Рисунок 3. Прогнозные и фактические квартальные процентные изменения фондового индекса S&P 500 за период со второго квартала 1960 г. по четвертый квартал 1969 г.
3.9. Неудачные попытки использования
"данных не из образца"
Может ли существовать убедительное свидетельство того, что некая система может постоянно обеспечивать доходность выше среднерыночной? Для тех, кто убежден в эффективности рынка, скорее всего, нет. Но можно провести соответствующую проверку
Для этого поиск самой системы следует осуществить на основе одних данных, а проверку возможности ее использования для получения достоверных прогнозов - на основе совершенно других. Эти данные иногда называют "данными не из образца" (out-of-sample data), или "иным образцом" (holdout sample). Для надежности такая проверка должна включать (моделировать) управление портфелем и, кроме того, каждое инвестиционное решение должно основываться только на информации, доступной в момент принятия решения. Наконец эффективность системы следует оценивать таким же образом, как и эффективность деятельности инвестиционного менеджера. Помимо прочего это предполагает определение вероятности того, в какой степени инвестиционные результаты были случайными, а не являлись следствием эффективности системы или мастерства менеджера.
На рисунке 4 показаны результаты одной системы, в которой были использованы "данные не из образца". Наряду с последующими фактическими изменениями приведены прогнозируемые процентные изменения (поквартальные) индекса S&P 500, полученные на основе трех других систем, а также показаны фактические изменения индекса. Каждая из этих систем позволяла получить очень достоверные прогнозы, исходя из прошлых данных. Но ситуация меняется при использовании в этих системах "данных не из образца".
Рисунок 4. Прогнозные и фактические квартальные процентные изменения фондового индекса S&P 500 за период с третьего квартала 1970 г. по второй квартал 1972 г.
1
4. Технический анализ
Один из основных критериев разделения финансовых аналитиков на две большие группы - это используемый ими метод анализа. Одни из них применяют фундаментальный анализ (fundamental analysis) - их называют фундаментальными аналитиками, другие используют технический анализ (technical analysis) - их называют техническими аналитиками. Если фундаментальные аналитики исследуют закономерности, которые будут действовать в будущем, то взгляд технических аналитиков обращен в прошлое. Фундаментальные аналитики концентрируют свое внимание на таких вопросах, как величина будущих доходов и дивидендов. Технические же аналитики над подобными вопросами задумываются редко.
Технический анализ предполагает изучение внутренней информации фондовой биржи. Слово "технический" означает изучение самого рынка, а не внешних факторов, которые получают свое выражение в динамике рынка... Все необходимые факторы, какими бы они не были, можно свести к объемам сделок на фондовой бирже и уровню курсов акций; или, если сказать в более общем виде, к сумме статистической информации, получаемой в результате изучения динамики рынка.
Технические аналитики обычно стремятся спрогнозировать краткосрочное движение курсов и на основании этого дают рекомендации относительно времени заключения сделок, или конкретного вида акций либо групп акций (таких, как отрасли), или рынка акции в целом. Иногда говорят, что фундаментальный анализ призван ответить на вопрос "что?", а технический анализ - "когда?".
Концепция технического анализа входит в противоречие с понятием эффективных рынков.
Методология технического анализа ... основывается на предположении, что на фондовой бирже существуют исторически сложившиеся закономерности. Если определенные действия, предпринятые в прошлом, привели к определенным результатам в девяти случаях из десяти, то весьма вероятно, что тот же эффект будет достигнут в будущем, когда бы такие действия не производились. Следует подчеркнуть, однако, что методы, применяемые техническим анализом, нередко не имеют логического объяснения.
Таким образом, технические аналитики утверждают, что изучение сложившихся в прошлом комбинаций таких переменных, как курсы акций и объемы сделок, позволит инвестору точно определить момент, когда определенные акции (группы акций или рынок в целом) окажутся переоцененными или недооцененными. Большая часть (хотя и не все) технических аналитиков полагаются на графики курсов акций и объемов торговли. В приложении описываются некоторые из наиболее часто используемых типов графиков.
Ранее проведенные исследования обнаружили слишком мало доказательств того, что применение технического анализа дает возможность "победить рынок", т.е. получить доходность выше среднерыночной. Было получено немало фактов, свидетельствующих о способности технического анализа "победить рынок", но большинство из них содержало, по крайней мере, одну из ошибок, описанных выше. Однако несколько последних исследований показали, что технический анализ все-таки может быть полезным для инвесторов. Свидетельства, приведенные в данных исследованиях, можно разделить на две группы в зависимости от использованных для их получения стратегий. Стратегии первой группы, включающие инерционные и противоположно направленные стратегии, применяют наиболее простой способ: изучают доходность акций за только что закончившийся период, чтобы определить возможные варианты покупки или продажи акций. Стратегии, входящие во вторую группу, в частности, стратегия передвигаемой средней и стратегии разрыва линии рынка, определяют возможные варианты на основе зависимости между курсом ценной бумаги за только что закончившийся относительно короткий период времени и ее курсом за относительно длительный период.
4.1. Инерционные и противоположно направленные стратегии
Ранжируем акции определенной группы в зависимости от их доходностей за только что окончившийся период. Инерционные инвесторы (momentum investors) стремятся найти с целью покупки акции, которые недавно значительно выросли в цене, полагая, что они будут продолжать расти вследствие смещения вверх их кривых спроса. Напротив, с целью продажи ищут акции, которые недавно значительно упали в цене, поскольку полагается, что их кривые спроса сместились вниз.
Инвесторы, которые придерживаются противоположно направленной (contrarians) стратегии, действуют совершенно противоположно тому, как поступает на рынке большинство остальных инвесторов: они покупают акции, которых избегают другие инвесторы (так как последние считают эти акции безнадежным вариантом), и продают акции, которые другие активно стремятся купить (поскольку последние полагают, что эти акции принесут дополнительный доход). Они поступают таким образом, так как считают, что инвесторы придают новостям слишком большое значение. По мнению инвесторов, придерживающихся этой стратегии, стоимость акций, которые сильно понизились в цене в связи с недавним плохим сообщением (например, о небольшом размере объявленных доходов), упала слишком низко. Поэтому, как они полагают, такие акции вновь вырастут в цене, как только инвесторы поймут, что их реакция на плохое сообщение оказалась неадекватной, и повысят курс акций до их настоящей стоимости.
Аналогично акции, которые выросли в цене в связи с недавним хорошим известием (таким, как сообщение о высоких прибылях), рассматриваются как переоцененные. Поэтому считается, что их курс упадет, как только инвесторы поймут, что переоценили значение хороших новостей и в последующем понизят курс акции до ее настоящей стоимости. Исследователи провели анализ стратегии подобного типа. Вначале мы обсудим сам способ анализа, а затем приведем его результаты.
Последовательное проведение анализа стратегии
Рассмотрим следующие инвестиционные стратегии:
1.Находим акции, которые котируются или на NYSE, или на AMEX (или только NYSE). Именно этот факт привлекает внимание технических аналитиков к данным акциям.
2.Ранжируем акции по величине их доходности за только что закончившийся период, который называется периодом формирования (formation period) портфеля.
3.Относим часть рассмотренных нами акций, которые имели наименьшую среднюю доходность за период формирования, к "проигравшему" портфелю и часть акций, которые имели наивысшую среднюю доходность за этот период, - к "выигравшему" портфелю.
4.Определяем доходности "выигравшего" и "проигравшего" портфелей за период, следующий за только что закончившимся периодом, - его называют "периодом тестирования" (test period) портфеля.
5.Повторяем анализ заново, начиная с 1-го шага, но двигаясь на один временной период вперед. Делаем несколько таких повторений.
6.Определяем случаи получения сверхдоходности "выигравшего" портфеля путем вычитания из его доходности доходности эталонного портфеля, имеющего сравнимый уровень; рассчитываем среднюю сверхдоходность; аналогичным образом определяем среднюю сверхдоходность "проигравшего" портфеля.
В случае если имеет место инерционная стратегия, "выигравший" портфель должен иметь положительную среднюю сверхдоходность, а "проигравший" портфель - отрицательную. При этом разница между их сверхдоходностями должна быть значительно больше нуля. Напротив, в случае противоположно направленной стратегии, когда "проигравший" портфель должен иметь положительную сверхдоходность, а "выигравший" портфель - отрицательную, разница должна быть значительно меньше нуля.
В то же время, если формирование курсов акций происходит в условиях эффективного рынка, динамика цен за предыдущий период не имеет никакого значения для прогнозирования их уровня в будущем. В этом случае не будут эффективными ни инерционная, ни противоположно направленная стратегия, так как результаты "выигравшего" портфеля не будут отличаться от результатов "проигравшего". Сверхдоходность обоих портфелей будет примерно равна нулю. И что более важно, разница между этими сверхдоходностями будет также приблизительно нулевой.
Результаты анализа
В таблице 1 представлены результаты проведенного анализа. В части А таблицы 1 портфели были сформированы на основе их доходностей за предыдущую неделю. Все акции с доходностями выше средней были включены в "выигравший" портфель, а все акции с доходностями ниже средней - в "проигравший". Затем была проанализирована доходность двух портфелей в течение следующей недели. Когда такую процедуру повторили на протяжении каждой недели за период с 1962 по 1986 г., то обнаружили, что два портфеля имели существенно различные сверхдоходности в расчете на год. А именно, доходность "выигравшего" портфеля составила около -25%, "проигравшего" + 90%, а разница была равна -115%. Данная разница (так же, как и различия в других частях таблицы) статистически в существенной степени отличается от нуля. Обратите внимание на то, что похожая, но не настолько яркая картина, наблюдается в части Б таблицы, где в качестве временного периода вместо недели взят месяц. В целом данная картина показывает, что противоположно направленные стратегии достигают цели. Интересно отметить, что значения сверхдоходностей портфелей носят асимметричный характер в части А таблицы, поскольку доходность "проигравших" портфелей увеличивалась в большей степени, чем уменьшалась доходность "выигравших" портфелей. Это означает, что сторонники противоположно направленной стратегии при стремлении достичь высокой доходности в расчете за неделю должны уделить большее внимание выявлению програвших портфелей, чем "выигравших".
В части В таблицы 1 портфели сформированы на основе их доходности за последние шесть месяцев. 10% акций с наивысшей доходностью включены в "выигравший" портфель, а 10% акций с наименьшей доходностью - в "проигравший". Наблюдение за доходностями этих портфелей в течение следующих шести месяцев позволило обнаружить значительные различия. В отличие от портфелей, проанализированных в частях А и Б таблицы, в данном случае "выигравший" портфель имел значительно более высокие средние сверхдоходности по сравнению с "проигравшими", что означает эффективность инерционных стратегий. Акции, которые сильно выросли в цене за шесть месяцев, продолжали расти и в течение следующих шести месяцев, а те, которые упали в цене, продолжили свое падение. Хотя и не абсолютно такие же, но похожие результаты были получены, когда 10% наилучших и наихудших акций были отобраны на основе их доходности за год. Это можно увидеть в части Г таблицы.
|
Т а б л и ц а 1
|
|
Доходность, получаемая при осуществлении инерционной и противоположно направленной стратегий |
|
Годовая сверхдоходность, отличная от средних в течение года (в %) |
Продолжительность периода формирования и периода тестирования |
"Выигравший" портфель "Проигравший" портфель Разность между доходностью "проигравшего" и "выигравшего" портфелей |
А. |
Неделя, 1962-1986 гг.Наилучшие 50% и наихудшие 50% акций, обращающихся на NYSE и АМЕХ |
-24,9 |
89,8 |
-114,7 |
Б. |
Месяц, 1929-1982 гг.Наилучшие 10% и наихудшие 10% акций, обращающихся на NYSE и АМЕХ |
-11,6 |
12,1 |
-23,7 |
В. |
Полгода, 1962-1989 гг.
Наилучшие 10% и наихудшие 10% акций, обращающихся на NYSE и АМЕХ |
8,7 |
-3,5 |
12,2 |
Г. |
Год, 1929-1982 гг.Наилучшие 10% и наихудшие 10% акций, обращающихся на NYSE и АМЕХ* |
5,0 |
-6,1 |
11,1 |
Д. |
Три года, 1926-1982 гг.Наилучшие 35% и наихудшие 35% акций, обращающихся на NYSE |
-1,7 |
6,5 |
-8,2 |
Е. |
Пять лет, 1926-1982 гг.Наилучшие 50% и наихудшие 50% акций, обращающихся на NYSE |
-2,4 |
7,2 |
-9,6 |
* Сверхдоходности определены за один месяц, следующий после даты формирования портфеля.
Как это ни странно, но части Д и Е таблицы показывают, что инерционная стратегия не срабатывает, если "выигравшие" и "проигравшие" портфели формируются на основе доходностей акций за три и пять лет. (Следует отметить, что существует тонкая разница в том, как формировались портфели в частях Д и Е.) Напротив, противоположно направленная стратегия, кажется, заработала вновь. Обратите внимание на то, что средняя сверхдоходность "проигравшего" портфеля в расчете на год в части Д таблицы была равна +6,5%. Средняя сверхдоходность "выигравшего" портфеля в расчете на год составила -1,7%, а разница составила 8,2%. Часть Е таблицы показывает, что похожие результаты были получены и в том случае, когда портфели были сформированы на основе доходностей за предыдущие пять лет. Как и в части А значения сверхдоходностей портфелей носят асимметричный характер - доходность "проигравшего" портфеля возрастает на гораздо более высокий процент, чем уменьшается доходность выигравшего портфеля.
Итак, противоположно направленная стратегия обладает определенной эффективностью как в рамках очень короткого (неделя или месяц), так и в пределах очень длинного (три или пять лет) периодов. Удивительно, но для промежуточных периодов, таких, как шесть месяцев или один год, преимущество имеет другая стратегия - инерционная. К сожалению, при обеих стратегиях портфели обладают высокой степенью обращаемости ценных бумаг, так как они часто переформировываются, особенно в случае противоположно направленной недельной стратегии. Поскольку и та, и другая стратегия сопряжены со значительными трансакционными издержками, то необходимо выяснить их доходность с учетом этих расходов.
4.2. Стратегии скользящей средней и разрыва пинии рынка
Рассмотрим следующую инвестиционную стратегию:
1.Рассчитываем среднюю цену закрытия данной акции за последние 200 торговых дней.
2.Делим цену закрытия на настоящий момент на среднюю цену закрытия за 200 дней и определяем соотношение "краткосрочная - долгосрочная цена закрытия".
3.Если это соотношение больше единицы, то целесообразно приобрести данные акции на следующий же день. Если соотношение меньше единицы, то это сигнал о продаже акций на следующий день.
4.На следующий после закрытия день повторяем описанную выше процедуру.
5.В конце периода тестирования считаем среднюю дневную доходность как для дней рекомендуемой покупки, так и для дней рекомендуемой продажи.
Если фондовый рынок является эффективным, то средняя доходность за дни покупок должна приблизительно равняться средней доходности за дни продаж. То есть разница в величинах доходности для дней покупок и дней продаж должна быть приблизительно нулевой. Однако если окажется, что между ними есть существенная разница, тогда можно говорить о пригодности технического анализа.
Исследование с целью изучения результативности данной стратегии было проведено на основе ежедневных данных за период с 1897 по 1986 г., т.е. за 25 000 торговых дней. Однако вместо ежедневных цен закрытия для отдельных акций были использованы ежедневные величины закрытия промышленного индекса Dow Jones (DJIA). Как показано в части А табл. 23.2, данная стратегия проявила существенную разницу в доходностях для дней покупки и дней продажи. В частности, средняя доходность в расчете на год для дней покупки была равна 10,7%, а для дней продажи - 6,1%. Разница в 16,8% статистически значимо отличается от нуля (так же, как и разница в других частях таблицы).
Поскольку данная стратегия классифицирует каждый день или как день покупки, или как день продажи и, в результате, данная акция должна покупаться в соответствующие дни, то ее именуют стратегией скользящей средней с переменным шагом (variable-length moving average strategy). Она может приводить к большому количеству сделок в течение года, поскольку использующий ее инвестор может "утонуть" в неоднократных сделках покупки и продажи. Для того чтобы снизить частоту смены позиции с покупки на продажу или с продажи на покупку, стратегию можно модифицировать в стратегию скользящей средней с постоянным шагом (fixed-length moving average strategy). В этом случае сигналы о покупке будут возникать только в тот момент, когда значение соотношения меняется со значения, меньше -1, на значение, больше +1; а сигналы на продажу, соответственно, будут возникать только в тот момент, когда значение соотношения меняется со значения, меньше -1, на значение, больше +1. Далее, когда поступает сигнал на покупку, то акцию следует купить на следующий день и держать в течение 10 дней. Аналогичным образом, когда поступает сигнал на продажу, то акцию следует продать и не покупать в течение 10 дней. В любом случае по окончании 10 дней инвестор вновь начинает поиск сигналов на покупку или продажу Если в рамках стратегии с переменным шагом каждый день считался или днем покупки, или днем продажи, то в рамках стратегии с постоянным шагом могут существовать дни, которые не будут относиться ни к дням покупки, ни к дням продажи.
|
Т а б л и ц а 2
|
|
Доходность при стратегии скользящей средней и стратегии разрыва линии рынка |
|
Средняя годовая доходность (в %) |
|
Сигнал покупки |
Сигнал продажи |
Доходность покупки минус доходность продажи |
А. |
Проверка результативности стратегии скользящей: |
|
| |
| | средней с переменным шагом |
10,7 |
-6,1 |
16,8 |
|
с постоянным шагом |
13,8 |
-4,8 |
18,6 |
Б. |
Проверка результативности стратегии разрыва линии рынка |
11,8 |
-5,8 |
17,6 |
Часть А таблицы 2 показывает, что стратегии движения средней с постоянным шагом и переменным шагом давали аналогичные результаты. Средняя доходность в расчете на год в дни покупки была равна 13,8%, а в дни продажи -4,8%, что обеспечивало значительную разницу в 18,6%. Рассмотренный период характеризовался следующими значениями показателей: "количество сигналов на покупку в среднем за год" и "количество сигналов на продажу в среднем за год" - 1,3 сигнала и 1,7 сигнала соответственно. Стратегия разрыва линии рынка похожа на стратегию движения средней с постоянным шагом. В данной стратегии инвестор выбирает самые высокие и низкие цены за прошедшие 200 торговых дней. Сигнал на покупку в данный день поступает только тогда, когда цена закрытия данного дня выше, чем самая высокая цена за этот день, при условии, что цена закрытия за предыдущий день была ниже самой высокой цены в тот день. Напротив, сигнал на продажу акций возникает, когда цена закрытия была выше самой низкой цены акций данного вида за этот день, при условии, что цена закрытия на следующий день будет ниже самой низкой цены за тот день. При появлении сигнала на покупку инвестор покупает акции на следующий день и держит их в течение 10 дней. Аналогично, когда появляется сигнал на продажу, акцию продают и не покупают в течение 10 дней. В любом случае, по прошествии 10 дней инвестор вновь начинает поиск сигналов на покупку или продажу.
Часть Б таблицы 2 показывает, что стратегия разрыва линии рынка имеет результаты, схожие с результатами по двум типам стратегии скользящей средней (о которых говорилось выше). Средняя доходность в расчете на год для дней покупки была равна 11,8%, а для дней продажи - 5,8% со значительной разницей в 17,6%. В среднем за год поступило около 5,2 сигнала на покупку и 2,0 сигнала на продажу.
4.3. Нижний предел
Что такое нижний предел? Четыре стратегии, представленные в таблицах 1 и 2, были подвергнуты жесткой проверке, но без учета "подводных камней", о которых говорилось ранее. Кроме того, хотя на это и не обращалось внимания, небольшие изменения в стратегиях повлекли за собой лишь слабые различия их результатов. Однако полезность таких технических стратегий по-прежнему остается спорным вопросом. Несмотря на кажущуюся прибыльность даже с учетом трансакционных издержек, вполне возможно, что более полный учет издержек (включая такие моменты, как влияние спреда между ценой покупателя и продавца) покажет, что они не способны обеспечить инвестору сверхдоходность. Поэтому оценка инвестиционных систем не всегда дает однозначные ответы на вопрос об их потенциальной полезности. Кроме того, как уже говорилось, широкое распространение компьютерных программ, облегчающих применение технических стратегий, в конечном счете, лишит эти стратегии какой-либо возможности обеспечивать сверхдоходность. Тем не менее, явный успех данных стратегий бросает вызов тем, кто утверждает, что фондовый рынок США является высокоэффективным.
4.4. Графики. Скользящие средние. Показатели относительной силы. Противоположное мнение
Большинство (хотя и не все) технических аналитиков полагаются на графики курсов акций и объемов торговли ценными бумагами. Практически все они пользуются красочной, а иногда даже загадочной терминологией. Например, значительный рост курса при относительно больших объемах торговли может быть охарактеризован ими как "накопление"; при этом говорят, что акция переходит из "слабых рук" в "сильные руки", так как рост курса при больших объемах торговли рассматривается как показатель превышения спроса над предложением. Напротив, значительное падение курса при относительно большом объеме торговли в терминах технического анализа может быть описано как "распределение". При этом акция переходит из "сильных рук" в "слабые руки", так как падение курса при большом объеме торговли рассматривается в качестве свидетельства превышения предложения над спросом. В обеих ситуациях относительно большой объем торговли можно рассматривать как признак устойчивого изменения курса акции, тогда как относительно небольшой торговый объем говорит о кратковременном характере изменений.
А что говорят о ситуации, когда курс в течение достаточно длительного периода времени не испытывает существенных изменений? Если изменяется в пределах узкого коридора, то принято говорить, что акция находится в фазе консолидации (consolidation). Уровень, выше которого курс акции не поднимается (или поднимается, но несущественно либо ненадолго), называют уровнем сопротивления (resistance level), a уровень курса, ниже которого курс акции, вероятнее всего, не опустится, называют уровнем поддержки (support level).
Данные определения могут звучать многозначительно, но сторонник эффективного рынка скажет, что они не проходят проверку простой логикой. Во-первых, изменения курса акции происходят только после того, как меняются общие представления о ее стоимости. Это означает, что большой объем торговли, связанный с изменением курса, только отражает существенно различающиеся мнения инвесторов о влиянии новой информации на оценку стоимости акции. Соответственно небольшой объем торговли акциями отражает меньший разброс мнений относительно динамики ее стоимости. Во-вторых, если бы данные о курсе или объеме торговли акциями могли быть использованы для прогноза изменений курсов в ближайшем будущем, то инвесторы непременно учли бы такую информацию. Это повлекло бы за собой еще более быстрое изменение курса, которое сделало бы полученную информацию бесполезной. Однако как показано в таблицах1и2, некоторые факты свидетельствуют о существовании технических закономерностей процесса торговли, которые заслуживают рассмотрения. Трудно определить, будут ли они полезны инвестору после полного учета трансакционных издержек. Даже если на этот вопрос будет получен положительный ответ, это еще не означает, что их использование в будущем даст хороший эффект.
Графики
Чартисты (chartists) (инвестиционные аналитики, которые используют в анализе схемы и графики) полагают, что определенные модели имеют большое значение, хотя между собой они часто спорят о значимости той или иной модели либо даже о самом ее существовании. Прежде чем перейти к гипотетическим примерам моделей следует отметить, что существует три основных типа графиков. Это столбиковые диаграммы (bar charts), линейные графики (line charts) и точечные диаграммы (point and charts).
