Реализованная доходность облигаций
Реализованная доходность – это норма прибыли, полученная инвестором за период времени, меньший, чем срок действия выпуска.
Вместо того чтобы купить облигацию и владеть ею до срока погашения, (как предполагалось в формуле заявленной доходности), многие инвесторы осуществляют операции с облигацией задолго до ее погашения. Этим инвесторам, очевидно, необходим критерий доходности для оценки инвестиционной привлекательности любых облигаций, с которыми они намереваются проводить операции. Если предполагаемый период инвестирования составляет год или менее, следует использовать простой показатель доходности за период владения облигацией. Когда период владения значительно превышает год, как это бывает во многих случаях, реализованная доходность должна быть использована для сравнения ожидаемого выигрыша с выигрышами от других инструментов инвестиций. Реализованная доходность рассчитывается следующим образом:
|
Реализованная доходность
|
= |
Годовой процентный доход |
|
Ожидаемый будущий курс |
-
|
Текущий рыночный курс |
=
|
I + |
FP - P |
|
|
|
| | | | | | | |
| | | | + |
|
| | | |
n
|
| | | Ожидаемый рыночный курс + Текущий рыночный курс |
|
FP + P
|
|
|
|
2
|
|
2
|
Этот показатель в действительности представляет собой не что иное как слегка измененный вариант стандартной формулы приблизительной доходности. Фактически, если сопоставить этот показатель с приведенной выше формулой заявленной доходности, то увидим: все, что сделали, — это изменили две переменные, чтобы получить уравнение приблизительной реализованной доходности, т.е.ожидаемый будущий курсоблигации используется вместо номинальной стоимости, а продолжительность периода владения облигацией используется вместо срока до погашения облигации.Будущий курсоблигации необходимо определять при расчете ожидаемой реализованной доходности; это делается по стандартной формуле стоимости облигации, приведенной ниже. Самый трудный этап оценки будущего курса заключается, разумеется, в вычислении будущих рыночных процентных ставок, которые будут существовать, когда облигация будет продаваться. Основываясь на неофициальном анализе рыночных процентных ставок,инвестор оценивает заявленную доходность, которую данный выпуск предположительно должен принести в день продажи, а затем использует эту доходность для определения будущего курса облигации .
В качестве иллюстрации давайте еще раз рассмотрим 7,5% облигацию со сроком погашения 18 лет. На этот раз предположим, что мы рассчитываем владеть облигацией только 3 года и, по нашим оценкам, процентные ставки изменятся в будущем настолько, что курс облигации поднимется примерно до 950 долл. с его нынешнего уровня 825 долл. Итак, мы предполагаем, что инвестор купит облигацию сегодня по рыночному курсу 825 долл. и продаст через 3 года (после того как процентные ставки снизятся примерно до 8%) по курсу 950 долл. С учетом этих предположений реализованная доходность облигации должна составить:
|
Реализованная доходность
|
= |
75 долл. + |
950 долл. – 825 долл. |
= |
13,15% |
|
|
|
|
3
|
|
|
Более чем 13%-я приблизительная реализованная доходность является довольно значительной, но это показатель толькоожидаемойдоходности. Данный показатель, разумеется, подвержен изменениям, если дела идут не так, как предполагалось, особенно в отношении рыночных ставок процента, которые предположительно должны превалировать в конце периода владения облигацией. Есть другой, возможно более сложный, способ анализа воздействия изменчивости курса на доходность, а именно: определениеустойчивости,илисредневзвешенного срока,облигации.
Курсы облигаций
Хотя доходность является важным показателем прибыли, иногда необходимо иметь дело с курсами облигаций. Например, определение будущего курса облигаций является существенно необходимой частью определения реализованной доходности. К тому же некоторые выпуски (например, муниципальные) регулярно котируются на основе доходности. В отличие от сравнительных показателей доходности только данные о курсах не могут быть использованы в качестве основы для принятия решений по инвестициям, посколькукурсы на облигации не являются показателем прибыли.Исходная модель текущей стоимости используется для расчета курса облигации. Наряду с таблицей факторов дисконтирования (для определения стоимости и ориентировочного курса облигации необходима следующая информация:
1) ежегодная сумма процентов на облигацию;
2) номинал;
3) количество лет, оставшихся до погашения облигации.
Преобладающая рыночная ставка процента (или оценка будущих рыночных процентных ставок) затем используется для расчета стоимости облигации следующим образом:
Стоимость облигации = Текущая стоимость аннуитета в виде годового процентного дохода + +Текущая стоимость номинала облигации = (I х РVIFА) + (РV х РVIF),
где I — сумма годового процента;
РVIFА — фактор дисконтирования для аннуитета;
[Приведенная стоимость ренты в 1 долл. (PVIFA)]
РV—номинал облигации;
РVIF —фактор дисконтирования для однократного потока денежных средств.
[Приведенная стоимость 1 долл. (PVIF)]
Информацию о преобладающей (или прогнозируемой) рыночной процентной ставке получает или оценивает владелец облигации, и этот показатель рассматривается как текущая или ожидаемая доходность к погашению (полная доходность). Эти данные о доходности наряду с количеством оставшихся до погашения облигации лет используются для определениясоответствующего фактора дисконтирования.Для того чтобы проиллюстрировать формулу стоимости облигации в действии, вернемся к рассмотренной выше задаче определенияреализованной доходностии вычислим будущую стоимость (курс) облигации, использованную в этом| примере. Мы рассматривали покупку 7,5% облигации со сроком 18 лет, оцененной в 925 долл. Мы полагаем, что рыночная ставка процента через 3 года упадет до 8%, поэтому курс облигации увеличится к предполагаемой дате продажи. Ближайшая задача состоит в определении стоимости, или расчетного курса, этой облигации через 3 года, когда останется 15 лет до погашения выпуска, а доходность составит 8%. Используя эту информацию о сроке погашения и процентной ставке, можем определить соответствующие факторы дисконтирования и рассчитать ожидаемый курс, или стоимость облигации, следующим образом:
Стоимость облигации = (75 долл. х Фактор дисконтирования аннуитета при ставке 8% на 15 лет) + (1000 долл. х Фактор дисконтирования однократного потока денежных средств при ставке 8% через 15 лет) = (75 долл. х 8,560) + (1000 долл. х 0,315) = 957,00 долл.
Теперь у нас есть величина стоимости, или ожидаемый курс, которая может быть использована при определении реализованной доходности. Для определения стоимости, или курса, выпуска используется именно его фактическая (или ожидаемая)доходность к погашению.
Оценка облигации
В зависимости от задач, решаемых инвестором, стоимость облигации может определяться на основе либо ее заявленной доходности, либо ожидаемой реализованной доходности. Консервативные, ориентированные на доход инвесторы будут использоватьзаявленную доходность,или доходность к погашению, в качестве средства определения стоимости облигаций. Текущие проценты в течение длительных периодов времени — основная цель этих инвесторов, а доходность к погашению является эффективным измерителем прибыли в подобных условиях. Более агрессивные участники операций с облигациями для определения стоимости облигаций будут использоватьожидаемую реализованную доходность.Прирост капитала, который может быть получен путем покупки и продажи облигаций в течение сравнительно коротких периодов владения, является главной заботой этих инвесторов, и реализованная доходность как таковая для них является более важной, чем доходность к погашению, рассчитанная на момент покупки облигаций. В любом случае заявленная полная, или ожидаемая, реализованная доходность являетсямерой прибыли,которая может быть использована для определения относительной привлекательности ценных бумаг с фиксированным доходом. Для этого соответствующий показатель доходности должен быть оценен в свете степенириска,связанного с данным инструментом инвестиций. Ведь облигации нисколько не отличаются от акций в том смысле, что величина ожидаемой доходности должна быть достаточной для компенсации инвестору возможного риска. Таким образом, чем выше степень предполагаемого риска, тем выше ставка доходности, которую должна принести облигация. Если облигация преодолевает это препятствие, тогда ее можно сравнивать с другими вероятными формами инвестиций. Если кажется трудным получить такую доходность (в смысле соотношения риска и доходности), тогда оцениваемая облигация должна быть подвергнута особенно тщательному изучению в качестве варианта инвестирования.
Инвестиционные стратегии
Обычно владельцы облигаций склонны следовать одному из трех видов инвестиционных программ. Первый подход исходит из того, что инвестор живет за счет доходов от инвестиций, т.е. консервативный, солидный, ориентированный на доход инвестор стремится обеспечить максимальный текущий доход. В противоположность ему спекулянт или биржевой брокер по операциям с облигациями имеет совсем иную инвестиционную задачу: обеспечить максимальный прирост капитала, часто в короткий промежуток времени. Этот весьма спекулятивный способ инвестиций требует значительных знаний и опыта, поскольку почти целиком основывается на оценках будущего курса и процентных ставок. Наконец, есть серьезный долгосрочный инвестор, в задачи которого входит обеспечение максимального совокупного дохода, т.е. обеспечение максимального текущего дохода и максимального прироста капитала в течение довольно длительных периодов владения облигациями.
Для достижения целей какой-либо одной из этих трех программ инвестору необходимо принять стратегию, которая будет совместима с его целями. Профессиональные финансовые менеджеры используют различные методы для размещения имеющихся в их распоряжении портфелей облигаций на многие миллионы долларов. В их число входят пассивные, полуактивные (в которых применяются тщательно разработанные методики с экзотическими названиями, например "иммунизация" и "целевые портфели"), а также активные, полностью управляемые стратегии, использующие прогнозирование процентных ставок и анализ спреда доходности облигаций. В большинстве своем эти стратегии являются довольно сложными и требуют значительного компьютерного обеспечения. Неудивительно, что частный инвестор имеет совсем иные потребности и ресурсы по сравнению с крупными институциональными инвесторами. Как правило, среди частных инвесторов популярны следующие инвестиционные стратегии формирования портфелей облигаций (разумеется, они также используются институциональными инвесторами, но на более сложной, аналитической основе): стратегия длительного владения облигациями, стратегия систематической торговли облигациями, основанная на прогнозируемом изменении ставок, и стратегия свопов с облигациями.
Стратегия длительного владения облигациями
Стратегия длительного владения облигациями является простейшим видом стратегии, и она вполне применима не только к облигациям.Метод покупки и владения ценными бумагами в течение длительноговремени основан на выборе выпуска с желаемыми качественными характеристиками, купонными ставками, сроком погашения и условиями контракта(например, с оговоркой о досрочном выкупе), а затем владении этим выпуском в течение длительного периода времени, часто до срока погашения. Стратегия длительного владения облигациями предусматривает мало операций с облигациями; напротив, эта стратегия направлена на получение небольших прибылей и предполагает минимальную подверженность риску, часто доход лишь незначительно превышает текущие проценты. Одним из популярных методов в среде подобных инвесторов является использование так называемых "лестниц" облигаций , когда равная сумма вкладывается в серию облигаций с возрастающими в ступенчатом порядке сроками погашения.
«Лестница» облигаций – это стратегия инвестирования в облигации, при которой равная сумма денег вкладывается в серию облигаций с возрастающими по ступеням сроками их погашения, например равная сумма вкладывается в векселя и облигации со сроками погашения 3, 6, 9, 12 и 15 лет.
Вот как действует лестница облигации: предположим, какое-то частное лицо хочет ограничить свои инвестиции ценными бумагами с фиксированным доходом и сроком погашения 10 или менее лет; инвестор может построить"лестницу",вложив приблизительно в равных количествах средства, скажем, в выпуски с 3-,5-,7- и 10-летним сроками погашения. Затем, когда подойдет срок погашения выпуска, рассчитанного на 3 года, деньги, полученные от него (наряду с любым новым капиталом), будут вложены в новый выпуск с 10-ти летним сроком погашения. Этот процесс будет продолжаться таким образом, чтобы в конечном счете у инвестора оказалась во владении вся "лестница" облигаций с 10 ступенями, т.е. разбитым на отдельные отрезки 10-летним сроком. Путем замены новыми выпусками с 10-летним сроком погашения каждые два или три года инвестор может произвести своего рода "усреднение" рыночной стоимости портфеля облигаций и тем самым уменьшить влияние резких колебаний рыночных процентных ставок. Фактически, ступенчатый метод является безопасным, простым и почти автоматическим способом вложения капитала на длительный срок. Разумеется, после того как "лестница» создана, она используется практически автоматически. Одной из главных составных частей этой или любой другой стратегии длительного владения облигациями является, разумеется, использование высококачественных инструментов инвестирования, имеющих привлекательные особенности, сроки погашения и доходность.
Стратегия систематической торговли облигациями на основе прогнозируемого изменения рыночных процентных ставок
Метод использованияпрогнозируемого изменения процентных ставоксопряжен с высокой степенью риска, поскольку опирается в значительной мере на несовершенный прогноз будущих рыночных процентных ставок. Данный метод имеет целью получение привлекательных приростов капитала, когда ожидается снижение рыночных процентных ставок, и сохранение капитала, когда предполагается их повышение. Интересной особенностью этого метода является то, что большая часть операций осуществляется сценными бумагами инвестиционного уровня,поскольку необходима высокая степень чувствительности к изменениям рыночных ставок процента, чтобы уловить максимальную величину курсовых доходов (возникающих из колебания курсов). После того как определены ожидаемые процентные ставки, эта стратегия опирается большей частью на технические вопросы. Например, когда ожидается снижение рыночных ставок, активные инвесторы часто ищут выпуски с длинным сроком погашения и низкой купонной ставкой (или с дисконтом), поскольку это лучший и самый быстрый способ получения прироста капитала в такие периоды (разумеется, долгосрочные облигации с нулевым купоном идеальны для этих целей). Эти резкие колебания рыночной ставки процента обычно длятся недолго, поэтому биржевые брокеры по облигациям пытаются получить как можно больше в возможно более короткий период времени. Фондовые покупки в кредит (использование ссуды для покупки облигаций) также применяются в качестве способа увеличения прибылей. Когда ставки начинают выравниваться и расти, эти инвесторы изымают свои деньги из долгосрочных и дисконтных облигаций, перемещая их в высокодоходные выпуски с короткими сроками погашения. Другими словами, они "поворачивают в противоположную сторону". В периоды, когда курсы облигаций падают, инвесторы пытаются получить высокие ставки доходности и защитить свои деньги от потери капитала. Таким образом, они склонны использовать такие высокодоходные краткосрочные облигации, как казначейские векселя, депозитные сертификаты, фонды денежного рынка или даже долговые обязательства с плавающей ставкой.
Свопы с облигациями
Своп с облигациями – это инвестиционная стратегия, в которой инвестор продает часть портфеля облигаций и одновременно взамен покупает другой выпуск.
В свопе с облигациями инвестор просто ликвидирует одну позицию (выпуск) и одновременно покупает вместо нее другой выпуск; в сущности, это не что иное, как замена одной облигации другой. Свопы могут осуществляться в целях увеличения текущей доходности, или доходности к погашению, извлечения выгод от изменений рыночных процентных ставок, повышения качества портфеля облигаций или в связи с налогами. Несмотря на то что некоторые свопы являются весьма сложными операциями, большинство из них представляют собой довольно простые сделки. Они носят разнообразные броские названия, например: "получение прибыли наличными", "своп с заменой", "налоговый своп", но все они используются для того, чтобынайти способ улучшения портфеля облигаций.Рассмотрим два типа свопов с облигациями, которые достаточно просты и в значительной мере привлекательны для инвесторов: своп с замещением для повышения доходности и налоговый своп.
Своп с замещением для повышения доходности – это замена облигации с низкой купонной ставкой сравнимой облигацией с более высокой купонной ставкой в целях обеспечения повышения текущей доходности и доходности к погашению.
В сделке своп с замещением для повышения доходности инвестор заменяет облигацию с низкой купонной ставкой сравнимой облигацией с более высокой купонной ставкой, чтобы осуществить автоматическое и мгновенное повышение текущей доходности и доходности к погашению. Например, вы осуществили бы своп с замещением для повышения доходности, если бы продали 6 %-е облигации с рейтингомАи сроком до погашения 20 лет, которыми вы владеете (и которые приносили вам в данный момент 8% доходности), и заменили бы их таким же количеством 7%-х облигаций с рейтингомАи сроком до погашения 20 лет, которые, по оценкам, должны иметь доходность 8 %. Осуществив этот своп, вы повысили бы текущую доходность (увеличив годовой процент с 65 до 70 долл.), а также доходность к погашению (с 8 до 8 %). В сущности, такие возможности для свопа появляются из-заспреда доходности облигаций,который обычно существует между, скажем, облигациями промышленных и коммунальных компаний.
Спред доходности ценных бумаг – это разница в доходности процентных ставок, существующая в различных секторах рынка.
Механика здесь довольно проста, и любой инвестор может осуществить такие свопы, просто наблюдая за состоянием предлагаемых для свопа облигаций или попросив своего брокера это сделать. Фактически единственное, за чем вам нужно следить, — чтобы комиссионные и затраты на сделку не поглотили все прибыли.
Другой тип свопа, популярный у многих инвесторов, — это налоговый своп, который также является относительно простой операцией и связан с небольшим риском.
Налоговый своп – это замена облигации, которая имеет убыток капитала, похожей ценной бумагой, чтобы снизить прирост капитала, полученный по другим ценным бумагам; конечный результат состоит в ликвидации или уменьшении обязательств по налогам с прироста капитала.
Этот способ используется в том случае, когда инвестор имеет существенные обязательства по налогам, которые возникли в результате продажи с прибылью отдельных компонентов портфеля ценных бумаг. Задача состоит в осуществлении облигационного свопа таким образом, чтобы задолженность по налоговым платежам, связанная с приростом капитала,могла быть ликвидирована или значительно уменьшена.Это осуществляется путем продажи выпуска, который в настоящее время дает убыток капитала, и замены его сопоставимой облигацией. Например, предположим, что инвестор имел облигации корпорации стоимостью 10 000 долл., которые он продал (в текущем году) за 15 000 долл., что обеспечило прирост капитала в 5000 долл. Инвестор может ликвидировать задолженность по налоговым платежам, если одновременно с приростом капитала будет иметь убыток капитала по другим операциям, поэтому он осуществит продажу ценных бумаг, имеющих убытки капитала в размере 5000 долл. Давайте предположим, что инвестор обнаруживает, что он владеет 4 %-й муниципальной облигацией со сроком 20 лет, стоимость которой (по случайному совпадению) упала на необходимые 5000 долл. Инвестор имеет необходимую защиту от налогов в своем портфеле ценных бумаг, поэтому теперь все, что надо сделать, — это найти подходящую облигацию для свопа. Допустим, что инвестор находит похожий 5%-й муниципальный выпуск со сроком до погашения 20 лет, который в данный момент продается примерно по тому же самому курсу, что и продаваемый им выпуск. Продав 4 %-е облигации и одновременно купив аналогичное количество 5%-х облигаций, инвестор не только увеличит свой необлагаемый налогом доход (с 4 до 5%), но и ликвидирует задолженность по налоговым платежам с прироста капитала. Единственное предостережение, на которое следует обратить внимание, состоит в том, чтоидентичные выпуски не могут бытьиспользованыв таких сделках, поскольку налоговое управление будет рассматривать сделку какфиктивную продажуи, следовательно, не примет в расчет этот убыток капитала.
Фиктивная продажа – это практика продажи ценных бумаг с капитальными убытками и повторный выкуп этих же ценных бумаг; налоговое законодательство запрещает такого рода действия. (Ценные бумаги продаются для образования реализованного убытка капитала и немедленно покупаются снова)
Более того, ясно, что убыток капитала должен произойти в тот же самый год уплаты налогов, когда был получен прирост капитала. Это единственные ограничения, и они объясняют, почему данный метод так популярен у хорошо осведомленных инвесторов, особенно в конце года, когда происходит все больше операций по продаже налоговых свопов, так как инвесторы торопятся "устроить" самим себе убытки капитала.
КРАТКИЕ ВЫВОДЫ
·Облигация является, по существу, долговой ценной бумагой, продаваемой по установленным правилам, которая представляет собой заем эмитента у инвестора; владелец облигации получает периодические проценты и возмещение номинальной стоимости облигации при ее погашении.
·Облигации приносят инвесторам два вида доходов: 1) большую сумму в виде текущего дохода; 2) значительные суммы в виде прироста капитала. Текущий доход, разумеется, поступает как проценты, получаемые в течение срока действия выпуска, тогда как прирост капитала может быть получен каждый раз, когда падают рыночные процентные ставки.
·В последние годы интерес инвесторов к облигациям значительно вырос, так как более высокие и гибкие процентные ставки привлекали к рынку облигаций инвесторов, ориентированных как на текущий доход, так и на прирост капитала.
·Изменениепроцентных ставокявляется наиважнейшим фактором на рынке облигаций, поскольку оно определяет размер не только текущего дохода, но и прироста (или убытка) капитала, который получит инвестор. К сожалению, изменения рыночных процентных ставок могут иметь драматические последствия длясовокупных годовых прибылей,фактически полученных от облигаций. К тому же в то время как инвесторы, ориентированные на текущий доход, предпочитают высокие процентные ставки, те, кто ориентирован на прирост капитала, предпочитают, чтобы они снижались.
·Облигации могут выпускаться либо с единой датой погашения (срочная облигация), либо с сериями сроков погашения (как в серийных облигациях). Каждая облигация выпускается с тем или иным видом оговорки об отзыве — будь то облигации со свободным отзывом, не подлежащие досрочному погашению облигации или облигации с отложенным отзывом. Кроме того, облигации могут выпускаться с условиями наличия выкупного фонда, которые определяют, каким образом выпуск будет погашен в течение срока действия облигации.
·Благодаря своему более высокому статусу облигации являются относительно надежными инвестиционными инструментами и обычно рассматриваются как относительно гарантированные от невыполнения обязательств ценные бумаги. Однако существует ценовой (рыночный) риск, поскольку даже по первоклассным облигациям с высоким рейтингом курсы падают, когда рыночные процентные ставки начинают повышаться; поскольку условия действия облигации являются фиксированными на момент выпуска, изменения в рыночных условиях фактически ведут к изменению ее курса.
·По существу, рынок облигаций делится на пять сегментов: правительственные облигации, ведомственные, муниципальные облигации, облигации корпораций и институциональные выпуски. Правительственные считаются практически гарантирующими выполнение обязательств. Облигации агентств выпускаются различными отделами правительства и составляют все возрастающий по своему значению сегмент рынка облигаций. Муниципальные облигации выпускаются правительствами штатов и органами местного самоуправлении либо генеральных, либо доходных облигаций. (Доходы по подавляющей части муниципальных облигаций освобождаются от уплаты налога, но существует растущий рынок для облагаемых налогом муниципальных облигаций.) Облигации корпораций составляют значительный негосударственный сектор рынка и обеспечиваются активами и прибылями компаний-эмитентов.
·Качество облигаций муниципальных выпусков и выпусков корпораций регулярно оценивается независимыми рейтинговыми агентствами. Так же как и по другим видам инвестиций, доходность, требуемая от менее качественных облигаций, обычно выше, чем доходность, требуемая от высококачественных облигаций.
·Изменение курсов облигации зависит от купонной ставки, срока погашения выпуска и изменения рыночных процентных ставок. Когда рыночные процентные ставки снижаются, курсы облигаций возрастают, и наоборот; тем не менее степень повышения или снижения курсов облигаций зависит от купонной ставки и срока погашения выпуска. Облигации с более низкими купонными ставками и/или более длительными сроками погашения сопряжены с более резкими колебаниями курсов.
·В основном существуют три вида доходности, важные для инвесторов: текущая доходность, заявленная доходность (к погашению) и реализованная доходность. Заявленная доходность (также известная как доходность к погашению) является наиболее важным и широко используемым критерием оценки облигации и охватывает как текущий доход, так и прирост капитала. Реализованная доходность, напротив, является критерием оценки, используемым наиболее активными биржевыми брокерами по операциям с облигациями, для того чтобы показать общую прибыль, которая может быть получена от операций с облигацией задолго до срока ее погашения.
·Будучи инструментом инвестиций, облигации могут быть использованы в качестве источника текущего дохода, способа получения прироста капитала благодаря спекуляции на изменении процентных ставок или способа получения привлекательных долгосрочных доходов. Для достижения этих целей инвесторы обычно применяют одну или несколько следующих инвестиционных стратегий по облигациям: стратегию длительного владения облигациями, стратегию систематической торговли облигациями, основанную на прогнозируемом изменении рыночных процентных ставок, и свопы с облигациями.
Список использованной литературы:
1. Лоренс Дж. Гитман, Майкл Д. Джонк «Основы инвестирования». Пер. с англ. – М.: Дело, 1999г.
2. Джеффри Литтл, Люсьен Роудс «Как пройти на Уолл-стрит». Пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1998г.
1
