На столбиковой диаграмме на линии абсцисс (горизонтальной оси) отражаются интервалы времени, а на оси ординат (вертикальной оси) - курс анализируемой акции. Верхняя точка диаграммы соответствует самому высокому курсу акции в этот день, а нижняя точка - самому низкому курсу. В какой-нибудь точке вертикальную линию пересекает небольшая горизонтальная линия, которая представляет цену закрытия акции на этот день. Рассмотрим в качестве примера следующую гипотетическую акцию, динамика курса которой за последние пять дней представлена ниже:
| Дни |
Самый высокий курс |
Самый низкий курс |
Цена закрытия |
Объем торговли |
t-5 |
11 |
9 |
10 |
200 |
t - 4 |
12 |
9 |
11 |
300 |
t - 3 |
13 |
12 |
12 |
400 |
t - 2 |
11 |
10 |
11 |
200 |
t - 1 |
14 |
11 |
12 |
500 |
В части (а) рисунка 7 представлена столбиковая диаграмма этой акции, а в части (б) показано, как такая столбиковая диаграмма может быть совмещена со столбиковой диаграммой, отражающей объемы сделок. Для этого последнюю помещают на нижней части основной диаграммы.
Нарисунке 8(а)показана столбиковая диаграмма, которая представляет модель, известную под названием "голова и плечи". С течением времени курс акции вначале вырос, достиг пика в точке А и затем упал до нижней точки В. После падения он достиг еще более высокого пика в точке С, но затем вновь упал до нижней точки D. Далее он поднялся до пика в точке Е, который не был таким высоким как предыдущий пик С, и затем начал падать. Как только курс упал ниже предыдущего нижнего уровня D, то сразу же был сделан прогноз о том, что курс упадет гораздо ниже (если бы курс акции не достиг уровня D, то такой прогноз не был бы сделан).
На рисунке 8 (б)представлена столбиковая диаграмма, которая отражает модель, получившую название "перевернутая голова и плечи". Она используется для получения прогнозов о быстром значительном росте курса акции.
В линейных графиках оси обозначаются так же, как и на столбиковых диаграммах. Однако на вертикальной оси указаны только цены закрытия; они соединены прямыми линиями, как это показано на рисунке 7, часть (в). Хотя на нашем рисунке это не представлено, линейные графики так же, как и столбиковые диаграммы, часто дополняются данными об объемах торговли.
Точечные диаграммы могут строиться по-разному, но общая идея состоит в следующем. Нужно нанести на график цены закрытия так, чтобы в колонке сформировать тренд (тенденцию) движения цен; к другой колонке переходят только при появлении обратного тренда. Например, цены закрытия можно округлять до целого доллара, тогда началу графика на вертикальной оси будет соответствовать округленная цена закрытия на определенный день. До тех пор пока округленная цена не меняется, график остается без изменений. Когда появляется новая цена, ее откладывают на графике.
Рисунок 7. Виды графиков и диаграмм
Более высокая цена по сравнению с начальной ценой обозначается через X, и любой промежуток между ценами также обозначается через X. Цена ниже первоначальной обозначается через 0 аналогичным образом. При появлении новой цены она откладывается в той же самой колонке, но только если изменяется в том же направлении.
Например, если первая отличающаяся цена выше начальной, то она откладывается выше первой. Далее, если следующая цена выше второй, она откладывается в той же самой колонке. Однако если новая цена ниже второй, то она откладывается в новой колонке справа от первой колонки. И так далее, до тех пор пока новые цены изменяются в одном направлении, они откладываются в той же колонке. Как только возникает обратное движение, начинают новую колонку На рисунке 7, часть (г), представлена точечная диаграмма той же гипотетической акции, что и на других графиках.
Последователи точечных диаграмм находят различные модели. Как и в случае с другими графическими методиками, идея заключается в том, чтобы как можно раньше выявить модель движения курса акции, с тем, чтобы получить прибыль от знания будущей тенденции. Если кто-либо сможет осуществить эту идею на практике, это будет удивительно.
Скользящие средние
В техническом анализе широко используются различные виды инструментов и методик. Одна из методик - построение скользящих "средних" с целью выявления промежуточных и долгосрочных трендов. Данная методика предполагает вычисление в течение каждого дня средней цены закрытия определенной ценной бумаги за некоторый период до даты вычисления. (Например, для расчета средней могут быть использованы цены закрытия за предыдущие 200 дней). Это означает, что каждый день в наборе цен закрытия, которые подлежат усреднению, самая "старая" цена (т.е. первая цена в наборе, если рассматривать все цены в хронологическом порядке) заменяется на самую "новую" (т.е. последнюю из набора цен в хронологическом порядке). Часто наряду с линейным графиком скользящих средних строят линейный график цен закрытия. Каждый день графики уточняются и потом исследуются на предмет выявления тренда с целью обнаружения сигнала о покупке или продаже какой-либо ценной бумаги.
Существует и другой способ, когда долгосрочная скользящая средняя сравнивается с краткосрочной скользящей средней (разница между этими двумя средними состоит в том, что при расчете долгосрочной средней используется гораздо более широкий набор цен закрытия, чем при определении краткосрочной средней). Когда краткосрочная средняя пересекает долгосрочную, говорят, что "поступил сигнал".
Рисунок 8. Столбиковые диаграммы
То, какие действия рекомендуется предпринять, зависит от многих факторов - как от динамики средних (повысилась она или понизилась), так и от направления пересечения графиков краткосрочной и долгосрочной средней (график краткосрочной средней мог быть ниже графика долгосрочной средней до пересечения, а после пересечения стать выше; либо график краткосрочной средней до момента пересечения был выше графика долгосрочной средней, а после пересечения стал ниже). Правило торговли по скользящей средней было использовано для определения доходностей, приведенных втаблице 2.
Показатели относительной силы
Другая методика, используемая техническими аналитиками, состоит в том, что они называют определением уровня относительной силы. Для этого, например, курс акции за каждый день рассматриваемого периода делится на значение соответствующего отраслевого индекса. В результате выявляется динамика курса акции относительно отрасли в целом. Аналогично отраслевой индекс можно поделить на рыночный индекс, чтобы показать движение отрасли относительно фондового рынка, или же курс акции может быть поделен на рыночный индекс, чтобы показать динамику курса акции относительно рынка. Идея заключается в том, чтобы в результате изучения изменений показателей относительной силы найти модель, которую можно было бы использовать для точного прогнозирования будущего.
Исследование эффективности инерционной стратегии(см.табл. 1)было основано на понятии относительной силы в его простейшей форме. Была подсчитана доходность каждой из рассматриваемых акций за только что закончившийся период, и на основании полученных значений сформированы "выигравший" и "проигравший" портфели. Оказалось, что инерционная стратегия была достаточно эффективной в тех случаях, когда доходность акций определялась за периоды в полгода и год.
Некоторые приемы технического анализа основаны на выявлении взаимосвязи различных фондовых индексов. Например, в соответствии с теорией Доу, перед тем как инвестор предпримет определенные действия, он должен убедиться, что Динамика промышленного индекса Dow Jones подтверждается поведением железнодорожного (ныне транспортного) индекса Dow Jones. Другой прием технической анализа предполагает определение разницы за каждый день между количеством акций, выросших в цене, и количеством акций, упавших в цене за этот день. График полученных за это время разниц, известный как линия подъема-падения, сравнивается затем с каким-либо рыночным индексом, таким, как промышленный индекс Dow Jones.
Противоположное мнение
Многие приемы технического анализа основаны на принципе противоположного мнения. Принцип заключается в том, что сначала определяется общее мнение, а затем предпринимаются действия, прямо противоположные этому мнению. Два рассмотренных выше примера включали:
1.покупку акций, недавно упавших в цене, и продажу акций, недавно выросших в цене;
2.покупку акций с низким коэффициентом "цена/доход на акцию" и продажу акций с высоким значением этого коэффициента.
В качестве третьего примера приведем следующий. Если инвестор видит, что трейдеры, работающие с "неполными лотами" (т.е. лица, торгующие партиями бумаг меньше, чем 100 шт.) покупают данные акции, то ему следует их продать. Если верно, что "мелкий инвестор обычно не прав", то такая техника принесет успех. Однако базисную предпосылку о правильности действий мелкого инвестора следует еще проверить.
Широкая доступность персональных компьютеров и служб, предоставляющих данные о курсах акций и объемах торговли по компьютерной сети сделали возможным для индивидуального инвестора проведение технического анализа, не выходя из своего дома. Производители программных продуктов предложили программы для осуществления такого анализа, снабженные цветными графиками. Тем не менее число инвесторов, применяющих фундаментальный анализ, значительно превышает число тех, кто использует технический анализ.
1
1
1
5. Фундаментальный анализ
В оставшейся части главы рассматриваются принципы фундаментального анализа простых акций. Несмотря на то, что технический анализ используют многие инвесторы, более распространенным является фундаментальный анализ. Кроме того, в отличие от технического анализа он составляет основу анализа ценных бумаг в условиях эффективного рынка капитала.
5.1. Прогнозирование в направлениях сверху-вниз и снизу-вверх
Наряду с другими моментами, фундаментальные аналитики делают прогнозы объема внутреннего валового продукта, объема продаж и уровня доходов в ряде отраслей, а также объема продаж и уровня доходов огромного числа фирм. В конечном счете данные прогнозы превращаются в оценки ожидаемой доходности определенных акций и, возможно, отдельных отраслей и даже фондового рынка в целом. В одних случаях это очевидно. Например, если оценку величины доходов фирмы в расчете на одну акцию для следующего года умножить на прогнозируемое соотношение "цена - доход", то можно оценить ожидаемую цену акции фирмы в следующем году, что в свою очередь позволяет спрогнозировать ожидаемую доходность. В других случаях взаимосвязь носит косвенный характер. Например, акции, для которых прогнозируется доходность, превышающая оценки остальных инвесторов, могут быть включены в "одобренный" список.
Некоторые организации, занимающиеся инвестициями и пользующиеся услугами финансовых аналитиков применяют метод прогнозирования "сверху-вниз" (top-down forecasting approach). При таком методе финансовые аналитики вначале делают прогнозы для экономики в целом, затем для отдельных отраслей и, наконец, для конкретных компаний. Прогнозы для отраслей основываются на прогнозах для экономики в целом, а прогнозы для компаний в свою очередь основываются на тех и других прогнозах.
Другие организации, специализирующиеся на инвестициях, сначала оценивают перспективы отдельных компаний, затем дают прогноз оценки перспектив для отраслей и, наконец, для экономики в целом. Такой метод прогнозирования "снизу-вверх" (bottom-up forecasting) может неумышленно использовать некорректные допущения. Например, один аналитик при оценке объема продаж за рубежом компании А использует один прогноз валютных курсов, тогда как другой аналитик при оценке объема продаж за рубежом компании В исходит из другой оценки тех же валютных курсов. Система прогнозирования "сверху-вниз" менее подвержена такой опасности, так как все аналитики организации будут использовать один и тот же прогноз валютных курсов
На практике часто применяется сочетание двух подходов. Например, прогнозы развития экономики в целом делают по методу "сверху-вниз". Эти прогнозы служат затем финансовым аналитикам в качестве отправной точки для составления прогноза для отдельных компаний по методу "снизу-вверх". Совокупность индивидуальных прогнозов должна соответствовать исходному общеэкономическому прогнозу. В противном случае процесс повторяют (возможно, используя дополнительный контроль) с целью достижения соответствия.
5.2. Вероятностное прогнозирование
Вероятностное прогнозирование (probabilistic forecasting) часто сосредоточивает основное внимание на общеэкономических прогнозах, поскольку неопределенность, существующая на данном уровне, очень важна для определения риска и ожидаемой доходности хорошо диверсифицированного портфеля. Могут прогнозироваться несколько сценариев развития экономики с учетом вероятности их осуществления. Затем на основании возможных вариантов развития экономики делают прогнозы перспектив отраслей, компаний и динамики курсов акций. Эта процедура дает представление о возможной реакции различных акций на сюрпризы экономики и поэтому иногда называется анализом по принципу "что, если". Кроме того, можно оценить риски путем оценки вероятности осуществления того или иного сценария.
5.3. Эконометрические модели
Эконометрическая модель (econometric model) - это статистическая модель, которая является средством прогнозирования значений определенных переменных, называемых эндогенными переменными (endogenous variables). Для того чтобы сделать такие прогнозы, в качестве исходных данных используются значения других переменных, называемых экзогенными переменными (exogenous variables). Предположения о значениях таких переменных делаются пользователем модели. Например, в эконометрической модели уровень продаж автомашин в следующем году может быть привязан к уровню валового внутреннего продукта и процентных ставок. Чтобы сделать прогноз относительно объема продаж автомобилей в следующем году (это эндогенная переменная), следует получить данные о величине валового внутреннего продукта и процентных ставок для будущего года, которые относятся к экзогенным переменным.
Эконометрическая модель может представлять собой как очень сложную систему, так и простую формулу, которая может быть легко подсчитана на калькуляторе. В любом случае она требует знаний по экономике и статистике. Сначала для определения соответствующих взаимосвязей применяются знания по экономике, а затем для оценки количественной природы взаимосвязей полученные за прошедший период данные обрабатываются с помощью статистических методов.
Некоторые инвестиционные организации используют широкомасштабные эконометрические модели, чтобы на основании прогнозов таких факторов, как федеральный бюджет, ожидаемые потребительские расходы и планируемые инвестиции в деловую сферу, сделать прогнозы относительно будущего уровня валового внутреннего продукта, инфляции и безработицы. Некоторые фирмы и некоммерческие организации специализируются на таких моделях, продавая инвестиционным институтам, финансистам корпораций, общественным агентствам и др. или прогнозы, или компьютерные программы.
Разработчики таких широкомасштабных моделей обычно предусматривают несколько "стандартных" прогнозов, основанных на определенном наборе экзогенных переменных. Некоторые модели содержат вероятность, с которой может осуществляться тот или иной прогноз. В других случаях пользователи могут включать сделанные ими самими предположения и анализировать полученные в результате этих предположений прогнозы.
Широкомасштабные эконометрические модели такого типа насчитывают большое число уравнений, которые описывают большое число важных взаимосвязей. Несмотря на то что оценки таких взаимосвязей основаны на данных за прошедший период, эти оценки могут позволить (или не позволить) модели эффективно работать в будущем. Когда прогнозы оказываются неудачными, то иногда говорят, что лежащая в основе модели экономическая взаимосвязь претерпела структурные изменения. Однако неудача может явиться следствием влияния неучтенных в модели факторов. Та и другая ситуации требуют изменений или величин оценок, или самой концепции эконометрической модели, или же того и другого. Редко можно встретить пользователя, который бы не "ремонтировал" (или полностью "перестраивал") такую модель время от времени по мере накопления опыта.
5.4. Анализ финансового отчета
Для некоторых фигура типичного финансового аналитика представляется в виде карлика, вооруженного дисплеем и погруженного в финансовые отчеты где-то в дальней комнате. Если внешнее описание вряд ли окажется правдоподобным, то действительно верно, что многие аналитики изучают финансовые отчеты, чтобы сделать прогноз на будущее.
Финансовые отчеты компании можно рассматривать как результат функционирования модели фирмы - модели, созданной управляющими компании, ее бухгалтерами и, косвенным образом, налоговыми органами. Различные компании используют различные модели, а это означает, что они рассматривают одни и те же события по-разному. Отчасти объясняет это явление то, что Общепринятые принципы бухгалтерского учета (GAAP), установленные Советом по стандартам финансового учета (Financial Accounting Standards Board, FASB), допускают некоторую свободу в вопросах учета. Примером может служить метод амортизации активов (равномерный или ускоренный) и метод учета товарно-материальных запасов (FIFO или LIFO).
Чтобы понять истинное положение дел в компании и сравнить с ситуацией в других компаниях, использующих иные методы учета, финансовый аналитик должен быть настоящим финансовым детективом, который занимается поиском фактов в сносках и сопроводительных записках к финансовым отчетам. Тех, кто принимает на веру итоговые отчетные данные, такие, как величина доходов на одну акцию, может удивить последующее развитие компании в отличие от тех, кто пытается заглянуть на "кухню" бухгалтерского учета.
Конечная цель фундаментального анализа состоит в том, чтобы определить текущую величину финансовых требований в отношении дохода фирмы (включая требования держателей облигаций и акций фирмы). Для этого прежде всего необходимо спрогнозировать доход фирмы, а затем возможное распределение дохода среди ее кредиторов с оценкой соответствующих вероятностей.
На практике часто используют более простые методы. Многие аналитики обращают основное внимание на цифры, содержащиеся в отчетах фирмы, даже если последние неадекватно отражают подлинные экономические процессы. Кроме этого, для оценки сложных взаимосвязей нередко используют простые показатели. Например, некоторые аналитики пытаются оценить вероятность полного и своевременного погашения краткосрочной задолженности с помощью соотношения величины ликвидных активов и суммы краткосрочного долга. Аналогичным образом вероятность своевременной выплаты процентов держателям облигаций часто оценивается с помощью соотношения доходов до выплаты процентов и налогов и величины периодически выплачиваемых процентов. Нередко для оценки обыкновенных акций используют соотношение величины доходов после выплаты налогов и балансовой стоимости акций компании, находящихся в обращении.
Анализ с помощью коэффициентов
Коэффициенты, подобные только что рассмотренным, широко используются для составления прогнозов. Для расчета одних коэффициентов используются данные только одного отчета (либо баланса, либо отчета о прибылях и убытках), для расчета других -данные двух различных отчетов. Для получения коэффициентов третьей группы необходимо иметь данные двух или более отчетов одного и того же вида, но за разные годы (например, баланс текущего и прошлого года) или укрупненные данные по рыночным показателям.
Коэффициенты можно использовать по-разному. Некоторые аналитики в качестве базы для сравнения применяют абсолютные стандарты. Отличие от них коэффициентов свидетельствует о потенциальной слабости и заслуживает дальнейшего анализа. Другие аналитики сравнивают коэффициенты компании с коэффициентами "средней" фирмы той же отрасли, чтобы обнаружить отличия, которые могут стать предметом дальнейшего рассмотрения. Другие анализируют динамику коэффициентов компании во времени, полагая, что это поможет им дать прогноз будущих изменений. Ряд аналитиков для принятия инвестиционных решений применяют коэффициенты в сочетании с техническим анализом.
Иной способ использования коэффициентов для анализа показан нарисунке 5. Здесь каждый коэффициент равен произведению двух коэффициентов в его правой части с одним исключением. Исключение составляет коэффициент товарооборота (объем продаж/сумма активов) - его обратное отношение (сумма активов/объем продаж) равно сумме обратных отношений четырех коэффициентов в правой части. Поскольку между коэффициентами существуют взаимосвязи, то, определив будущие значения индексов, можно сделать прогноз в отношении стоимости акций фирмы. Однако сложность такого подхода состоит в точности определения будущих значений коэффициентов.
Анализ коэффициентов может быть очень сложным, но также и чрезвычайно простым. Простая экстраполяция текущего значения коэффициента (или тенденции его изменения) может дать не слишком точную оценку его значения в будущем. (Например, для фирмы нет необходимости поддерживать постоянное соотношение величины запасов и объема продаж.) Кроме того, простая экстраполяция при оценке показателя может привести к ошибкам в финансовой отчетности. Например, на основе прогнозов коэффициентов делаются прогнозы различных статей баланса. Однако может получиться так, что если прогнозируемые величины отдельных статей баланса взять в совокупности, то в итоге баланс не сойдется.
Электронные таблицы
Чтобы спланировать финансовую отчетность, необходимо построить модель, которая бы включала зависимости между показателями отчетов и внешними факторами. Традиционный анализ коэффициентов предусматривает это, хотя лишь поверхностно. Значительно лучшие результаты достигаются при использовании персонального компьютера и компьютерных электронных таблиц.
Таблица представляет собой набор информации, представленной в форме колонок и рядов. Каждая клетка обычно имеет номер или наименование. Некоторые данные (например, объем продаж) вводятся прямо в таблицу, тогда как другие (например, доходы до выплаты процентов и налогов) рассчитываются на основе данных, содержащихся в других клетках таблицы.
Например, клетка "доходы до выплаты процентов и налогов" (EBIT) может содержать как формулу для определения величины значения, так и само значение, полученное из формулы. Однако в клетке будет показано только значение, в результате чего на экране компьютера высветится картинка, похожая на обычную таблицу. Но любое изменение цифры в клетке объема продаж немедленно изменит значение EBIT, так как эта переменная входит в формулу расчета EBIT.
Рисунок 5. Использование прогнозов коэффициентов для оценки курса акции в будущем
Электронная таблица воспроизводит на экране компьютера традиционную таблицу. Однако здесь есть заметные различия. Что наиболее важно, так это то, что клетки могут содержать формулы. Данная особенность электронных таблиц позволяет пользователю быстро просмотреть возможные варианты изменений исходных показателей (таких, как цена, количество и издержки) для составления баланса и отчета о прибылях и убытках. Исследование подобного рода называют анализом реагирования (sensivity analysis), или анализом "что, если" (what-if analysis).
Таким образом, анализ финансовой отчетности может помочь аналитику понять текущее положение компании, перспективы ее развития, факторы, влияющие на положение компании, и само это влияние. Если другие лица проводят такой анализ и причем успешно, то таким способом будет нелегко найти неверно оцененные бумаги. Но, возможно, будет проще определить фирмы, которым угрожает банкротство, компании с высокими и низкими значениями "бета" - коэффициента, а также фирмы с большей или меньшей восприимчивостью к воздействию основных внешних факторов. Понимание этих аспектов может обеспечить неплохую прибыль.
