тому, что покупка опциона не создает обязательства, как в случае фьючерсного контракта, а только право.
Обеспечение защиты от падения цены базового инструмента
Особый способ использования опционов пут - это обеспечение защиты от падения цены базового инструмента, где стоимость такой защиты ограничена размером премии, уплаченной за опцион. Преимущество этого метода в том, что за исключением затрат на премию, инвестору не придется отказываться от потенциальной прибыли в случае повышения цены.
Таким же путем опционы колл могут использоваться для страховой защиты. Если инвестор решил купить конкретную ценную бумагу, но не уверен, что сейчас для этого подходящий момент (т. е. цена акции, возможно, продолжает снижаться), он может приобрести опцион колл. Если цена поднимется, он сможет получить большую часть выгоды от такого повышения, но если цена упадет, его убытки будут ограничены величиной уплаченной премии.
Увеличение дохода
В ситуации, когда процентные ставки высоки (и ожидается их падение), а цены на акции в последнее время были относительно неустойчивыми, опционы колл могут оказаться чрезвычайно дорогими (следствие спекулятивного рынка). В такой обстановке инвесторы могут продать опционы колл против имеющихся у них акций в надежде на то, что цена акций не поднимется до уровня суммы премии и цены исполнения.
Если цена на акции упадет, останется на том же уровне или поднимется меньше, чем до уровня суммы премии и цены исполнения, инвестор сможет выкупить опцион колл за меньшую сумму, чем он заплатил за его покупку или опцион даже может остаться неиспользованным до окончания срока действия. Следовательно, он получит премию от торговли опционами, и единственное, чего ему следует опасаться, - это то, что если цена поднимется выше уровня суммы премии и цены исполнения до даты экспирации или в эту дату, от него, возможно, потребуется продажа акций. Существуют профессиональные дилеры по опционам, которые предлагают такие услуги по продаже опционов, называемые «перекрытием», другим инвесторам.
Обязательства по гарантии (андеррайтингу) новых выпусков
Многие финансовые учреждения готовы взять на себя обязательства по гарантии (андеррайтингу) новых выпусков (т. е. за определенную плату дать обязательство купить новые акции по фиксированной цене) акций и облигаций. Продажа опционов пут дает такой же результат, за исключением того, что продавец опциона пут может передумать покупать эти акции и решит выкупить свой опцион для аннулирования своего обязательства (в то время как это невозможно при обычных обязательствах по андеррайтингу).
Если цена акции составляет 100, инвестор может решить продать опцион пут с ценой исполнения 100 за 4. Это означает, что ему возможно придется (по просьбе покупателя опциона пут) купить акции по 100 в период, начиная с сегодняшнего дня и до даты экспирации опциона. Однако, поскольку он получил 4, цена, по которой он должен совершить покупку, если его об этом попросят, составит только 96 (т. е. 100 - 4). Если цена акций упадет ниже96, естественно, что инвестор понесет убытки. Тем не менее, если цена не упадет ниже 100 или вообще поднимется, инвестор просто оставит у себя 4, что приведет к увеличению дохода, описанному выше.
Спекуляция
Так как самим инструментом определяется, является ли инвестиция спекулятивной или нет, следует заметить, что опционы особенно удобны для использования в спекулятивных целях. Эффект финансового рычага, заложенный в опционах, означает, что за очень небольшие денежные суммы инвесторы могут получить доступ к большим объемам базовых ценных бумаг.
По этой причине частные инвесторы часто используют опционы для спекуляций на рынках, ожидая, что смогут получить крупную прибыль при малых затратах и рискуя относительно небольшими суммами. Однако нужно учесть, что отношение риска к доходу у опционов чрезвычайно велико и математически шансы в значительной степени против покупателей опционов. Соответственно опционы - неподходящие инструменты для так называемых фондов вдов и сирот (т. е. фондов, которые очень зависят от поступления необходимого дохода и, следовательно, не могут себе позволить рисковать капитальными убытками).
3.3. Варранты и конвертируемые облигации.
ВАРРАНТЫ
Поскольку, как уже говорилось, варранты очень похожи на опционы колл, кроме того, что короткие продажи по ним совершают обычно только маркет-мейкеры и арбитражеры, пути их использования очень сходны с покупкой опционов колл.
Основное различие между варрантами и опционами колл состоит в ценных бумагах, на которых они основываются. Компании решают, выпускать ли им варранты против своих акций, а опционы создаются для рынка и самим рынком или частным образом двумя сторонами на внебиржевом рынке). На бирже обычно обращаются опционы на акции только крупнейших выпусков на рынке, однако свои варранты может выпустить компания любого размера.
КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ
Арбитражные сделки против базового инструмента
Как и для всех других производных, один из частых способов использования этих инструментов - арбитражные сделки против базового инструмента. Однако эти продукты применяются в качестве альтернативы приобретению акции, поскольку они защищают инвесторов в акции от резких падений цен на акции, поскольку в этом случае проявляется стоимость облигационного элемента.
Они также используются для получения дополнительного дохода по сравнению с акциями, но, как уже упоминалось, пожалуй, больше всего они используются инвесторами ограниченными вложением средств только в инструменты облигационного типа, которые хотят воспользоваться обычной повышенной доходностью капитала) вложенного в акции, по сравнению с облигациями.
3.4. АДР И ГДР .
Содействие зарубежным инвесторам
Наиболее значительное направление использования депозитарных расписок - это содействие зарубежным инвесторам, особенно американским, в покупке и торговле ценными бумагами, к которым в ином случае они не имели бы доступа из-за нормативных, инвестиционных или кредитных ограничений. Применение этих инструментов также позволяет зарубежным инвесторам избежать сложностей налогообложения, которые характерны для некоторых стран, а также избежать ограничений в отношении зарубежных инвесторов, например, жестких требований по хранению ценных бумаг, существующих в Словении.
Избежание валютного риска
Эти продукты также могут использоваться для избежания риска для капитала в связи с валютой исходного эмитента. Следует учесть, что реальным мотивом здесь необязательно является желание избежать потенциальной изменчивости валютных курсов (что может оказаться и прибыльным для сделки), а простая мера предосторожности, в результате которой инвестор не несет никакого валютного риска.
Арбитраж
Тот самый факт, что по депозитарным распискам существует валютная позиция, лежит в основе третьего способа использования этих продуктов,
Без этой разницы в валютах не было бы возможности для арбитража, а именно такая возможность привлекает к этим инструментам многих трейдеров, что приводит к созданию ликвидности как по базовому инструменту, так и по депозитарной расписке.
Глава 2. Рынок производных инструментов в России: история возникновения, особенности и перспективы развития.
Любой рынок всегда образуется по мере возникновения потребности в нем. Рынок фьючерсов и опционов молод не только в масштабах России. В развитых странах срочный рынок в том виде, в каком он существует в настоящее время, сформировался только в 70-е годы. Тогда инвесторы осознали выгоду от страхования рисков, связанных с высокой в то время инфляцией, нестабильностью процентных ставок и биржевых курсов, путем заключения срочных контрактов. Отказ от золотого стандарта и последующее введение в большинстве стран плавающих валютных курсов послужили толчком к развитию срочного рынка. К товарным и валютным фьючерсам вскоре присоединились срочные контракты на процентную ставку (базовым активом для которых, как правило, являются казначейские векселя и облигации), а также фьючерсы на различные фондовые индексы.
В России причины возникновения срочного рынка примерно те же, что и на Западе. С начала рыночных реформ это один из самых динамично развивающихся сегментов финансового рынка России. Однако, кризисы межбанковского и фондового рынка, а также нестабильная экономическая и политическая ситуация в 1997 – 1998 г.г. не позволяют с достаточной определенностью говорить о текущих тенденциях развития рынка. Поэтому, попытаемся ограничиться рассмотрением истории его развития 1997 годом.
1. Этапы и некоторые итоги развития срочного рынка в России.
Первые фьючерсные торги в Российской Федерации были проведены в октябре 1992 г. на Московской товарной бирже на доллар США. К 1996 г. регулярные фьючерсные торги велись 15 товарными, фондовыми и валютными биржами в г.г. Москве, Воронеже, Омске, Самаре, Санкт-Петербурге.
Объемы фьючерсной торговли в текущих ценах в 1993 г. составили 131,5 млрд.руб., в 1994 г. - 6,127 трлн.руб., в 1995 г. - 64,954 трлн.руб., в первом полугодии 1996 г. - около 20 трлн.руб.
В 1993-1995 г.г. и первой половине 1996 г. около 98 % оборота на фьючерсных рынках составляли фьючерсные контракты на доллар США, остальные операции осуществлялись с товарным фьючерсом.
В 1996 г. среднедневной оборот фьючерсной торговли составляет около 275,0млрд.руб.(50млн. долларов США. С сентября 1996 г. на ММВБ была начата фьючерсная торговля на доллар США и на средневзвешенную цену ГКО на вторичном рынке. Суммарный оборот фьючерсной торговли на ММВБ в с начала торгов составил 23,5 млрд.руб., а в октябре - 96,7 млрд.руб. и в ноябре - 275,0 млрд.руб.
Около 70-80% оборота фьючерсной торговли Российской Федерации обеспечивалось и обеспечивается банковским капиталом. Однако следует обратить внимание на существенное изменение структуры фьючерсной торговли. Доля фьючерсной торговли на доллар США снизилась приблизительно до 15 % объема оборота. Валютные фьючерсные контракты были потеснены фьючерсами на государственные ценные бумаги, в основном на ГКО и ОФЗ, доля которых в обороте сейчас составляла к концу 1996 г. более 80 %.
Состав участников срочного рынка в России за прошедшие годы не изменился. В роли хеджеров по-прежнему выступают банки, финансовые компании и их клиенты, обладающие большими суммами, инвестированными в базовый актив. Круг спекулянтов намного шире, и в него входят все типы субъектов финансового рынка - от крупнейших банков до мелких игроков (физических лиц).
Необходимо отметить, что в отличие от срочных рынков развитых стран, где в структуре участников поддерживается баланс между хеджерами и спекулянтами, в России имеет место явное преобладание спекулятивной составляющей рынка. Большая часть открытых позиций и оборота на российских биржевых площадках приходится именно на спекулянтов. Данный тезис подтверждается следующим наблюдением. Отношение дневного оборота на основных срочных площадках к суммарной открытой позиции очень высоко и продолжает повышаться: от 0,9-1,0 в 1995 г. до 2-5 в 1997 г. Сформировавшийся в России биржевой срочный рынок характеризуется чрезвычайно высокой волатильностью, безынерционностью. Его конъюнктура может меняться практически мгновенно.
Хеджеры, в свою очередь, предпочитают работать на внебиржевом рынке форвардных контрактов. Основных причин этого две. Во-первых, из-за энергичной ценовой динамики фьючерсов хеджер для поддержания своих позиций должен вносить вариационную маржу, которая иногда достигает четверти номинальной стоимости страхуемого актива. Во-вторых, существует ряд нерешенных вопросов, главным образом связанных с существующим налоговым законодательством (в настоящее время налогооблагаемая прибыль не уменьшается на сумму отрицательной вариационной маржи). Все это препятствует полномасштабному приливу капитала хеджеров на биржевой рынок и сдерживает его дальнейшее развитие.
Для успешной работы срочного рынка необходим высокоразвитый рынок базового актива. Он должен обладать, как минимум, тремя основными критериями: высокой ликвидностью, четкими и неизменными на протяжении достаточно долгого времени правилами торгов, а также достаточно предсказуемой динамикой. В доказательство этого тезиса можно привести примеры, когда в условиях отсутствия развитого рынка базового актива остались нереализованными интересные проекты по созданию новых инструментов (достаточно вспомнить попытки запуска в торговлю фьючерса на золото, предпринимавшиеся в 1995 г.).
На заре срочного рынка в России таким условиям отвечал только рынок американского доллара, выполнявшего в нашей стране функции резервной валюты. Этим было предопределено более раннее (в сравнении с остальными) развитие срочного валютного рынка. Биржевой срочный рынок в России возник на базе валютных контрактов в 1992 г., когда на Московской товарной бирже (МТБ) состоялись первые торги фьючерсными и опционными контрактами на доллар США.
В своем развитии российский биржевой рынок срочных контрактов прошел три большие стадии. Первый этап характеризовался преобладанием на всех биржах торгов валютными контрактами на доллар США, которые были очень популярны в период высокой инфляции и скачкообразной динамики валютного курса. В дальнейшем, после введения валютного коридора, волатильность контрактов на доллар США стала минимальной, что при существовавших на то время размерах залогов не могло принести операторам высокой прибыли. Этот рынок потерял спекулятивную составляющую. Закату рынка валютных фьючерсов способствовал также крах МТБ, который больно ударил по его участникам. В 1997 г. торги по контрактам на доллар США сохранились лишь в секции срочного рынка ММВБ, где оперировали в основном крупные банки. Второй этап становления биржевого срочного рынка в России связан с введением в обращение контрактов, базовым активом для которых являлись государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО). Первые торги были организованы в 1995 г., а массовый интерес участников к этому рынку появился в январе - феврале 1996 г. К этому времени благодаря стабильно высокой доходности ГКО с облигациями стало работать множество мелких и средних инвесторов, привлеченных высокой доходностью операций и готовых к большому риску. Они и составили первоначально основную массу операторов рынка срочных контрактов. Становлению рынка также способствовал интерес многочисленных спекулянтов, с готовностью переключившихся с валютных фьючерсов на новый инструмент. Классическому спекулянту, в принципе, безразлично, какой актив будет использоваться в качестве базового для фьючерсных контрактов. Главное, чтобы он отвечают вышеперечисленным критериям.
Сохранявшаяся политическая и экономическая нестабильность в стране способствовала высокой волатильности рынка ГКО (до нескольких процентов в день), что привлекало на рынок дериватов как многочисленных спекулянтов, так и крупных хеджеров.
С января по март 1996 г. объемы торгов фьючерсами на ГКО росли экспоненциально. После сильного падения цен базового актива в марте обороты резко упали, и их дальнейший рост продолжился лишь после президентских выборов. Пик популярности срочного рынка ГКО пришелся на весну 1997 г., когда после обвала котировок ГКО/ОФЗ наблюдались наибольшие обороты на всех действовавших в то время биржевых площадках (в значительной мере за счет крупных хеджеров).
В дальнейшем, в связи с быстрым падением доходности рынка ГКО до 17-20% и сопутствовавшим ему снижением волатильности цен облигаций до минимальных значений, интерес к рынку срочных контрактов на базе ГКО стал пропадать. К июлю 1997 г. года он фактически исчез. Остатки этого рынка можно было обнаружить лишь в секции срочного рынка ММВБ, где торговались контракты как на цены отдельных выпусков ГКО и ОФЗ на определенную дату, так и вариант индекса доходности ГКО с определенным сроком до погашения. Однако объемы торгов по этим инструментам были минимальны и не превышали нескольких десятков миллиардов рублей по номиналу контракта в день (см. рисунок).
Третий этап был ознаменован ростом оборотов торгов фьючерсами на акции приватизированных предприятий. На смену расчетным контрактам на ГКО пришли поставочные фьючерсные контракты на корпоративные ценные бумаги. Рынок акций отдельных крупных эмитентов (НК "ЛУКОЙЛ", РАО "ЕЭС России" и ряда других) к этому моменту достиг достаточного развития и стал базой для срочного рынка. Первые торги контрактами на акции были проведены в октябре 1996 г. на Российской бирже. Динамика цен акций превосходит ценовую динамику ГКО в периоды наибольшей неустойчивости и удовлетворяет спекулятивным запросам основных операторов биржевого срочного рынка. Этот рынок интересен и большинству хеджеров: доходность при операциях спот - фьючерс достигает уровня 30-40% в валюте.
В этих условиях среди операторов рынка ГКО/ОФЗ большое распространение получила схема, при которой деньги выводятся из облигаций, покупаются акции НК "ЛУКОЙЛ" или РАО "ЕЭС", а доходность вложений фиксируется продажей фьючерсов на эти акции. В настоящее время доходность таких операций с учетом налогообложения существенно выше сложившейся доходности на рынке ГКО/ОФЗ.
Срочные контракты с абстрактной базой и опционы: общие проблемы
Последние два этапа развития рынка интересны тем, что впервые в России были предприняты попытки введения контрактов на индексы рынка. Необходимо отметить, что на биржевых срочных рынках развитых стран подавляющую часть оборота срочных площадок составляют расчетные контракты с абстрактной базой, в основном на различные фондовые индексы. В России же монопольное положение занимают фьючерсы с конкретной базой: сначала на доллар и марку, затем на отдельный выпуск ГКО, наконец, на конкретную акцию.
Все попытки ввода в обращение контрактов на агрегированные показатели рынка заканчивались неудачно: отсутствие интереса участников, и, как следствие, минимальные объемы торгов по ним приводили к необходимости изъятия их из числа торгуемых инструментов. Это связано с особенностями российского биржевого срочного рынка, которые состоят в следующем. Основными операторами, как уже отмечалось, являются спекулянты, концентрирующиеся на торговле простыми и ликвидными контрактами и совершенно не заинтересованные в развитии более изощренных инструментов, торговля которыми сложнее. В свою очередь крупные хеджеры, которые по идее и должны быть заинтересованы в наличии таких инструментов, также не предпринимают особых усилий. В отношении хеджеров проблема выглядит несколько сложнее, чем у спекулянтов и напоминает замкнутый круг. С одной стороны, не распространены широко используемые на Западе методы инвестирования, когда портфель ценных бумаг формируется в соответствии с тем или иным индексом и хеджируется с его помощью. С другой стороны, отсутствует популярный контракт на индекс, который можно было бы применять для использования на практике такой схемы.
