С 1964 г. появляются работы Шарпа, Линтнера, Моссина, открывшие следующий этап в инвестиционной теории, связанный с так называемой моделью оценки капитальных активов, или САРМ (Capital Asset Pricing Model).Результаты, полученные в этих работах, основаны на исходных предположениях Марковица (см. п.2.2), дополненных следующими:
1.Для всех инвесторов период вложения одинаков.
2.Информация свободно и незамедлительно доступна для всех инвесторов.
3.Инвесторы имеют однородные ожидания, т.е. одинаково оценивают будущие доходности, риск и ковариации доходностей ценных бумаг.
4.Безрисковая процентная ставка одинакова для всех инвесторов
В совокупности все исходные предположения описывают так называемый совершенный рынок ценных бумаг, на котором отсутствуют препятствующие инвестициям факторы. Есть еще одно положениеCAРM, которое обычно считают следствием теоремы о разделении: в состоянии равновесия каждый вид ценных бумаг имеет ненулевую долю в касательном портфеле, а структура касательного портфеля повторяет структуру рыночного портфеля в соответствии с долями капитализации ценных бумаг. Обоснованием служит следующее рассуждение: если касательный портфель одного инвестора не включает какую-то бумагу, это означает, что ее стараются продать все (так как инвесторы приобретают одинаковые по структуре рисковые составляющие своих портфелей), тогда рыночный курс этой бумаги под давлением избыточного предложения будет падать, а ожидаемая доходность соответственно расти - до тех пор, пока цена не станет равновесной, а доля в касательном портфеле - отличной от нуля. Противоположные события будут происходить при попытке инвесторов (всех одновременно) увеличить долю какой-то бумаги в рисковой части вложений.
На основе последнего утверждения и используя (2.11) можно записать выражение для ожидаемой доходности финансовых средств любого инвестора в состоянии равновесия рынка:
, (2.22)
где, как и ранее,- доходность и риск среднерыночного (касательного) портфеля,
- доходность безрисковых активов
(2.22) описывает эффективный фронт Тобина (рис.2.8) и получило название уравнение рынка капитала (Capital Market Line - CML). При этом величина
равна тангенсу угла наклонаCMLк оси ординат и отражает увеличение доходности при увеличении риска на единицу, т.е. предельную доходность риска вложений рынка при наличии рисковых и безрисковых активов. ПосколькуCMLкасается эффективного фронта Марковица в точке, можно выразить тангенс наклона касательной через выражение , описывающее фронт Марковица. Это выражение получено в [Гр] и имеет вид:
,
гдеотносятся к любой из ценных бумаг портфеля,
- коэффициент корреляции доходности этой ценной бумаги и портфеля в целом.
Приравнивая правые части двух последних выражений, можно получить выражение для ожидаемой доходности любой ценной бумаги в оптимальном портфеле:
, (2.23)
которое называется уравнением линии рынка ценных бумаг (Security Market Line - SML) и с учетом (2.13) может быть переписано с использованием коэффициента:
. (2.24)
Разностьназывают премией за недиверсифицированный риск держания рыночного портфеля, соответственно разность- премия за риск держания отдельноого рискового актива, а бета показывает вклад каждой ценной бумаги в риск рыночного портфеля.
Сравнение выражений дляCMLиSMLпоказывает, что эти линии на плоскостисовпадают только при. ПрилинияSMLпроходит выше, а при- ниже линииCML(рис.2.8). В любом случае активы с большим риском должны обеспечивать пропорционально большую доходность. Таким образом, если портфель эффективен, связь между ожидаемой доходностью каждой акции и ее предельным вкладом в портфельный риск должна быть прямолинейной. Верно и обратное: если прямолинейнойсвязи нет, портфель не является эффективным.
Используя уравнениеSML, можно определить факт недооценки или переоценки ценной бумаги ( например, акции) не только по ее доходности, но и сравнением ее действительного курса и курса в соответствии с равновесной ценой риска, который обозначим через. Пусть ожидаемая в конце некоторого будущего периода цена акции (учитывая дивидентный доход) равна. Приравнивая выражения доходности по определению и по уравнениюSML, получим:
,
откуда следует известная формула дисконтирования по безрисковой доходности, увеличенной на рисковую надбавку:
.
Обобщая изложенное, можно считать САРМ макроэкономическим обобщением теории Марковица, позволяющим установить соотношения между доходностью и риском актива для равновесного рынка.При этом важным оказывается тот факт, что при выборе оптимального портфеля инвестор должен учитывать не "весь" риск, связанный с активом (риск по Марковицу), а только недиверсифицируемую его часть. Эта часть риска актива тесно связана с общим риском рынка в целом и количественно представляется коэффициентом "бета", введенным Шарпом в его однофакторной модели. Остальная часть ( несистематический, или диверсифицируемый риск) устраняется выбором соответствующего оптимального портфеля. Характер связи между доходностью и риском имеет вид линейной зависимости. Если инвесторы не располагают какой-либо дополнительной информацией, им следует держать такой же портфель акций, как и у других - т.е. рыночный портфель ценных бумаг.
В 1977 г. эта теория подверглась критике в работах Ричарда Ролла. Ролл высказал мнение, что САРМ следует отвергнуть, поскольку она в принципе не допускает эмпирической проверки. Существует достаточно много возражений против обоснованности положенийCAPM, самыми спорными из них считаются [4] предположения:
1.Гипотеза эффективного рынка и связанная с ней модель "случайного блуждания" рыночных цен активов
2.Возможность на практике определить рыночный портфель, который по смыслу должен включать не только абсолютно все ценные бумаги, но и товары длительного пользования , инвестиции в образование (в "человеческий" капитал), недвижимость, драгоценные металлы и другие ценности.
3.Существование безрисковых активово и возможность неограниченного заимствования по ставке безрисковой доходности.
Несмотря на это, САРМ остается самой значительной и влиятельной современной финансовой теорией. Практические руководства по финансовому менеджменту в части выбора стратегии долгосрочного инвестирования основываются исключительно на САРМ, но используют различные приближения лежащих в ее основе понятий. Укажем два направления таких модификаций, которые в [4] названы обобщениями (обобщенными версиями) САРМ.
Возможность получать кредит по безрисковой ставке на практике имеет только государство, для других инвесторов эта ставка выше, поэтому эффективный фронт изменяется и приобретае вид кривойна рис.2.9, при этом участоксоответствует распределению средств инвестора между портфелем А и безрисковым активом с доходностью, участок АВ - это участок эффективного фронта Марковица, а прямаяBLозначает получение кредита по ставкеи инвестирование всех средств в портфель В. Существенно, что инвестор в этих случаях выбирает различные по структуре портфели рисковых активов. На практике вместо кривойиспользуют прямую, гдеозначает доходность гипотетического безрискового актива и определяется по специальным методикам. Новаяимеет более пологий наклон , чем теоретическая, что означает меньшую цену среднерыночного риска.
Другим направлением модификаций САРМ для практического применения являются различные представления рыночного портфеля совокупностью фондовых индексов и других факторов. Конечная цель построения таких моделей - получение коэффициентовактивов, позволяющих по возможности точно описывать реальное поведение доходности ценных бумаг. Обзор методических подходов к решению этой задачи приводится в [4]. В западной практике такого рода деятельность осуществляется на коммерческой основе специальными службами, наиболее известны из нихBARRA, R&R, Morningstar.
Выводы
1.Основой современной теории инвестиций, частью которой является портфельная теория, является теоретико-вероятностная формализация понятия доходности и риска. Лишь применение вероятностных методов позволило существенно продвинуться в исследовании влияния риска на принятие инвестиционных решений.
2.Не существует универсальной меры риска портфеля, учитывающей и обобщающей все возможные субъективные оттенки этого понятия. Среди различных измерителей риска наибольшее распространение и в теории, и на практике получила дисперсия (СКО) доходности портфеля, что не исключает, однако, использование других измерителей.
3.Инвестор выбирает оптимальный портфель из портфелей, составляющих эффективное множество, это множество приобретает вид прямой линии при наличии безрисковых активов.
4.Модель САРМ является макроэкономическим обобщением теории Марковица и Тобина, позволяющим установить линейный вид соотношения между доходностью и риском актива для равновесного рынка.
5.На практике используются модифицированные версии САРМ, использующие различные приближения лежащих в ее основе понятий Но никакая модель не в состоянии учесть все действующие факторы.
Литература
1. Шведов.А.С. Теория эффективных портфелей ценных бумаг. - М., Изд-во ГУ ВШЭ, 1999.
2. Френк Дж. Дерфлер. Вездесущие сети./ PC Magazine Rus, N9, 1999. - стр. 39-52.
3. Первозванский А.А., Первозванская Т.Н. Финансовый рынок: расчет и риск.-М., Инфра-М,- 1994.
4. Уильям Ф. Шарп, Гордон Дж. Александер, Джеффри В. Бейли. Инвестиции. - М., Инфра-М, 1997.
5. Michalovski W., Ogryczak W. Extending MAD Portfolio Optimization Model to Incorporate Downside Risk Aversion. / IIASA, IR-98-041, June 1998./http://www.iiasa.ac.at/Publications/Documents/IR-98-041.pdf
6. Halme M., Korhonen P. Restricting Weights in Value Efficiency Analysis. / IIASA, IR-98-104, December 1998./http://www.iiasa.ac.at/Publications/Documents/IR-98-104.pdf
7. William F. Sharpe. Asset Allocation: Management Style and Performance Measurement./ Journal or Portfolio Management, Winter 1992, pp. 7-19.
8. Susmaga R., Michalovski W. Identifying Regularities in Stock Portfolio Tilting. / IIASA, IR-97-66, September 1997.
9. Ковалев В.В. Финансовый анализ. Управление капиталом, выбор инвестиций, анализ отчетности. - М. 1996.
10. Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих расчетов.- М. 1996.
11. Карпиков Е.И., Федоров А.А. Основные постулаты классической теории портфельных инвестиций. //http://www.mfc.ru/ecc/bulletin/002/inv-theor.html.
12. Гальперин В.М., Гребенников П.И., Леусский А.И., Тарасевич Л.С. Макроэкономика. - СПб., Изд-во СПбГУЭФ, 1997.
13. Стратегия активного управления портфелем инвестиций . Система APMS. / http://www.eerc.ru.
14. Терри Дж. Уотшем, Кейт Паррамоу. Количественные методы в финансах.- М.: Финансы, 1999.
15. Ричард Дж.Тьюлз, Эдвард С. Бредли, Тэд М. Тьюлз. Фондовый рынок. - М., Инфра-М, 1999.
16. Лесин В.В., Лисовец Ю.П. Методы оптимизации. - М., Изд-во МАИ, 1998.
17. Гилл Ф., Миррей У., Райт М. Практическая оптимизация. - М.,Мир,1985.
18. Химмельблау Д. Прикладное нелинейное программирование. - М.,Мир, 1975.
1
Каждый из трех приведенных выше показателей может быть выведен один из другого, и поэтому нет необходимости при анализе финансово-хозяйственной деятельности предприятий рассчитывать каждый из них. Выбор же конкретного коэффициента должен обусловливаться целями, которые менеджер предприятия хотел бы достичь, используя результаты анализа. Если необходимо показать, что в результате эффективного управления предприятие интенсивно развивается, то целесообразно привести динамику коэффициента концентрации собственного капитала. В случае осуществления масштабного инвестиционного проекта (это может быть необязательно развитие материальной базы производства, а, например, крупная торговая операция или операция по созданию большого запаса сырья и материалов по низкой цене за счет кредита и т. п.) наиболее уместным может быть показатель концентрации привлеченного капитала. Если же речь идет о том, чтобы убедить кредитора в необходимости предоставить дополнительный кредит, то, возможно, это будет проще сделать, показав существующую разницу между критическим и фактическим значением коэффициента финансовой зависимости.
Рассматривая вопрос о финансовой зависимости предприятия, важно исследовать не только соотношение собственного и привлеченного капитала в увязке с общим объемом хозяйственных средств, но и структуру заемных средств. Некоторое представление об этом дает ряд приведенных ниже коэффициентов.
Коэффициент структуры долгосрочных вложений.Данный коэффициент отражает долю долгосрочных обязательств в объеме внеоборотных активов предприятия. Он рассчитывается как отношение долгосрочных обязательств (сумма кредитов и займов со сроком погашения, превышающим 12 месяцев, и прочих долгосрочных пассивов) к стоимости внеоборотных активов предприятия. При определенных условиях этот коэффициент показывает, какая доля основных средств сформирована с помощью привлеченных кредитных ресурсов. В зависимости от конкретных условий данный коэффициент может интерпретироваться по-разному: для нового предприятия на начальном этапе развития он может отражать пропорцию участия учре-.дителей, акционеров, банков и прочих заемщиков в 'создании бизнеса. Сам факт участия в создании бизнеса банковского капитала может порой свидетельствовать о его перспективности и надежности учредителей. Для предприятий, функционирующих уже длительное время, этот коэффициент может показывать масштабы осуществляемых мероприятий по расширению или -техническому развитию. В этом плане весьма содержательную информацию может дать анализ совместной динамики долгосрочных обязательств и объема незавершенного строительства.
И для коэффициента структуры долгосрочных вложений также трудно указать рекомендуемое значение: низкое его значение может свидетельствовать о невозможности привлечения долгосрочных кредитов и займов, а слишком высокое - либо о возможности предоставления надежных залогов или финансовых поручительств, либо о сильной зависимости от сторонних инвесторов.
Коэффициент долгосрочного привлечения заемных средств.Численно данный коэффициент равен отношению долгосрочных обязательств к сумме долгосрочных обязательств и собственного капитала. В аналитическом плане этот коэффициент дополняет рассмотренные выше. Как правило, собственный капитал и долгосрочные привлеченные средства являются основным источником формирования внеоборотных активов предприятия. Коэффициент долгосрочного привлечения заемных средств, таким образом, показывает, какая часть а источниках формирования внеоборотных активов в данный момент приходится на собственный капитал, а какая - на долгосрочные заемные средства. Чрезмерно высокое значение этого показателя свидетельствует о сильной зависимости от привлеченною капитала, о необходимости выплачивать в перспективе значительные суммы денежных средств в виде процентов за пользование кредитами и т.п.
Коэффициент структуры привлеченного капитала.Этот показатель рассчитывается как отношение имеющихся у предприятия долгосрочных обязательств к общей величине привлеченного капитала. Он дает представление о структуре привлеченного капитала, отражая, какая его часть приходится на долгосрочные обязательства. Данный коэффициент показывает долю обязательств, погашение которых предстоит осуществить не в данный период, а в перспективе, т. е. от какой-то части своих обязательств предприятие свободно в текущем периоде.
При исследовании финансовой устойчивости предприятия представляет интерес анализ данного коэффициента совместно с коэффициентом концентрации привлеченного капитала.
Коэффициент соотношения привлеченных и собственных средств.Показывает соотношение привлеченных средств и собственного капитала, т. е. сколько рублей привлеченных средств приходится на один рубль собственного капитала владельцев предприятия. Его рост в динамике может свидетельствовать о способности менеджеров фирмы увеличивать масштабы деятельности путем привлечения дополнительных финансовых ресурсов. Но в то же время это может указывать и на растущую финансовую зависимость от заемных средств. Более точная оценка динамики коэффициента соотношения привлеченных и собственных средств возможна с учетом анализа показателей эффективности деятельности предприятия.
Данные расчетов показателей финансовой устойчивости по нашему условному примеру приводятся в табл. 2.4.
Таблица 2.4
Анализ относительных показателей финансовой устойчивости турфирмы «Надежда» за 1996-1998 гг.
Показатель |
Рекомен |
По сое" |
ТОЯНИЮ № |
а конец |
| дуемое значение |
1996г. |
1997г. |
1998г. |
Коэффициент концен- |
| | | |
ТПЯ11ЫЫ /^ЛЙ^ТПРННПГЛ
щоцим ^ии^ 1 асплш и |
| | | |
| капитала |
>0,5 |
0,64 |
0,62 |
0,56 |
Коэффициент финансо |
| | | |
| вой зависимости |
< 1,7 |
1,53 |
1,61 |
1,80 |
Коэффициент маневрен |
| | | |
| ности собственного капитала |
>0,5 |
0,23 |
0,24 |
0,27 |
Коэффициент концен |
| | | |
| трации привлеченного |
| | | |
| капитала |
- |
0,35 |
0,38 |
0,45 |
| | Рекомен |
По сое |
ТОЯНИЮ НЕ |
1конец |
Показатель |
дуемое значение |
1996г. |
1997 г. |
1998г. |
Коэффициент структуры долгосрочных вложений |
— |
0,27 |
0,29 |
• 0,33 |
Коэффициент долгосрочного привлечения заемных средств |
| 0,22 |
0,24 |
0,27 |
Коэффициент структуры привлеченного капитала |
— |
0,48 |
0,46 |
0,45 |
Коэффициент соотношения заемных и собственных средств |
|
0,59 |
0,68 |
0,82 |
Анализ результатов деятельности турфирмы
4.1. Вертикальный и горизонтальный анализ формирования финансовых результатов
Туристская фирма, как и любое другое предприятие, осуществляет свою деятельность в условиях непрерывно изменяющейся внешней среды: нормативно-правовой базы, определяющей законодательные рамки; взаимодействия со всеми субъектами экономических отношений; налогового регулирования;
спроса и предложения работ и услуг; цен и тарифов на потребляемые сырье и материалы, работы и услуги и т. д. Более того, принимаемые управленческие решения приводят к изменению самой организации: применяемой ею технологии, состава и количества клиентов и многого другого. В конечном счете все внешние и внутренние изменения условий деятельности туристских предприятий влияют на их результативность. Повышение результативности функционирующего предприятия означает, что в постоянно изменяющихся условиях менеджеры фирмы способны находить правильные пути решения, ведущие к увеличению эффективности, что привлеченные дополнительные финансовые средства использованы рационально и т. д. Анализ результатов деятельности предприятия интересует широкий круг внешних и внутренних пользователей: кредиторов - с точки зрения возможности генерировать прибыль, достаточную для погашения задолженности; инвесторов - для оценки способностей управленческой команды, определения развития предприятия; менеджеров предприятия - для разработки мероприятий, направленных на повышение эффективности.
Информационной базой анализа результатов деятельности предприятия является форма № 2 бухгалтерской отчетности «Отчет о прибылях и убытках». Глубокий анализ этой формы можно провести с помощью вертикального и горизонтального анализа.
К данным формы № 2 (см. приложение 3) может быть применен метод вертикального и горизонтального анализа. Вертикальный анализ позволяет проанализировать структуру, динамику изменения всех статей затрат и прибылей в общей выручке (табл. 4.1). Ценность данного анализа заключается в возможности исследования во временном аспекте тенденций изменения результатов деятельности.
Таблица 4.1
Вертикальный анализ «Отчета о прибылях и убытках» турфирмы «Надежда» за 1996-1998 гг., %
|
ПО СОС1 |
ГОЯНИЮ Н |
а конец |
Показатель |
1996 |
1997 |
1998 |
Выручка от реализации |
100 |
100 |
100 |
Себестоимость реализации |
54,5 |
57,1 |
58,1 |
Коммерческие расходы |
14,6 |
12,6 |
13,0 |
Управленческие расходы |
14,9 |
16,9 |
16,0 |
Прибыль от реализации |
16,0 |
13,5 |
12,8 |
Проценты к получению |
1,7 |
1,3 |
1,3 |
Проценты к уплате |
3,7 |
2,9 |
2,9 |
Доходы от участия в других организациях |
2,1 |
1,6 |
1,3 |
Прибыль от финансово-хозяйственной деятельности |
8,6 |
7,7 |
7,2 |
Прочие внереализационные доходы |
1,8 |
1,3 |
0,9 |
Прочие внереализационные расходы |
2,5 |
1,8 |
1,2 |
Прибыль отчетного периода |
4,3 |
4,5 |
5,1 |
Налог на прибыль |
1,5 |
1,6 |
1,8 |
Чистая прибыль |
2,8 |
2,9 |
3,3 |
Отвлеченные средства |
1,8 |
2,2 |
3,0 |
Нераспределенная прибыль отчетного периода |
1,0 |
0,8 |
0,4 |
