Таким образом, в 1994 г. совпали во времени два качественных сдвига: во-первых, резко увеличилось предложение ценных бумаг вследствие интенсификации эмиссионной деятельности (эмиссия акций приватизированных предприятий, государственных ценных бумаг, а также активизация компаний, аккумулирующих средства населения), и во-вторых, резко увеличился спрос на инвестиционные ценности (за счет иностранных инвесторов; формирования устойчивого слоя населения, обладающего сбережениями долгосрочного характера, которые могут быть инвестированы в том числе в ценные бумаги; а также притока на рынок ценных бумаг средств банков и других финансовых структур в результате снижения прибыльности операций на валютном и кредитном рынках ).
Эти факторы в значительной степени определили и последующую динамику рынка ценных бумаг. В результате столь быстрого роста рынка потребности эмитентов и инвесторов переросли те возможности, которые предоставляет инфраструктура рынка. Если в 1992-1993 гг. можно было говорить о том, что развитие инфраструктуры опережало развитие рынка в целом, то в 1995-1996 гг. ситуация поменялась на обратную. Быстрое развитие рынка также ставило в качестве одного из ключевых вопрос о создании новой нормативной базы.
Это обусловило переход к следующему этапу в развитии рынка ценных бумаг в России, основными признаками которого являются:
·появление в 1994-1996 гг. качественно новой нормативной базы, определяющей институционально-регулятивные аспекты функционирования рынка ценных бумаг (вступление в силу ГК РФ, Законов РФ "Об акционерных обществах" и "О рынке ценных бумаг");
·позитивные качественные изменения 1994-1996 гг., связанные с развитием инфраструктуры - свыше 200 лицензированных регистраторов, подготовка (хотя и конфликтная) к созданию центрального депозитария, постепенное развитие кастодиальных услуг, создание и развитие Российской торговой системы, формирование системы саморегулируемых организаций участников рынка);
·общие благоприятные тенденции и значительные резервы в развитии ликвидности и капитализации рынка.
Важнейшим качественным отличием этого этапа развития РЦБ являлось также растущее международное признание российского рынка, доступ российских эмитентов различного типа к мировым финансовым рынкам. Среди наиболее важных событий в этой области следует отметить получение одновременно кредитного рейтинга Moody's, StandardPoor's и IBCA, успешные выпуски "еврооблигаций", публикация индекса IFC Global Russia, выпуски ADR/GDR рядом компаний, включение АО "Вымпелком" в листинг Нью-Йоркской фондовой биржи, признание американской SEC некоторых российских банков "надежным иностранным депозитарием" и др.
Относительная стабилизация курса рубля и замедление темпов инфляции, снижение доходности государственных ценных бумаг в 1995-1997 гг. в целом повысили доверие инвесторов к перспективам экономического развития России и отдельных компаний.
Следует также заметить, что сохраняется взаимосвязь между состоянием рынка и политической ситуацией в стране. Отмечены даже ситуации, когда курс акций конкретной компании возрастал при одновременном поступлении благоприятных политических новостей и негативных данных о финансовом состоянии компании (рост курсовой стоимости акций "ГАЗ" после назначения Б.Немцова в правительство). Вместе с тем, есть и противоположная точка зрения, согласно которой российский рынок корпоративных ценных бумаг в 1997 г. стал индифферентен к политическим событиям (за исключением тех, которые могут принципиально повлиять на смену экономической политики).
Специфической проблемой является влияние формирующейся структуры владения акциями (по итогам массовой приватизации) на развитие российского фондового рынка. Очевидным движущим мотивом трансформации этой структуры является продолжающаяся на многих российских предприятиях борьба за контроль в АО. В целом указанные процессы в большей степени негативно влияют на развитие фондового рынка, обостряя имеющиеся многочисленные проблемы:
·двойственным образом влияют на ликвидность рынка акций конкретных предприятий (с одной стороны, ликвидность, хотя и "односторонняя", возрастает по мере активизации борьбы за контроль, но, с другой стороны, ликвидность рынка акций может резко снизиться, т.к. во многих случаях с завершением борьбы за контроль интерес к еще обращающимся акциям и, соответственно, рынок исчезают);
·тормозят развитие инфраструктуры рынка (например, нежелание передавать реестры реально независимым регистраторам, неприятие института номинальных держателей и др.);
·провоцируют массовые нарушения прав акционеров, особенно мелких и внешних, что обостряет и актуализирует общую проблему защиты прав акционеров и в законодательном плане, и в плане оперативного вмешательства уполномоченных органов государственной власти;
·консервируют недостаточную прозрачность рынка (по эмитентам и по сделкам) в силу незаинтересованности менеджеров раскрывать информацию об АО;
·соответственно препятствуют (наравне с другими факторами) переходу на международные нормы бухгалтерского учета;
·ведут к абсолютному доминированию внебиржевого рынка акций, так как брокерам и их клиентам не выгодно раскрывать цены и прочую информацию;
·обусловливают отсутствие серьезного интереса к новым эмиссиям акций.
Российский рынок по-прежнему остается рынком крупных институциональных инвесторов, оперирующих значительными средствами и крупными пакетами акций. Хотя ограничения для мелких инвесторов препятствуют ликвидности, рынок крупных профессионалов более стабилен.
Основная доля рыночного оборота приходится на скупку стратегическими инвесторами контрольных пакетов акций приватизированных предприятий. Вместе с тем, для 1996-1997 гг. становится характерным рост интереса портфельных инвесторов к российским акциям. Хотя концентрация интереса на наиболее ликвидных blue chips сохраняется, существует явная тенденция к распространению интересов профессиональных участников рынка на акции компаний "второго эшелона".
В целом можно отметить следующую тенденцию: если ранее инвестиции осуществлялись "в Россию", то в 1996-1997 гг. больше внимания уделяется конкретным перспективам конкретных компаний. Это означает, во-первых, что имеется значительная база для дальнейшего расширения ликвидности российского рынка. Во-вторых, именно конкретная информация о деятельности корпораций (прибыль, совместные проекты, выпуск ADR и др.) становится существенной для развития рынка ее акций.
Несмотря на сохраняющиеся инвестиционные риски, в 1996 - сентябре 1997 гг. российский рынок акций развивался быстрыми темпами. Прирост российского фондового индекса (индекс IFC) в 1996 г. составил 153%, что значительно выше, чем у ближайших (по динамике роста) конкурентов: Венесуэла - 114%, Венгрия - 97%. Таким образом, российский рынок корпоративных ценных бумаг в 1996 г. показал максимальный темп роста из всех мировых развивающихся рынков. По итогам 1996 г. вложения, например, в акции компании Лукойл обеспечили инвесторам 163% годовых в валюте, Мосэнерго - 367%, Сургутнефтегаз - 440%.
До известных кризисных событий августа 1998 г. рыночная капитализация российского рынка составляла порядка 12% от ВВП, что значительно ниже чем в развитых капиталистических странах. Тем не менее необходимо отметить следующее.
Во-первых, заметный количественный прогресс. По некоторым оценкам, на рубеже 1993-1994 гг. капитализация российского рынка составляла около 300 млн. долларов. Таким образом, если за 1996 - первую половину 1997 гг. имел место рост капитализации в 4,5 раза, то за 1993 - начало 1997 гг. отмечается более чем 200-кратный рост.
Во-вторых, как показывает мировой опыт, для большинства стран, в которых происходит становление и развитие фондового рынка, низкая капитализация рынка вполне закономерна (в Мексике и Бразилии - около 20% ВВП, в Турции - около 12% ВВП)
В-третьих, низкая капитализация (относительно ВВП) характерна практически для всех стран с переходной экономикой.
Потенциально можно было бы ожидать, что капитализация российского фондового рынка будет возрастать. В число лидеров повышения помимо "blue chips" могли бы входить недооцененные акции "второго эшелона". Вероятно повышение интереса к акциям предприятий технологически развитых отраслей промышленности, строительной индустрии. Еще несколько крупных российских компаний осуществят выход на иностранные фондовые рынки. Тем не менее, в течение ближайших 5-7 лет ядром рынка останутся акции предприятий нефте- и газодобычи, переработки и энергетики.
По оценкам практически всех экспертов, в основе роста капитализации рынка будут лежать следующие основные факторы:
·значительная недооценка активов;
·устранение политического риска;
·потенциальная перекачка части средств с рынка государственных ценных бумаг;
·рост вложений глобальных фондов;
·снижение рисков, связанных с инфраструктурой рынка;
·развитие системы коллективных инвесторов.
Таким образом, рост котировок по большинству ценных бумаг, котирующихся на российском фондовом рынке, в 1997 году был вызван следующими основными причинами:
1. Снижение ссудного процента;
2. Продолжающаяся борьба финансовых групп и банков за перераспределение собственности;
3. Определенная политическая и макроэкономическая стабилизация в 1997 г.;
4. Вызванный перечисленными выше факторами приток иностранных инвестиций;
5. Перераспределение финансовых портфелей в связи со снижением уровня доходности на рынке государственных ценных бумаг.
Снижение общего уровня доходности на фондовом рынке в контексте становления рынка корпоративных облигаций выглядит как положительный фактор, способный повлиять на рост интереса к таким облигациям как со стороны отечественных, так и западных инвесторов.
Однако финансовый кризис на азиатских фондовых рынках, начавшийся осенью 1997 г., наложил свой отпечаток и на краткосрочные перспективы развития российского рынка корпоративных ценных бумаг.
Среди причин более чем 30-процентного падения капитализации рынка (до уровня мая 1997 г.) можно выделить целый комплекс тенденций (часто противоречивых):
- общий отток капитала с развивающихся рынков, "спровоцированный" азиатским кризисом;
- "внутренняя" реакция на динамику индекса Доу-Джонса (статистическая корреляция очевидна, однако есть разные точки зрения относительно причин однонаправленной динамики американского и российских индексов);
- сезонный фактор, связанный со стандартной фиксацией прибыли инвесторами в конце финансового года;
- изъятие средств из корпоративных ценных бумаг, обусловленное общими опасениями падения курса рубля в условиях общего кризиса российского финансового рынка;
- объективно необходимая для преодоления финансового кризиса в целом политика правительства и Центрального банка (приоритет валютного курса и рынка госбумаг) не могла одновременно учитывать интересы корпоративного сегмента. При этом следует отметить и неоднозначную оценку экономическими агентами новой курсовой политики и повышения учетной ставки;
- отсутствие ограничений на репатриацию прибыли нерезидентами с корпоративного сегмента российского рынка ценных бумаг (в отличие от рынка ГКО-ОФЗ);
- масштабная переориентация российских банков на наиболее ликвидные корпоративные бумаги с весны 1997 г. в расчете на сравнительно высокую доходность, что обусловило (по некоторым оценкам) конъюнктурный "перегрев" рынка к ноябрю 1997 г.;
- спланированный "обвал" рынка со стороны нескольких глобальных фондов (как гипотеза);
- общий психологический фактор цепной реакции на рынке (сброс акций) в условиях нестабильности и неопределенности.
Тем не менее, отмеченные выше факторы роста капитализации рынка не являются конъюнктурными, и могли бы обусловливать по крайней мере среднесрочные тенденции развития российского рынка акций. Общая динамика развития российского рынка корпоративных ценных бумаг в 1996-1997 гг. дает определенные основания для вывода о наличии благоприятных условий для развития в его рамках такого сегмента, как рынок частных облигаций. Иными словами, если продолжается рост интереса к рынку корпоративных ценных бумаг в целом, то при прочих равных условиях еще больше оснований говорить о потенциальном интересе к корпоративным облигациям как наиболее надежному виду корпоративных бумаг.
Такой вывод подтверждается наличием целого ряда новых качественных характеристик российского рынка (помимо специфических свойств облигаций по сравнению с долевыми бумагами):
·растущий приток на корпоративный сегмент российского рынка ценных бумаг средств крупных российских инвесторов;
·приход на российский рынок консервативных зарубежных инвесторов;
·возрастание доли долгосрочных вложений глобальных фондов в российские корпоративные ценные бумаги;
·интенсивный рост курсовой стоимости привилегированных акций (которые по ряду своих свойств близки к облигациям);
·благоприятные сдвиги в развитии инфраструктуры рынка ценных бумаг.
Безусловно, указанные благоприятные тенденции пока могут обеспечивать только потенциальные возможности становления рынка частных облигаций. Среди наиболее острых и нерешенных проблем, которые так или иначе будут сдерживать становление рынка частных облигаций, остаются вопросы бесперебойной реализации контрактных обязательств (contract enforcement) и, в частности, своевременного осуществления платежей, развития депозитарной и расчетно-клиринговой деятельности, обеспечения прозрачности рынка и хозяйственных операций каждого из эмитентов.
По оценкам большинства экспертов, уже в начале 1998 г. можно было ожидать нового роста капитализации рынка акций. Это создало бы благоприятные общие условия для начала пилотных проектов по корпоративным облигациям в первой половине 1998г.
Однако финансовый кризис, разразившийся 17 августа 1998 г., резко изменил ситуацию на российском рынке корпоративных ценных бумаг.
5. Проблемы и перспективы развития рынка ценных бумаг в России
Кризис на мировых финансовых рынках застал российскую экономику в начале подъема. В результате ухудшения внешнеэкономической конъюнктуры и неудовлетворительного положения дел с доходами бюджета резко обострилась проблема управления государственным долгом. Расходы по погашению ранее выпущенных государственных бумаг и уплате процентных платежей по ним при низком уровне налоговых поступлений стали непомерным бременем для государственного бюджета. Правительство России вынуждено сокращать внутренний государственный долг, урезая расходы федерального бюджета, осуществляя внешние заимствования. В июле 1998 г. экономическая программа Правительства была поддержана международными финансовыми организациями и ведущими странами мира.
Однако углубляющийся кризис в Азии, новое падение мировых цен на нефть не позволило восстановить доверие к российским ценным бумагам, а значит облегчить положение бюджета. Продолжается сокращение валютных резервов страны, банковская система стала испытывать определенные трудности.
В этой ситуации Правительство и Банк России предприняли комплекс мер, направленных на нормализацию финансовой и бюджетной политики. Остановимся здесь на основных из них, определяющих ситуацию на фондовом рынке:
1. С 17 августа 1998 г. Банк России переходит к проведению политики плавающего курса рубля.
2. Государственные ценные бумаги (ГКО и ОФЗ) со сроками погашения до 31 декабря 1999 года включительно переоформляются в новые ценные бумаги. До завершения переоформления государственных ценных бумаг приостанавливаются торги на рынке ГКО-ОФЗ.
3. В соответствии с положениями Устава МВФ Правительство и Банк России вводят временные ограничения для резидентов РФ на осуществление валютных операций капитального характера. С 17 августа 1998 г. объявляется мораторий сроком на 90 дней на осуществление выплат по возврату финансовых кредитов, полученных от нерезидентов РФ, на выплату страховых платежей по кредитам, обеспеченным залогом ценных бумаг, на выплаты по срочным валютным контрактам. Одновременно вводится запрет для нерезидентов РФ на вложение средств в рублевые активы со сроком погашения до 1 года включительно.
Начавшийся в августе полномасштабный финансовый кризис имеет отчетливо выраженную политическую природу. Он стал результатом неспособности всех правительств России на протяжении 1995-1998 годов обеспечить сбалансированность государственного бюджета посредством демократических процедур согласования интересов.
Одной из ключевых причин, вынудивших Правительство и ЦБ РФ пойти на объявление девальвации и дефолта стало резкое сокращение золото-валютных резервов Центробанка РФ в августе 1998 г. (см. рис. 1). За первые три недели месяца ЦБ РФ потратил 5 млрд. долларов США (27,2% от объема на 1 августа) для удовлетворения спроса банков на валюту на ММВБ и межбанковском рынке.
Рис. 1
Кризис на мировых финансовых рынках, начавшийся в конце октября прошлого года, не только оказал существенное негативное воздействие на российские финансовые рынки, но и отдалил наметившийся экономический рост, снижение темпов инфляции и уровня процента в экономике. Однако важно подчеркнуть, что основной причиной разрастания финансового кризиса в России стала внутренняя слабость экономики, политическая нестабильность, отсутствие конкретной экономической программы, а не внешние причины, послужившие лишь спусковым крючком разрушительных процессов.
Среди проявлений финансового кризиса в России, особенно обострившегося к августу 1998 года, можно назвать следующее.
1. Снижение доверия как внешних, так и внутренних инвесторов к Правительству, Центральному банку и Министерству финансов России. Прежде всего, это означает утрату возможностей занимать деньги как на внешних, так и на внутренних рынках, а также отток зарубежных инвестиций и, как следствие, дальнейшее отдаление перспектив экономического роста.
2. Резкое снижение уровня цен на рынке государственных долговых обязательств и последующее принудительное переоформление ГКО-ОФЗ в долгосрочные низкопроцентные бумаги, по сути означающее дефолт государственных обязательств.
3. Быстрая девальвация национальной валюты, стабильность которой являлась стержневым условием всего предыдущего курса макроэкономической стабилизации.
4. Резкое ускорение инфляционных процессов в экономике как следствие повышения цен на импортную продукцию, составляющую значительную долю всего российского потребления и бегства от рублей в условиях девальвации.
5. Закрытие как внешних, так и внутренних источников финансирования дефицита государственного бюджета вследствие беспрецедентных мер Правительства по существу означают переход к инфляционному характеру финансирования и возвращение к практике кредитования Центробанком Правительства России или достижение бездефицитного бюджета. Это, в свою очередь, повысит темпы роста денежной массы и неизбежно скажется на росте потребительских цен, курсе доллара и общем ослаблении жесткости денежно-кредитной политики.
6. Крах отечественного банковского сектора, происходящего не только из-за потерь на финансовых рынках, но и из-за самого факта ликвидации важнейшего источника получения доходов - рынка ГКО-ОФЗ. Специфика отечественной финансовой системы состояла в ее крайней зависимости от пирамиды государственных ценных бумаг. Таким образом, дефолт на данном рынке в отсутствие других надежных источников дохода у коммерческих банков (например, кредитов в реальный сектор) привел к обострению кризиса неплатежей по всей стране, осуществляемых банковской системой.
7. Дефолт на рынке ГКО-ОФЗ, серьезно ухудшивший финансовое состояние большинства российских банков, практически разрушил межбанковский кредитный рынок. В целях выживания банки объединились в несколько групп, однако, и это не станет панацеей, поскольку несмотря на то, что крупному финансовому институту или группе легче получить кредит, западные банки вряд ли станут кредитовать наш западный сектор.
8. Обвал на российском рынке акций, отразивший реальную привлекательность портфельных инвестиций в российский корпоративный сектор. Индекс РТС-1 с начала октября 1997 года (максимальное за всю историю значение индекса РТС-1, зафиксированное 6 октября 1997 года, составило 571,66.) до начала сентября 1998 года упал на 90%.
9. Ожидаемое усиление деловой активности в нефтегазовом и других экспортоориентрованных секторах экономики благодаря изменению соотношения "затраты в рублях/выручка в валюте" может не произойти, поскольку в условиях обострения бюджетного кризиса государство постарается выбирать все дополнительные прибыли из сектора.
10. Произойдет обострение социально-политический ситуации, поскольку любой кризис, а тем более, девальвация национальной валюты, быстро уменьшающая размеры рублевых сбережений и доходов населения является дополнительным козырем в руках оппозиции.
Рассмотрим развитие кризиса на отечественном фондовом рынке и попытаемся сделать вывод о его дальнейших перспективах.
В августе рынок ГКО-ОФЗ прекратил свое существование. Продолжающийся отток средств нерезидентов с рынка, сложная политическая и экономическая обстановка, слабая позиция рубля, укрепили ожидания инвесторов о девальвации. Растущий спрос на валюту снижал ликвидность коммерческих банков, которые продавали государственные облигации с целью высвобождения рублевых ресурсов. В итоге, доходность выпусков увеличилась в несколько раз (рис. 2). В этих условиях Министерство финансов и ЦБ РФ прибегли к нестандартным мерам, остановив торговлю государственными ценными бумагами облигациями, и изменив порядок установленных выплат и погашения.
Рис. 2
В соответствии с постановлением Правительства Российской Федерации от 25 августа 1998 г. № 1007 "Порядок погашения государственных краткосрочных бескупонных облигаций и облигаций федерального займа с постоянным и переменным купонным доходом со сроками погашения до 31 декабря 1999 г. и выпущенных в обращение до 17 августа 1998 г." предусматривается принудительное переоформление ГКО-ОФЗ в долгосрочные низкопроцентные бумаги, по сути означающее отказ государства от погашения своих обязательств.
Остановка торговли ГКО-ОФЗ является важнейшим событием в свете произошедших перемен и означает потерю Россией самого объемного и до сих пор наиболее ликвидного рынка страны. Более того, финансовый рынок потерял главный ориентир - рыночную процентную ставку, необходимую для принятия любых инвестиционных решений.
Российский рынок акций в августе 1998 года перешел в новое стационарное состояние, которому свойственен крайне низкий объем торгов и постоянная понижательная тенденция котировок, связанная с отсутствием существенных заказов на покупку бумаг. Сложившаяся ситуация позволяет говорить о качественной деградации отечественного рынка акций.
В августе средний дневной объем заключенных сделок составил около 11 млн. долларов, при этом во второй половине месяца этот показатель снизился до 6,5 млн. долларов. Таким образом, если в среднем за восемь прошедших месяцев 1998 года дневной объем заключенных сделок составил 51,8 млн. долларов, деловая активность на российском рынке акций в терминах торгового оборота снизилась на 77,6% (см. рис. 3).
Рис. 3
Следует отметить, что снижение цен акций нефтяных компаний в августе 1998 года было менее значительным по сравнению с акциями других секторов (рис. 4). Это объясняется, прежде всего, ожидаемым ростом прибыльности данных компаний благодаря увеличению выручки от экспорта, связанной с быстрым ростом курса доллара, при неизменных затратах в рублях.
Рис. 4
В августе 1998 года индекс РТС-1 стабильно снижался по тенденции, заданной еще с середины июля. За месяц его падение составило около 55%. Всего за 1998 год индекс РТС-1 снизился примерно на 83%, а с октября 1997 года - на 90%.
Факторы, повлиявшие на существенное сокращение цен российских акций можно условно разбить на две группы. К первой группе относятся фундаментальные факторы подробно рассмотренные выше. Касательно рынка акций можно лишь добавить следующее. Во-первых, острый кризис в российской финансовой и банковской системе неизбежно приведет к снижению таких макроэкономических показателей как объем инвестиций, ВВП и объем промышленной продукции и т.д. Технологическая взаимосвязь предприятий различных секторов может привести к углублению экономического спада, в условиях которого рассчитывать на заметный рост акций не приходится. Во-вторых, усилившаяся политическая и социальная напряженность резко повысила вероятность прихода к власти левых сил, в намерения которых входит новый передел собственности на государственном уровне. Это делает более разумным выжидательную позицию по отношению к инвестициям в рынок российских акций.
Вторую группу факторов, повлиявших на падение цен акций и индекса РТС-1 можно назвать технической. Во-первых, при существенно снизившемся объеме торгов и полном отсутствии спроса на бумаги, очередной крупный заказ на продажу бумаг существенно снижает цены и, соответственно, индекс РТС-1. Последнее, в свою очередь, психологически воздействует на контрагентов, приводя к дополнительным заказам на продажу акций. Во-вторых, существенно снизившееся доверие участников рынка между собой привело к тому, что крупные компании и банки предпочитают не работать с небольшими компаниями без осуществления предоплаты при продаже или предпоставки при покупке акций. Такая ситуация, по существу, означает снижение ликвидности рынка, что всегда негативно воздействует на уровень цен.
