С точки зрения инвестора, облигация является обещанием инвестора уплачивать эмитенту определенную сумму денег. Таким образом, обещанный денежный поток по облигации описывается следующим образом:С1,C2,C3,…Ct. ГдеС1,C2,C3,…Ct– обещанные платежи по облигации (обычноС1=C2=C3=…=Ct– купонные платежи, а в платежCtвключен также возврат номинальной стоимости облигации (N), т.е.Ct=С+N). При определении того, какой должна быть цена облигации, инвестор должен дисконтировать ожидаемые платежи и просуммировать их, т.е. вычислить чистую текущую стоимость (NPV) потока платежей. Если платежи происходят регулярно с периодичностью раз в год, то:
(7)
При этом инвестор должен выбрать соответствующую норму дисконтирования (r) с учетом своих инвестиционных предпочтений и воспринимаемого риска.
Дюрация – взвешенное среднее сроков времени до наступления оставшихся платежей. Формула для вычисления дюрации (D) выглядит следующим образом:
, (8)
гдеPV(Ct) – приведенная стоимость платежей, которые будут получены в момент времени t, руб.;
P0– текущий рыночный курс облигаций, руб.;
T– срок до погашения облигации, дней.
Дюрация связана со сроком облигации до погашения, но зависит также от купонных платежей. По дисконтным облигациям (с нулевым купонным платежом) дюрация равна сроку обращения облигации. По купонным облигациям дюрация всегда меньше срока обращения. Важно подчеркнуть, что дюрация зависит также от того, какова требуемая норма доходности по облигациям.
В практической деятельности довольно часто возникает необходимость в определении финансовой эффективности облигационного займа. Последнее сводится к определению доходности облигации.
Доходом по бескупонным облигациям выступает дисконт, т.е. разница между ценой реализации (при погашении эта цена равна номиналу облигаций) и ценой их приобретения при первичном размещении или вторичном рынке.
При этом их доходность (доходность к погашению) рассчитывается по формуле простых процентов:
, (9)
где Ys – доходность к погашению по формуле простых процентов, %;
N – номинал облигации, руб.;
P – цена облигации, руб.;
t – количество дней до погашения.
Облигации с неизвестным (переменным) купонным доходом дают его владельцам право на периодическое получение процентного (купонного) дохода. При этом, здесь возможно также получение дисконта, если цена приобретения облигаций будет меньше цены их реализации, в том числе при погашении по номиналу.
В случае ОФЗ-ПК размеры каждого купона объявляются непосредственно перед началом соответствующего купонного периода исходя из текущей доходности выпусков ГКО, которые погашаются примерно в одно время с датой выплаты этого купона.
Общая формула доходности и величина накопленного купонного дохода определяется аналогично облигациям с известным купонным доходом. Для определения доходности используются оценки неизвестных купонов. При этом предполагается, что все неизвестные купоны равны между собой.
Облигации с известным купонным доходом (размеры которых заранее объявляются эмитентом) являются ценными бумагами, дающими его владельцам право на периодическое получение процентного (купонного) дохода. В случае ОФЗ-ПД размеры всех купонов определяются как постоянная величина на весь период до погашения. В случае ОФЗ-ФД величина купонного дохода устанавливается при выпуске как фиксированная величина, которая может различаться для различных периодов выплат.
При приобретении облигаций их покупатель должен выплатить прежнему владельцу помимо собственно цены («чистой» цены) облигаций также и величину накопленного купонного дохода, которая рассчитывается следующим образом:
, (10)
где A – величина накопленного купонного дохода, руб.;
C1 – размер ближайшего купона, руб.;
T – длительность текущего купонного периода, дни;
t1 – количество дней до ближайшей купонной даты.
При этом их доходность (доходность к погашению) рассчитывается по формуле сложных процентов:
, (11)
где Ye – эффективная доходность (в процентах, с точностью до сотых процента);
N – номинал облигации, руб.;
P – цена облигации, руб.;
A – величина накопленного купонного дохода, руб.;
C1 – размер i -го купона, руб.;
n – количество предстоящих выплат купона, шт.;
ti – число дней до выплаты соответствующего купона;
t – срок до погашения облигаций (в днях). Как правило, t = tn .
1.1 Рынок ценных бумаг как часть финансового рынка
Рынок, на котором происходит обмен финансовыми активами, называется финансовым рынком. Финансовые активы, свободно обращающиеся на этом рынке, называются также инструментами финансового рынка, или просто финансовыми инструментами. Важнейшими из них являются ценные бумаги. Рынок ценных бумаг или фондовый рынок – наиболее значительная и мобильная часть финансового рынка в развитых странах.
В рынке ценных бумаг выделяют первичный рынок, на котором происходит размещение вновь выпущенных ценных бумаг. Вторичный рынок связан с дальнейшим обращением ценных бумаг, т.е. с их последующей куплей-продажей.
Существуют две формы организации рынка ценных бумаг: биржевой (централизованный) и внебиржевой (децентрализованный).
На биржевом рынке торговля происходит на фондовых биржах – специальных финансовых торговых центрах. Торговля на биржах ведется по строго установленным правилам и к торговле допущены лишь ценные бумаги, прошедшие процедуру специального отбора – листинга.
Внебиржевой рынок не имеет определенной локализации, его участники связаны коммуникационными сетями, с помощью которых получается необходимая информация, осуществляются и регулируются сделки.
Участниками рынка ценных бумаг являются:
Эмитенты – государство, государственные органы, органы местной администрации, предприятия и другие юридические лица, включая совместные предприятия, инвестиционные фонды, коммерческие банки;
Инвесторы – граждане или юридические лица, приобретающие ценные бумаги от своего имени и за свой счет ;
Инвестиционные институты – в качестве посредника (финансового брокера), инвестиционного консультанта и инвестиционного фонда.
Операции с ценными бумагами проводят фондовые биржи и инвестиционные институты. Фондовая биржа представляет собой организованный и регулярно функционирующий рынок по купле-продаже ценных бумаг. Участниками фондовой биржи являются продавцы, покупатели и посредники (финансовый брокер или маклер, дилер).
Среди участников рынка ценных бумаг очень важная роль принадлежит государству.Государство для финансирования своих нужд выпускает долговые ценные бумаги различного типа от краткосрочных на несколько месяцев до облигаций со сроком погашения 20–30 лет. Государство во многом является органом, регулирующим, контролирующим и направляющим деятельность всех остальных участников рынка.
1.1.1 Деятельность коммерческого банка на рынке ценных бумаг
Одним из участников на рынке ценных бумаг выступают коммерческие банки. В зависимости от модели организации фондового рынка роль банков на этом рынке различна. В международной практике различают три модели организации рынка ценных бумаг:
Американская модель организации рынка ценных бумаг характеризуется максимальным ограничением, накладываемым на деятельность коммерческих банков на этом рынке. Основными операторами на фондовом рынке выступают крупные брокерские компании, которые и составляют основную функциональную среду фондового рынка.
Европейская модель, наоборот, исходит из того, что крупнейшими участниками рынка ценных бумаг являются универсальные коммерческие банки. Именно банками непосредственно организуется сам фондовый рынок. Они же формируют деятельность фондовой биржи.
Смешанная модель фондового рынка предполагает присутствие на нем одновременно и банков и небанковских инвестиционных институтов. При этом и те и другие имеют равные права на операции с ценными бумагами.
С момента возрождения современной российской банковской системы (конец 80-х – начало 90-х годов) законодательство придерживалось третьего подхода – универсальности банков.
Российские банки осуществляют непрофессиональные операции с ценными бумагами по общим правилам, действующим для инвесторов и эмитентов, а также в рамках нормативов и по дополнительным правилам, установленным Банком России. При этом Банк России применяет ряд встроенных ограничений на инвестиционные операции банков – повышенные коэффициенты рискованности при расчете коэффициентов соотношения собственных средств банков и различных статей их активов, а также значительные требования к созданию внутренних банковских резервов под потенциальное обесценение вложений в ценные бумаги.
Коммерческие банки могут выполнять одну, несколько или все из рассмотренных ниже основных операций с ценными бумагами.
Эмиссия банком собственных ценных бумаг направлена на привлечение денежных средств для пополнения ресурсов или финансирования инвестиций. Коммерческие банки могут выступать эмитентами не только акций и облигаций, но и инструментов денежного рынка – депозитных сертификатов, векселей, чеков.
Выкуп банком на рынке собственных ранее выпущенных ценных бумаг с возможной последующей перепродажей может преследовать одну или несколько из нижеперечисленных целей:
а) поддержание рыночного курса своих ценных бумаг;
б) выкуп акций для последующей льготной перепродажи сотрудникам и руководству банка;
в) выкуп акций для последующего их погашения;
г) выкуп (отзыв) облигаций для их досрочного погашения;
д) изъятие ценных бумаг у инвесторов для замены другими типами бумаг.
Посредничество банка между эмитентами ценных бумаг и инвесторами заключается в распространении среди инвесторов максимально возможного количества ценных бумаг эмитента. Банки вправе по соглашению с эмитентом организовывать выпуск ценных бумаг и их первичное размещение.
Банки, выступая в качестве инвестиционных компаний, могут выдавать гарантии в пользу других лиц – посредников, занимающихся размещением ценных бумаг, – по размещению ими ценных бумаг эмитента. Такая операция – своего рода страхование рисков. Содержание гарантии сводится к тому, что гарант обязуется принять на себя по обусловленному курсу бумаги, если посредникам не удастся их разместить. Если же размещение состоится, то гарант вправе рассчитывать на комиссионные и вознаграждение за свой риск.
Хранение и учет ценных бумаг по поручению клиентов, а также ценных бумаг, купленных за свой счет, позволяют получить максимальное вознаграждение за точное и быстрое обслуживание клиента.
Управление ценными бумагами предполагает исполнение по поручению клиентов тех функций, которые вытекают из владения ценными бумагами. При предоставлении клиентам услуг, обеспечивающих исполнение их поручений наилучшим образом, банк получает комиссионное вознаграждение.
При купле и продаже ценных бумаг на вторичном рынке за счет и по поручению клиента банк стремится получить вознаграждение от клиентов за точное и быстрое исполнение указаний по покупке или продаже ценных бумаг. Эти посреднические операции банками могут выполнятся в двух вариантах:
- на основании договора комиссии;
- на основании договора поручения.
При покупке и продаже банком ценных бумаг от своего имени и за свой счет достигаются следующие цели:
1) формирование собственного инвестиционного портфеля ценных бумаг. Банк получает доходы от ценных бумаг, находящихся в портфеле, и, поэтому ориентируется на долгосрочные факторы доходности;
2) проведение спекулятивных операций с ценными бумагами. В данном случае банк ориентирован на краткосрочные колебания цен и старается максимизировать разницу между ценой покупки и продажи ценных бумаг;
3) проведение "котировки" определенных ценных бумаг. Банк на основе анализа рынка старается предугадать движение рыночной цены ценных бумаг и назначает цены так, чтобы получить доход на разнице в ценах.
Торговля корпоративными ценными бумагами на фондовой бирже РТС является основным и наиболее сложным бизнес-процессом российского банка, ведущего деятельность на рынке ценных бумаг. Сделка состоит из двух этапов – заключение сделки и ее исполнение. Торговая система обеспечивает выставление котировок. Заключение сделок происходит в ходе телефонных переговоров трейдеров. Заключенные сделки подлежат немедленной (в течение 10 минут) регистрации в торговой системе. В день заключения сделки контрагенту или клиенту направляется подтверждение. Договор купли-продажи как правило должен быть подписан не позднее следующего дня. Исполнение всех обязательств по сделке в любом случае гарантирует член РТС, заключивший сделку. Стандартный договор РТС содержит только существенные условия сделки, все остальные параметры – стандартные правила заключения и исполнения сделок – записаны в Торговом соглашении РТС, что позволяет существенно упростить документооборот и снизить риски. Основными моментами исполнения сделки являются перерегистрация реестродержателем ценных бумаг со счета продавца на счет покупателя или счет номинального держателя, указанного покупателем, и оплата сделки покупателем. НАУФОР (Национальная ассоциация участников фондового рынка) определила стандарты исполнения сделок: 2 дня на оплату, 3 дня на перерегистрацию (7 дней, если реестр не в Москве). После этого при отсутствии штрафных санкций (стандарт – 0,5% за день просрочки) сделка считается закрытой.
Торги по государственным ценным бумагам происходят на ММВБ. По правилам торгов ценные бумаги и денежные средства депонируются заранее. Факт заключения сделки гарантирует, что, во-первых, у продавца депонировано достаточное количество бумаг, а у покупателя – денег, а во-вторых, бумаги и деньги в тот же момент будут переведены соответственно на счета покупателя и продавца в торговой системе ММВБ. Такая организация торговли обеспечивает значительное сокращение рисков по сравнению с торгами в РТС. Кроме того, сделки производятся в одно действие, что существенно упрощает ведение внутреннего учета этих операций, так как по итогам сделки изменения вносятся сразу в портфель, а не в обязательства.
Торговля корпоративными ценными бумагами в фондовой секции ММВБ практически идентична торговле ГКО-ОФЗ: исполнение сделки происходит в момент ее заключения. По сравнению с РТС котировки в фондовой секции ММВБ несколько выше, расходы на перерегистрацию отсутствуют (вернее, уже учтены в ценах), и при практически равной доходности риски при заключении сделок в торговой системе ММВБ существенно ниже.
С целью уменьшения потерь от обесценения ценных бумаг коммерческие банки должны создавать резервы, относящиеся на затраты банка. Банки корректируют эти резервы в первый рабочий день каждого месяца.
Окончательный выбор банком конкретных видов операций с ценными бумагами зависит от типа политики банка на рынке ценных бумаг. Консервативная политика предполагает осуществление отдельных традиционных операций на рынке ценных бумаг, не связанных с повышенными рисками. Умеренная политика направлена на постепенное расширение операций с ценными бумагами, но при этом не проводятся рискованные и спекулятивные операции с ценными бумагами. Агрессивная политика на рынке ценных бумаг выбирается банком в том случае, если он выполняет или стремится выполнять все операции с ценными бумагами. Последний тип политики коммерческого банка на фондовом рынке связан с повышенной рискованностью операций банка в целом, так как риски по операциям с ценными бумагами не отграничены от рисков по кредитно-депозитной и расчетной деятельности.
1.2 Модели портфельного инвестирования
Одним из преимуществ портфельного инвестирования является возможность выбора портфеля для решения специфических инвестиционных задач. Тип портфеля – это его инвестиционная характеристика, основанная на соотношении дохода и риска. При этом важным признаком при классификации типа портфеля является то, каким способом и за счет какого источника данный доход получен: за счет роста курсовой стоимости или за счет текущих выплат – дивидендов, процентов.
Рисунок 1.2 – Классификация портфеля в зависимости от источника дохода
Портфель роста формируется из акций компаний, курсовая стоимость которых растет. Цель данного типа портфеля – рост капитальной стоимости портфеля вместе с получением дивидендов. Однако дивидендные выплаты производятся в небольшом размере. Темпы роста курсовой стоимости совокупности акций, входящей в портфель, определяют виды портфелей, входящие в данную группу.
Портфель агрессивного роста нацелен на максимальный прирост капитала. В состав данного типа портфеля входят акции молодых, быстрорастущих компаний. Инвестиции в данный тип портфеля являются достаточно рискованными, но вместе с тем они могут приносить самый высокий доход.
Портфель консервативного роста является наименее рискованным среди портфелей данной группы. Состоит, в основном, из акций крупных, хорошо известных компаний, характеризующихся хотя и невысокими, но устойчивыми темпами роста курсовой стоимости. Состав портфеля остается стабильным в течение длительного периода времени. Нацелен на сохранение капитала.
Портфель среднего роста представляет собой сочетание инвестиционных свойств портфелей агрессивного и консервативного роста. В данный тип портфеля включаются наряду с надежными ценными бумагами рискованные фондовые инструменты, состав которых периодически обновляется. Данный тип портфеля является наиболее распространенной моделью портфеля и пользуется большой популярностью у инвесторов, не склонных к высокому риску.
Портфель дохода. Данный тип портфеля ориентирован на получение высокого текущего дохода – процентных и дивидендных выплат. Портфель дохода составляется в основном из акций дохода, характеризующихся умеренным ростом курсовой стоимости и высокими дивидендами, облигаций и других ценных бумаг, инвестиционным свойством которых являются высокие текущие выплаты. Особенностью этого типа портфеля является то, что цель его создания – получение соответствующего уровня дохода, величина которого соответствовала бы минимальной степени риска, приемлемого для консервативного инвестора. Поэтому объектами портфельного инвестирования являются высоконадежные инструменты фондового рынка с высоким соотношением стабильно выплачиваемого процента и курсовой стоимости.
Портфель регулярного дохода формируется из высоконадежных ценных бумаг и приносит средний доход при минимальном ровне риска.
Портфель доходных бумаг состоят из высокодоходных облигаций корпораций, ценных бумаг, приносящих высокий доход при среднем уровне риска.
Портфель роста и дохода. Формирование данного типа портфеля осуществляется во избежание возможных потерь на фондовом рынке как от падения курсовой стоимости, так и от низких дивидендных или процентных выплат. Одна часть финансовых активов, входящих в состав данного портфеля, приносит владельцу рост капитальной стоимости, а другая – доход. Потеря одной части может компенсироваться возрастанием другой.
Портфель двойного назначения. В состав данного портфеля включаются бумаги, приносящие его владельцу высокий доход при росте вложенного капитала. В данном случае речь идет о ценных бумагах инвестиционных фондов двойного назначения. Они выпускают собственные акции двух типов, первые приносят высокий доход, вторые – прирост капитала.
Сбалансированный портфель предполагает сбалансированность не только доходов, но и риска, который сопровождает операции с ценными бумагами, и поэтому в определенной пропорции состоит из ценных бумаг с быстрорастущей курсовой стоимостью и из высокодоходных ценных бумаг. Как правило, в состав данного портфеля включаются обыкновенные и привилегированные акции, а также облигации.
Выбор ценных бумаг для портфельного инвестирования зависит от целей инвестора и его отношения к риску. Для всех инвесторов принято выделять три типа целей инвестирования и связанного с ними отношения к риску.
1. Инвестор стремится защитить свои средства от инфляции; для достижения цели он предпочитает вложения с невысокой доходностью, но с низким риском. Этот тип инвестора называют консервативным.
2. Инвестор пытается произвести длительное вложение капитала, обеспечивающее его рост. Для достижения этой цели он готов пойти на рискованные вложения, но в ограниченном объеме, подстраховывая себя вложениями в слабодоходные, но и малорискованные ценные бумаги. Такой тип инвестора называют умеренно-агрессивным.
3. Инвестор стремится к быстрому росту вложенных средств, готов для этого делать вложения в рискованные ценные бумаги, быстро менять структуру своего портфеля, проводя спекулятивную игру на курсах ценных бумаг. Этот тип инвестора принято называть агрессивным.
Если рассматривать типы портфелей в зависимости от степени риска, который приемлет инвестор, то результаты можно свести в таблицу 1.2.
Таблица 1.2 – Связь между типом инвестора и типом портфеля
|
Тип инвестора
|
Цель инвестирования |
Степень риска |
Тип ценной бумаги |
Тип портфеля |
|
Консерва-тивный |
Защита от инфляции
|
Низкая |
Государственные ценные бумаги, акции и облигации крупных стабильных эмитентов |
Высоконадежный, но низко доходный |
|
Умеренно-агрессив-ный |
Длительное вложение капитала и его рост
|
Средняя |
Малая доля государственных ценных бумаг, большая доля ценных бумаг крупных и средних, но надежных эмитентов с тигельной рыночной историей |
Диверсифи-цированный |
|
Агрессив-ный |
Спекулятивная игра, возможность быстрого роста итоженных средств
|
Высокая |
Высокая доля высокодоходных ценных бумаг небольших эмитентов, венчурных компаний и т.д. |
Рискованный, но высоко-доходный |
Рассматривая вопрос с точки зрения практики отечественного фондового рынка, необходимо, прежде всего, решить проблему: а имеется ли на нем достаточное количество качественных ценных бумаг, инвестируя в которые можно достигнуть вышеприведенных норм. В частности, на отечественном фондовом рынке разновидностей портфелей не так уж и многою.
1.3 Структура инвестиционного процесса
Инвестиционный процесс представляет собой принятие инвестором решения относительно ценных бумаг, в которые осуществляются инвестиции, объемов и сроков инвестирования. Следующая процедура, включающая пять этапов, составляет основу инвестиционного процесса:
1. Выбор инвестиционной политики.
2. Анализ рынка ценных бумаг.
3. Формирование портфеля ценных бумаг.
4. Пересмотр портфеля ценных бумаг.
5. Оценка эффективности портфеля ценных бумаг.
Первый этап – выбор инвестиционной политики – включает определение цели инвестора и объема инвестируемых средств. Цели инвестирования должны формулироваться с учетом как доходности так и риска.
Необходимо оценить имеющиеся свободные ресурсы, которые должны играть роль инвестиционного капитала, необходимо собрать достаточную информацию о доступных инвестиционных средствах, оценить предварительно экономическую конъюнктуру и прогнозы на будущее и т. п. На этом этапе инвестор с той или иной степенью точности определяет свой инвестиционный горизонт, т.е. промежуток времени, на который распространяется его стратегия и по отношению к которому оцениваются результаты инвестиционного процесса. Величина временного горизонта определяется как целями инвестора, так и его способностью прогнозировать будущее положение дел.
