Аннотация
Иванов С.С. Ценные бумаги с нулевым
купоном: Курсовая работа. – Челябинск,
ЮУрГУ, ЭиУ, 2000. - 32 с.
Список литературы – 5 наименований
В курсовой работе проанализирована актуальная проблема использования ценных бумаг с нулевым купоном. В работе рассмотрены теоретический аспект проблемы, преимущества и недостатки ценных бумаг с нулевым купоном, предпосылки и причины появления этих бумаг, приведена технология их применения.
Проведено маркетинговое исследование возможности продвижения ценных бумаг с нулевым купоном на российском рынке. В рамках исследования проведён ситуационный анализ по экономическим, социально-психологическим, правовым и регулирующим факторам, выбрана стратегия и концепция маркетинга, осуществлены предварительные сегментация рынка и позиционирование финансового продукта.
Введение
В связи с некоторой стабилизацией российской экономики перед многими предприятиями встала проблема вложения свободных денежных средств с целью их сохранения и получения прибыли. Одним из возможных путей решения этой проблемы является покупка ценных бумаг. Так как традиционные виды ценных бумаг не удовлетворяют все потребности инвесторов, особую актуальность приобретает использование новых финансовых продуктов, одним из которых являются ценные бумаги с нулевым купоном.
В курсовой работе преследуется цель изучения и возможности внедрения ценных бумаг с нулевым купоном на российском рынке.
Для достижения этой цели необходимо:
·рассмотреть теоретические аспекты проблемы
·определить причины создания и условия использования ценных бумаг с нулевым купоном
·выяснить преимущества этих ценных бумаг
·рассмотреть технологию разработки и применения ценных бумаг с нулевым купоном
·провести маркетинговое исследование возможности использования ценных бумаг с нулевым купоном на российском рынке
Предметом исследования являются ценные бумаги с нулевым купоном, объектом – российский рынок ценных бумаг.
Практическая новизна работы заключается в исследовании нового для российского рынка финансового продукта, способного удовлетворить постоянно возрастающие потребности инвесторов и тем самым внести оживление на российский рынок ценных бумаг.
Теоретической и методологической основой работы является использование основных положений финансовой инженерии и маркетинга. В ходе написания курсовой изучались законодательные и нормативные акты, фундаментальная и специальная литература, методические пособия и конспекты лекций по дисциплинам «Финансовые технологии» и «Маркетинговые исследования на финансовых рынках».
1. Анализ использования ценных бумаг с нулевым купоном
1.1 Понятие и содержание ценных бумаг с нулевым купоном
Разработка ценных бумаг с нулевым купоном, несомненно, одна из наиболее интересных инноваций последних лет. Будучи достаточно простыми, эти инструменты являются очень полезным средством для достижения целей портфельного управления, хеджирования сложных рисков и разработки широкого спектра синтетических инструментов. Ценные бумаги с нулевым купоном, особенно те из них, которые получены из выпусков обычных казначейских долговых обязательств, обладают рядом уникальных свойств, которые особенно интересны финансовым инженерам и которые, безусловно, стоит развивать.
Облигация с нулевым купоном (zero coupon bond), или «зеро» (zero), — это долговой инструмент, который продается с большим дисконтом к номиналу. Как следует из названия, по этим инструментам не выплачиваются периодические купоны. Вместо этого проценты накапливаются путем постепенного повышения стоимости инструментов по мере приближения срока их погашения. По достижении срока погашения «зеро» погашаются по номиналу. На самом деле инструменты с нулевым купоном совсем не так новы, как об этом думают. Казначейство США уже продолжительное время выпускает дисконтные инструменты с коротким сроком действия. Самые известные из них — это казначейские векселя со сроком в 13, 26 и 52 недели. Эти инструменты точно так же являются инструментами с нулевым купоном, как и те долгосрочные инструменты, к которым этот термин применяется более часто.
1.2 Условия создания и использования ценных бумаг с нулевым купоном
Хотя изобретение продуктов с нулевым купоном на основе казначейских облигаций и обеспечило основную поддержку рынку облигаций с нулевым купоном, но в исторической ретроспективе эксперименты с «зеро» начались еще раньше муниципальными учреждениями и корпорациями. Однако масштабы таких экспериментов были незначительными. Однако именно муниципальные облигации с нулевым купоном обусловили многие полезные качества «зеро» на основе казначейских облигаций, в том числе и выгоду от налоговой защиты дохода. Впоследствии муниципальные облигации с нулевым купоном стали важным фактором муниципального рынка облигаций.
Первые продукты с нулевым купоном, в том числе и казначейские ценные бумаги со сроком действия более года, были, по существу, производными продуктами, а не казначейскими ценными бумагами. Они были выпущены в 1982 г. компанией Men-ill Lynch, которая назвала свой продукт «тиграми» (Treasury Investment Growth Receipts (TIGR)). Сначала компания Merrill Lynch купила обычные ценные бумаги Казначейства с купонами и удалила их — таким образом, купоны и финальная денежная выплата были разделены на два отдельных денежных потока. Затем эти индивидуальные потоки (с разными сроками погашения) были использованы для создания «безотзывных» трастов с помощью банка-попечителя. И, наконец, этот банк выпустил паи в трастах. Эти паи и были «тиграми», которые компания Merrill Lynch затем распространила среди своих клиентов. Хотя Казначейство и не осуществляло выпуска «тигров», они полностью обеспечивались облигациями Казначейства и были почти эквивалентны ценным бумагам Казначейства в терминах кредитного риска.
Чтобы понять причины привлекательности «зеро» на основе казначейских облигаций, необходимо произвести краткий обзор различных форм риска, которым подвергается держатель ценных бумаг с фиксированным доходом. К этим рискам, относятся процентный риск, кредитный риск, риск реинвестирования, риск «отзыва», или досрочной оплаты, а также риск покупательной силы. Процентный риск — это риск того, что стоимость ценной бумаги изменится после ее покупки, реагируя на изменения в ставках процента вообще и в доходности инструмента в частности. Этот риск часто измеряется с помощью дюрации. Процентный риск является наиболее актуальным для держателей ценных бумаг с фиксированной ставкой, которые, возможно, должны продать эти бумаги до срока погашения.
Кредитный риск — это риск того, что эмитент ценной бумаги не сможет выполнить свои финансовые обязательства по ценным бумагам в том смысле, что держатель инструмента не получит полностью процентные платежи или основную сумму вовремя. Принято считать, что специальные агентства по проверке кредитоспособности предоставляют очень хорошие относительные оценки кредитного риска, но эмпирические данные свидетельствуют, что рынок сам отлично выполняет работу по оцениванию кредитного риска.
На рынке обычных ценных бумаг с фиксированным доходом (т. е. при отсутствии «зеро») процентным риском можно управлять разными способами. Первый способ — подобрать инструмент со сроком действия, соответствующим длине инвестиционного горизонта инвестора. Однако этот подход, основанный на мэтчинге срока действия и горизонта, создает проблему риска реинвестирования. Это риск того, что купоны, периодически получаемые инвестором, будут реинвестированы по ставкам, которые отличаются от доходности облигаций, преобладающей на момент их покупки. Флуктуации ставки реинвестирования создают потенциальную опасность того, что конечное «богатство» будет отличаться от ожидаемого, и, следовательно, являются формой риска. Второй способ управления процентным риском — инвестировать только в инструменты, срок действия которых меньше горизонта инвестора, и затем произвести ролл-овер с помощью других, тоже краткосрочных инструментов, с конечным ролл-овером, имеющим дату погашения, совпадающую с окончанием горизонта инвестора. Этот подход особенно продуктивен, когда горизонт инвестора неопределенен или инвестор считает возможной ликвидацию облигации до окончания ожидаемого инвестиционного горизонта. Инвестируя в краткосрочные инструменты, можно минимизировать процентный риск, потому что ставка инструментов с небольшим сроком действия менее чувствительна к флуктуациям процентных ставок. Наконец, третий способ, использующий обычные инструменты, — это покупка инструмента со сроком действия большим, чем горизонт инвестора, с последующим хеджированием процентной ставки с помощью фьючерсов, форвардов и некоторых других производных инструментов.
Хотя все три предложенных способа управления процентными рисками могут быть использованы для уменьшения этих рисков, все они не безупречны. Причина очень проста: всегда присутствует риск, связанный с реинвестированием. Первая стратегия (мэтчинг срока действия и инвестиционного горизонта) предполагает, что периодически выплачиваемые купоны нужно реинвестировать. Во второй стратегии (краткосрочные ролл-оверы) хотя доходы от каждого ролл-овера и становятся известными к моменту продажи инструмента, ставка реинвестирования в период следующего ролл-овера заранее неизвестна и, следовательно, проблема риска от реинвестирования усугубляется. Третья стратегия (хеджирование) тоже не в состоянии справиться с проблемой реинвестиционного риска.
Предложенные стратегии имеют и другие недостатки. Например, стратегия ролл-овера будет давать доход ниже оптимального в условиях, когда кривая доходности имеет наклон вверх, а хеджирование может потребовать затрат хеджера.
Точно так же, как для решения проблемы управления процентными рисками можно предложить несколько способов, с проблемой кредитного риска тоже можно справиться по-разному Простейший способ — инвестировать в ценные бумаги, имеющие исключительно низкий индивидуальный кредитный риск. Конечно, к таким инструментам, прежде всего, нужно отнести обязательства Казначейства, но можно также включить корпоративные и муниципальные выпуски ценных бумаг инвестиционного уровня. Альтернативный вариант — составить диверсифицированный портфель долговых обязательств низкого инвестиционного уровня. Хотя ценные бумаги из портфеля могут иметь индивидуальные высокие риски, но в целом такой портфель может быть низкорисковым. Это полностью не исключает кредитный риск, но избыточная доходность по инструментам из портфеля, которую можно считать премией за кредитный риск, должна оказаться в условиях эффективного рынка достаточной, чтобы компенсировать держателю инструментов тот кредитный риск, которому он подвергается. Интересно следующее: существуют эмпирические данные, указывающие на то, что на практике по «мусорным» облигациям — долговым обязательствам спекулятивного уровня — обеспечивался доход сверх справедливого уровня кредитного риска в течение продолжительного периода.
Риск «отзыва» (или досрочной оплаты) — это риск того, что инвестор оплатит заранее основную сумму кредита, в целом или частично, т. е. до ожидаемого срока. Такой риск можно считать реинве-стиционным риском, потому что поступления, полученные ранее, чем ожидалось, нужно тут же реинвестировать по преобладающей ставке. Кроме того, дополнительным осложнением является то, что момент досрочной оплаты неизвестен в момент покупки инструмента.
Инструменты Казначейства являются идеальным средством для управления обоими рисками: процентным и кредитным. Во-первых, они имеются в наличии с любым мыслимым сроком действия — от нескольких дней до 30 лет, и эти инструменты очень ликвидные. Это означает, что любой инвестор может легко найти выпуск, срок действия которого соответствует его инвестиционному горизонту, и может приобрести такой выпуск с минимальными операционными издержками. Во-вторых, ценные бумаги Казначейства настолько мало подвержены кредитному риску, насколько это вообще возможно для финансовых инструментов, поэтому инвестор может вообще игнорировать кредитный риск. Кроме того, хотя некоторые выпуски Казначейства и являются «отзываемыми», но большинство из них не подвержены такому риску.
1.3 Преимущества облигаций «зеро»
Несмотря на эти привлекательные характеристики, обычные выпуски ценных бумаг Казначейства по-прежнему подвергают держателей этих бумаг значительному реинвестиционному риску. Это именно тот риск, который устраняют «зеро». По определению, по облигациям «зеро» не выплачиваются периодические купонные платежи, и, следовательно, для инвестора, подобравшего срок действия облигации в соответствии со своим инвестиционным горизонтом, реинвестиционный риск не существует. Итак, покупатель казначейских долговых обязательств с нулевым купоном, который привел в соответствие срок действия и инвестиционный горизонт, свободен от процентного риска, реинвестиционного риска и кредитного риска. Единственный вид риска — риск покупательной силы — не устраняется с помощью «зеро». Риск покупательной силы — это риск того, что конечные поступления будут иметь покупательную способность ниже или выше предполагаемой из-за непредвиденных изменений темпа инфляции. Можно сконструировать «зеро», которые имеют конечную стоимость, проиндексированную в соответствии с инфляцией. Такие облигации встретили хороший прием на европейских рынках.
Кроме того, что производные инструменты с нулевым купоном очень полезны при управлении рисками, они также приносят интересные налоговые выгоды. К моменту их появления налоговый кодекс предусматривал налогообложение процентов по их получении. Следовательно, так как по инструментам «зеро» все проценты платятся в момент их погашения, налогообложение процентов для таких инструментов было отсроченным. Отсроченное налогообложение, хотя и не так привлекательно, как освобождение от налогов, все же желательно, так как позволяет инвестору использовать средства, которые в противном случае нужно было бы уплатить в соответствии с налоговым законодательством. Заметим, что такая процедура налогообложения больше не применяется. Современные правила взимания налогов для облигаций с нулевыми купонами и других дисконтных инструментов обсуждаются в п. 1.4.
Учитывая многие выгоды от облигаций «зеро», предоставляемые инвесторам, неудивительно, что «тигры» фирмы Merrill Lynch скоро почувствовали конкуренцию, так как другие инвестиционные банки стали выпускать свои собственные казначейские производные инструменты с нулевым купоном. Эти продукты стали продаваться под разными аббревиатурами, ставшими торговыми марками; CAT («кошки»), LION («львы»), COUGAR («пумы»), DOG («собаки») и EAGLE («орлы») — лишь некоторые из подобных продуктов. Вторичный рынок таких продуктов был довольно неликвидным, так как единственным дилером для каждого продукта был создавший его инвестиционный банк. Пытаясь решить эту проблему, группа дилеров по правительственным ценным бумагам, возглавляемая First Boston Corporation, создала общий продукт с нулевым купоном, основанный на казначейских обязательствах, который был назван распиской казначейства (Treasury Receipts).
Использование «зеро» для управления рисками и налоговые льготы сделали эти производные продукты привлекательными для инвесторов, и они быстро стали популярными. Хотя налоговые выгоды были отменены в результате изменения налогового законодательства, что оказалось эффективным уже в 1982 г., «зеро» оставались популярными, и к 1985 г. номинальная стоимость обращающихся «зеро» достигла 100 млрд. дол. Что касается инвестиционных банков, у них было два стимула для создания продуктов с нулевым купоном. Во-первых, инвестиционный банк покупал облигацию, «обдирал» (stripped) ее, создавая серию «зеро», и затем продавал «зеро» населению. Выгоды, которые «зеро» предоставляли инвестору, отражались в их цене таким образом, что серии из «зеро», которые создавались из обычных облигаций, имели совокупную стоимость выше, чем у облигаций.
Во-вторых, Казначейство США воспользовалось самыми большими преимуществами от популярности продуктов с нулевым купоном из казначейских облигаций. Спрос на «зеро» создавал спрос на облигации Казначейства — своеобразное сырье для «зеро». Такой спрос на «обдираемые» облигации со стороны инвестиционных банков и других дилеров по правительственным ценным бумагам поднял вверх цены выпусков и снизил их доходность. Казначейство в таком случае выгадало от снижения доходности. Тем не менее, до июня 1982 г. Казначейство противилось «обдиранию» облигаций и активно старалось убедить инвестиционные банки не вводить «зеро». Возражения Казначейства основывались на возможности отсрочки уплаты налогов, которую предоставляли «зеро». После изменения налогового законодательства, о чем уже упоминалось, Казначейство сняло свои возражения, а в 1984 г. создало свою собственную программу для «обдирания» облигаций. Программа, которая называлась «Раздельная торговля основной суммой и купонами казначейских облигаций» (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities (STRIPS)), предусматривала возможность «обдирания» только специально для этой цели предназначенных выпусков облигаций. Программа оказалась популярной, и позднее «обдирание» стало распространяться на все «неотзываемые» выпуски купонных облигаций с первоначальным сроком погашения в 10 лет и более. Такие облигации с нулевым купоном являются прямыми обязательствами Казначейства США и, следовательно, полностью свободны от кредитного риска. Все подобные ценные бумаги хранятся в виде бухгалтерских записей на ЭВМ.
1.4 Технология разработки и применения
ценных бумаг с нулевым купоном
Создание облигаций с нулевым купоном из обычных облигаций — это классический пример конверсионного арбитража (conversion arbitrage). В конверсионном арбитраже инструмент (или группа инструментов) с заданным набором инвестиционных характеристик конвертируется в инструмент (или группу инструментов) с другим набором инвестиционных характеристик. Наиболее важными из этих инвестиционных характеристик являются количество денежных потоков и их величины, но другие характеристики тоже могут быть существенны. Важны, например, характеристики риска и налогообложения, связанные с денежными потоками. Общая модель конверсионного арбитража представлена на рис. 1.
Рис. 1. Конверсионный арбитраж
··
··
На рис. 2 представлен процесс генерирования облигаций с нулевым купоном из обычных облигаций.
Рис. 2. Создание облигаций с нулевым купоном
·
·
Конверсионный арбитраж может иметь различные формы. В случае создания облигаций с нулевым купоном из обычных облигаций конверсионный арбитраж принимает форму посредничества на сроках погашения (maturity intermediation) — услуги, долгое время предоставлявшейся финансовыми учреждениями в их более традиционной роли заемщика и кредитора.
В течение длительного времени обычной практикой было строить кривые доходности долговых инструментов в зависимости от сроков их погашения. Кривые доходности обычных долговых инструментов Казначейства как функции срока их действия сейчас называются обычными кривыми доходности. Если кривая построена для обычных облигаций, которыми торгуют по цене, близкой к номиналу, то ее иногда называют номинальной кривой доходности. Однако и финансисты-практики, и финансисты-теоретики неоднократно указывали, что такие кривые доходности в лучшем случае неточны, так как при их построении срок действия безоговорочно считается единственной определяющей характеристикой доходности свободных от кредитного риска инструментов. Пытаясь избавиться от этого недостатка, аналитики начали строить кривые зависимости доходности от дюрации для обычных инструментов Казначейства. Аргумент в пользу такого выбора состоит в том, что дюрация — лучшая мера чувствительности процентной ставки долгового инструмента, нежели срок погашения. Как ни привлекателен этот аргумент, но кривая доходности как функции дюрации никогда не вытесняла привычных известных кривых доходности.
А тут как раз и появились облигации с нулевым купоном. Доходность «зеро» — это чистая характеристика условий спроса и предложения по ссужаемым средствам с заданным сроком действия, так как по каждой облигации «зеро» производится единственная выплата в один и только один момент времени. Появление программы STRIPS привело к созданию высокостандартизованного продукта с нулевым купоном и континуумом сроков действия. Интереснейшая черта, свойственная только облигациям «зеро», состоит в том, что для них срок действия и дюрация (по Маколи) совпадают. А если это так, то кривая доходности для облигаций с нулевым купоном — это в чистом виде отражение условий спроса и предложения для ссужаемых средств в зависимости от континуума дюрации и сроков действия. Неудивительно, что кривая доходности облигаций с нулевым купоном, которую иногда называют кривой доходности спот, стала важным аналитическим инструментом и в финансовом анализе, и в финансовой инженерии. Кривая доходности облигаций с нулевым купоном и обычная кривая доходности на 13 сентября 1990г. представлены на рис. 3. (Заметим, что по горизонтальной оси — неравномерный масштаб.)
Рис. 3. Кривые доходности: обычная и для «зеро»
(13 сентября 1990 г.)
Кривая доходности для облигаций с нулевым купоном, изображенная на данном рисунке, построена по непосредственным наблюдениям, соответствующим облигациям с нулевым купоном, полученным путем «обдирания» обычных облигаций Казначейства (по программе STRIPS Казначейства США). Облигации с нулевым купоном, использовавшиеся для построения этой кривой доходности, оказались значительно менее ликвидными, чем те обычные облигации Казначейства, с помощью которых они и были созданы. Этот факт привел к мысли о том, что кривая доходности спот необязательно репрезентативна по отношению к истинной кривой доходности облигаций с нулевым купоном. Чтобы справиться с этой ситуацией, те, кто хотел бы пользоваться надежной кривой доходности облигаций с нулевым купоном, предложили простую вычислительную процедуру получения наведенной (implied) кривой доходности облигаций с нулевым купоном из номинальной кривой доходности. Такая процедура, которая иногда называется бутстрэппингом (bootstrapping), может быть применена к построению наведенной кривой доходности для облигаций казначейства с нулевым купоном, наведенной кривой доходности для корпоративных облигаций с нулевым купоном, наведенной кривой доходности для муниципальных облигаций с нулевым купоном и наведенной кривой с нулевым купоном для свопов. Последняя кривая применяется для рыночной переоценки портфеля свопов.
Процедура построения наведенной кривой доходности для облигаций с нулевым купоном нуждается в разъяснении. Пусть имеются обычные б-, 12- и 18-месячные облигации, обращающиеся по цене, близкой к номиналу (предположим, что все они продаются по номиналу). Листинг этих облигаций представлен в табл. 1 вместе с наведенной доходностью облигаций с нулевым купоном.
Таблица 1. Наведенная доходность облигаций с нулевым купоном
|
Срок действия (в годах)
|
Ставка купона |
Периодический купон |
Обычная доходность |
Наведенная доходность облигаций с нулевым купоном |
0,5 |
8,000 |
4,0000 |
8,000% |
8,000% |
1,0 |
8,250 |
4,1250 |
8,250 |
8,255 |
1,5 |
8,375 |
4,1875 |
8,375 |
8,384 |
Мы знаем, что доходность — это ставка дисконтирования, которая позволяет уравнивать текущую стоимость будущих денежных потоков с текущей рыночной ценой облигации. Согласно этому подходу предполагается, что все денежные потоки дисконтируются по одной и той же ставке — доходности облигации к погашению. Но облигацию можно рассматривать и как на серию облигаций с нулевым купоном. Тогда каждый из индивидуальных денежных потоков должен быть дисконтирован по доходности, соответствующей его сроку погашения. Поэтому два представления текущей стоимости, приведенные в уравнении 1, должны давать одну и ту же рыночную цену.
,
где CFt— денежный поток, который будет получен в период t (t=1для денежного потока, который будет получен через 6 месяцев, t=2для денежного потока, который будет получен через 12 месяцев, и t=3 для денежного потока, который будет получен через 18 месяцев); yt—соответствующие доходности облигаций с нулевым купоном для денежных потоков, которые будут получены в момент t (t=1,2,3);
k — доходность инструмента к погашению.
Так как у облигации с 6 месяцами до срока погашения уже реализованы все денежные потоки, кроме последнего, ее доходность к погашению такая же, как и доходность 6-месячной облигации с нулевым купоном. Поэтому y1равно 8,000%. Мы можем использовать эту информацию, чтобы получить наведенную 1-летнюю ставку для облигаций с нулевым купоном, используя 12-месячную обычную облигацию. Расчет, при котором используют левую часть уравнения 1, приводится далее:
4,125 (1 + 0,04000)-1+ 104,125 [(1 +( у2/2)]-2=100.
Произведя простые арифметические действия, мы можем разрешить это уравнение относительно У2получив при этом 8,255%. Теперь, зная 6-месячную и 12-месячную наведенные ставки для облигаций с нулевым купоном, мы можем использовать эту информацию для получения 18-месячной наведенной ставки для облигаций с нулевым купоном. Расчет имеет следующий вид:
