Для более чем 30-процентного падения капитализации рынка (до уровня мая 1997 г.) было много объективных и субъективных причин.
Тем не менее, отмеченные выше факторы роста капитализации рынка не являлись конъюнктурными, и могли бы обусловливать, по крайней мере, среднесрочные тенденции развития российского рынка акций. Общая динамика развития российского рынка корпоративных ценных бумаг в 1996-1997 гг. дает определенные основания для вывода о наличии благоприятных условий для развития в его рамках такого сегмента, как рынок частных облигаций. Иными словами, если продолжается рост интереса к рынку корпоративных ценных бумаг в целом, то при прочих равных условиях еще больше оснований говорить о потенциальном интересе к корпоративным облигациям как наиболее надежному виду корпоративных бумаг.
По оценкам большинства экспертов, уже в начале 1998 г. можно было ожидать нового роста капитализации рынка акций. Это создало бы благоприятные общие условия для начала пилотных проектов по корпоративным облигациям в первой половине 1998г.
Однако финансовый кризис, разразившийся 17 августа 1998 г., резко изменил ситуацию на российском рынке корпоративных ценных бумаг.
4. Проблемы и перспективы развития рынка ценных бумаг в России.
4.1. Обзор финансовых рынков России после мирового кризиса ноября-декабря 1997 года.
Кризис на мировых финансовых рынках застал российскую экономику в начале подъема. В результате ухудшения внешнеэкономической конъюнктуры и неудовлетворительного положения дел с доходами бюджета резко обострилась проблема управления государственным долгом. Расходы по погашению ранее выпущенных государственных бумаг и уплате процентных платежей по ним при низком уровне налоговых поступлений стали непомерным бременем для государственного бюджета. Правительство России было вынуждено сокращать внутренний государственный долг, урезая расходы федерального бюджета, осуществляя внешние заимствования.
Кризис на мировых финансовых рынках, начавшийся в конце октября 1997 года, не только оказал существенное негативное воздействие на российские финансовые рынки, но и отдалил наметившийся экономический рост, снижение темпов инфляции и уровня процента в экономике.
В качестве основной задачи кредитно-денежной политики на 1997 г. правительством России выдвигалось продолжение процесса стабилизации финансовой системы, подразумевающее снижение уровня инфляции и процентных ставок (по депозитам и кредитам, особенно кредитам реальному сектору), а также контроль за динамикой обменного курса рубля.
Д ействительно, по итогам первых десяти месяцев 1997 г. темпы инфляции последовательно уменьшались, а в отдельные месяцы наблюдалось и снижение уровня цен, доходность по государственным ценным бумагам опустилась с 34 до 17% годовых, обменный курс рубля возрос всего на 5.88%, а валютные резервы ЦБ РФ увеличились на 62.5%.
О днако определенные успехи в проведении политики стабилизации финансовой сферы были достигнуты главным образом за счет поступления значительного объема внешних инвестиций - как в виде кредитов международных финансовых организаций, так и средств нерезидентов, размещенных на российских финансовых рынках, - всего более 30 млрд. долл. Проведение процесса финансовой стабилизации за счет "внешних" средств сопровождалось рядом негативных тенденций:
несмотря на снижение процентных ставок, расширения кредитования реального сектора и роста инвестиционной активности не произошло - напротив, инвестиции в основной капитал снизились в 1997 г. на 6%;
структура рынка государственных ценных бумаг изменилась в сторону нерезидентов - если на 01/01/97 доля внешних инвесторов составляла 16% от общего объема рынка, то на 25/10/97 данный показатель увеличился до 31%, что усилило зависимость рынка ГКО/ОФЗ от роли внешних факторов;
многие коммерческие банки вследствие снижающейся доходности были вынуждены сокращать в своих портфелях долю средств, инвестируемых в ГКО/ОФЗ, и переводить часть ресурсов на другие сегменты финансового рынка, вкладывая их в муниципальные облигации, корпоративные бумаги, векселя и ряд других инструментов, отличающихся большим риском и меньшей ликвидностью. Это усиливало вероятность возникновения кризиса отдельных банков либо всей банковской системы;
рост валютных резервов Центробанка при относительно стабильном объеме принадлежащего ему портфеля ГКО/ОФЗ сопровождался значительной рублевой эмиссией. Более того, доля наиболее ликвидных составляющих денежной массы (наличные деньги и остатки средств на расчетных счетах предприятий) не только не уменьшилась, но и несколько возросла, придавая достигнутой финансовой стабилизации неустойчивость;
снижение доходности по государственным краткосрочным облигациям достигло предельно приемлемого уровня, как для российских, так и для внешних инвесторов. С одной стороны, внешних инвесторов не устраивал текущий уровень доходности российских госбумаг (9-11% годовых в долларах США) с учетом странового риска. Ряд спекулятивно настроенных нерезидентов, разместивших свои средства на данном рынке ранее, получали дополнительную прибыль от роста цен (или снижения доходности) на госбумаги. Однако, начиная с августа 1997 г. указанные финансовые институты приступили к фиксации своей прибыли и выводу ранее размещенных ресурсов с рынка. После начала мирового кризиса за ними последовали, в силу возрастающего риска, и крупные внешние инвесторы. В то же время, если настроения стратегических инвесторов определял возросший риск, то для спекулятивно настроенных нерезидентов основным рыночным параметром оставалась доходность - для того чтобы удержать их на рынке, монетарным властям пришлось существенно увеличить ставки по госбумагам. С другой стороны, доходность к погашению ГКО/ОФЗ в октябре 1997 г. могла удовлетворить лишь крупных отечественных операторов, которые рассматривали инвестиции в российские государственные бумаги лишь как гарантированное вложение с высоким уровнем ликвидности.Одновременно с уменьшением доходности по госбумагам сокращалось и ресурсное обеспечение рынка госдолга: необходимость снижать ставки по депозитам, как для населения, так и для предприятий неизбежно приводила к падению объемов депозитных вкладов, а, следовательно, и к снижению вероятности сохранения банковских портфелей госбумаг в неизменном виде. В качестве дополнительных стимулов держать в своем портфеле государственные бумаги продолжало действовать стремление остаться в списке первичных дилеров, а равно и получать дополнительную прибыль от продажи пакета госбумаг внешним инвесторам. Тем не менее, процесс перераспределения средств коммерческих банков с рынка госбумаг на другие финансовые сегменты в середине 1997 г. стал приобретать характер достаточно выраженной тенденции.
Структура денежной базы и денежной массы М2:
Т аким образом, накануне осеннего кризиса на мировых фондовых рынках устойчивое состояние конъюнктуры российской финансовой системы определялось стабильным поступлением в нее средств внешних инвесторов, ориентированных на сравнительно невысокую доходность и умеренный риск, и возрастающей долей такого капитала в объеме финансовых рынков. В то же время структура денежного предложения и инвестиционных портфелей коммерческих банков свидетельствовала о нарастающем инфляционном потенциале и усиливающейся вероятности возникновения кризиса ликвидности в банковской сфере. Накопившиеся негативные тенденции могли быть значительно усилены возможными внешними неблагоприятными импульсами. И именно таким внешним импульсом стал кризис на мировых фондовых площадках в последние месяцы истекшего года.
Е сли российский рынок корпоративных ценных бумаг испытал от воздействия кризисной волны только значительное ценовое снижение, то положение, сложившееся на валютном рынке и рынке государственных ценных бумаг, поставило под угрозу потери устойчивости всю финансовую систему России.
4.1.1. Рынок ГКО/ОФЗ.
Н есмотря на то, что первый аукцион по размещению государственных краткосрочных облигаций состоялся в мае 1993 г., доступ внешних инвесторов на данный сегмент финансового рынка России был официально разрешен монетарными властями лишь в феврале 1996 г. Первоначально нерезиденты могли вкладывать свои средства в государственные ценные бумаги через счета типа "И" лишь на первичных аукционах и не имели возможности участвовать на вторичных торгах. Объем вложений нерезидентов в госбумаги с февраля по июнь 1996 г. был сравнительно невелик и составил около 12 трлн. руб.
Структура рынка ГКО/ОФЗ
Н о после окончания кампании по выборам президента России в августе 1996 г. доступ нерезидентов на рынок госбумаг был значительно либерализован и начал осуществляться через счета типа "С". Внешние инвесторы получили возможность участвовать как в первичных аукционах, так и во вторичных торгах. Одновременно Центробанк России предлагал нерезидентам зафиксировать доходность по государственным ценным бумагам через заключение форвардных контрактов на покупку иностранной валюты.
В сего за 1996 г. нерезидентами было инвестировано в российские госбумаги 9.1 млрд. долл., в том числе через счета типа "С" - 5.6 млрд. долл. и с помощью косвенного доступа - 3.5 млрд. долл. В 1997 г., в результате последовательной либерализации доступа внешних инвесторов на данный сегмент рынка, выразившейся в уменьшении доли обязательных форвардных сделок с Центробанком и сокращении срока вывода средств с рынка, внешние инвесторы использовали главным образом счета типа "С".
Портфель ГКО/ОФЗ нерезидентов и Центробанка РФ (по номиналу)
П оследовательное увеличение на рынке внутреннего госдолга объема "внешних" средств позволило монетарным властям снизить доходность по госбумагам до 17-18% годовых в российских рублях. Одновременно, с учетом стабильного обменного курса рубля, доходность в пересчете на иностранную валюту составила 9-11% годовых (для тех инвесторов, кто не хотел заключать гарантированные форвардные сделки). Доля же "внешних" средств к концу октября 1997 г. на рынке госдолга составляла более 30%.
Т аким образом, с учетом того, что портфель Центробанка составлял в это время 27% от общей стоимости эмитированных госбумаг, а вложения в ГКО Сбербанка РФ, контролируемого государством, равнялись 28%, задача снижения доходности по государственным ценным бумагам выглядела для правительства вполне выполнимой. Более того, и разработка правительственной финансовой политики на период до конца 1997 г. и на следующий год подразумевала, помимо дальнейшего замедления инфляции, также сохранение тенденции к снижению доходности государственных ценных бумаг - до 14% годовых к концу 1997 г. и до 11% годовых к концу 1998 г., а доля внешних инвесторов на рынке госдолга предположительно должна была возрасти до 50% от объема рынка.
Н о в октябре и ноябре 1997 г. по мировым рынкам финансов прокатилась волна конъюнктурного спада. Изъятие средств нерезидентов из российских государственных и корпоративных ценных бумаг сопровождалось продажей последних, что, соответственно, вызвало падение их котировок. Центральный банк, стремясь не допустить резкого роста доходности государственных облигаций, был вынужден наращивать свой портфель ГКО/ОФЗ. В результате в конце года доля госбумаг, которые держал Центробанк, составила около 40% всех ГКО/ОФЗ по номинальной стоимости, а доля обращающихся на рынке бумаг - около 26%. Всего за 1997 г. на рынок ГКО/ОФЗ поступило 10.3 млрд. долл. внешних инвестиций, тогда как с 1 января по 1 ноября прошлого года - 12-13 млрд. долл. Таким образом, вывод средств за ноябрь-декабрь составил 2-2.5 млрд. долл.
Средневзвешенная доходность к погашению ГКО/ОФЗ и средний срок облигационного долга
4.1.2. Валютный рынок.
Н аправления валютной политики, проводившейся в 1997 г., логически вытекали из основных целей и задач кредитно-денежной программы, осуществлявшейся в предыдущем году. В частности, Центробанк РФ продолжил в 1997 г. реализацию мер, направленных на поддержание плавной динамики и предсказуемости обменного курса рубля, а также предусматривающих сохранение колебаний обменного курса в рамках валютного "коридора", верхняя граница которого к концу года должна была соответствовать 6350 руб./долл., а нижняя - 5750 руб./долл. С учетом того, что официальный курс рубля равнялся на начало 1997 г. 5560 руб./долл., максимальное падение курса рубля по итогам года не должно было превысить 14%, а минимальное - 3.4%. В качестве приоритетного направления была провозглашена неизменность реального обменного курса рубля (т. е. скорректированного на инфляцию в России и в США). Валютные резервы ЦБ РФ на начало 1997 г. составляли 11.2 млрд. долл.
Валютные интервенции Центробанка РФ на биржах и межбанковском рынке ("+" покупка, "- продажа") и темпы роста обменного курса рубля
В начале 1997 г. конъюнктура валютного рынка была достаточно нестабильной и определялась действием сезонных факторов - главным образом ростом доходов населения и соответствующим увеличением денежной массы в декабре 1996 г. Спрос на иностранную валюту превышал предложение, и Центробанк, удерживая курс рубля от резкого падения, проводил значительные по объему интервенции (около 2 млрд. долл.).
О днако в феврале 1997 года ситуация изменилась - на внутренний финансовый рынок стали поступать в большом объеме внешние инвестиции и кредиты, и предложение на конвертацию иностранной валюты стало существенно превышать спрос на нее со стороны российских экономических агентов. Приток же капитала в Россию в 1997 г. был обусловлен резким ростом интенсивности внешних заимствований, поступавших из различных источников - кредиты от международных финансовых институтов, размещение евробондов, поступление средств нерезидентов на рынок государственных ценных бумаг и др. В подобной ситуации основной задачей Центробанка стало удержание темпов роста рубля в рамках установленного валютного "коридора", а фактически - ограничение роста реального курса рубля.
Объем внешних кредитов и портфельных инвестиций в РФ, млн. долл.
С прос на иностранную валюту предъявлялся, главным образом, со стороны населения России (использующего ее и как средство сбережения, и как средство обслуживания теневого оборота) и был традиционно высок. Так, за первые три квартала 1997 г. сальдо продажи-покупки наличной иностранной валюты физическим лицам (чистые продажи), по данным Центробанка РФ, составило 22.7 млрд. долл. Население размещало более 90% своих сбережений в иностранной валюте.
В о второй половине 1997 г. спрос на валютные средства увеличился вследствие роста инфляционных ожиданий, что, наряду с усилением соответствующего спроса со стороны нерезидентов, и привело к стремительному сокращению валютных резервов ЦБ РФ. В ноябре 1997 г. на валютном рынке фактически отмечался кризис, сравнимый с кризисом конца 1994 г., когда события "черного вторника" обусловили резкое падение курса национальной валюты
П одобный вывод позволяет сделать следующее обстоятельство: несмотря на незначительное изменение обменного курса рубля в ноябре 1997 г., валютные резервы Центробанка России за этот месяц сократились чрезвычайно заметно. Удержанием курса рубля от резкого падения ЦБ РФ преследовал две цели: во-первых, максимально снизить курсовой риск присутствующих на российском рынке внешних инвесторов, а во-вторых, увеличить вероятность притока новых внешних инвестиций.
Валютный индекс (рассчитан как индекс темпов роста обменного курса рубля
и валютных резервов ЦБР) и чистый ввоз иностранной валюты
4.1.3. Рынок корпоративных бумаг.
П одводя итоги 1997 года, большинство аналитиков делают вывод о том, что для российского фондового рынка 1997 год оказался потерянным - капитализация и ценовые показатели данного финансового сегмента в конце года снизились до уровня его начала, а доминирующей тенденцией последних месяцев стала реструктуризация портфелей потенциальных инвесторов в сторону уменьшения в них доли фондовых активов российских эмитентов.
В месте с тем 1997 г. стал весьма показательным периодом с точки зрения проявления основных особенностей прогрессивно развивающегося, несмотря на произошедший в конце года спад, российского фондового рынка. Особенно четко в 1997 г. обозначились такие характерные черты фондового рынка, как глубина инвестиционного потенциала национальных компаний, ведущая роль иностранного капитала в формировании конъюнктуры рынков их акций, а также интенсивно прогрессирующая инфраструктура фондового сегмента.
С ущественное снижение политических и экономических рисков инвестирования, произошедшее в конце 1996 г., уже в начале 1997 г. было поддержано поступлением на рынок значительных инвестиционных ресурсов. Только за первые два месяца года объем средств, инвестированных в акции, составил примерно 1.6 млрд. долл., что в 4 раза выше аналогичного показателя предшествующего 1996 г. Главным объектом инвестиций в этот период были акции категории blue chips - крупнейших предприятий ТЭК и коммуникационной отрасли. В результате активной скупки российских ценных бумаг уровень их цен повысился примерно на 60%. Капитализация же рынка за два первых месяца года увеличилась с 35-40 до 50-60 млрд. долл.
В марте-апреле, вследствие увеличения политических рисков инвестирования, обусловленных конфликтом между правительством РФ и крупнейшими компаниями-монополистами, а также из-за продолжающегося противостояния ведомств, регулирующих деятельность фондового рынка, - ЦБ РФ и ФКЦБ продажа нерезидентами наиболее ликвидных акций интенсифицировалась. Так, за два названных месяца иностранными инвесторами было продано акций на сумму 1.1 млрд. долл., что привело к падению среднего ценового индикатора фондового рынка на 17%. Капитал российских инвесторов в этот период характеризовался низкой мобильностью.
Динамика индекса РТС
Согласно оценкам экспертов АЛ "Веди", на рынке обращается 8-12% от общего количества эмитированных российскими компаниями акций, а поступление на рынок корпоративных бумаг 1 млрд. долл. увеличивает его капитализацию на 9-12 млрд. долл.
В следующие три месяца (май-начало августа) процесс поступления на рынок новых инвестиций возобновился. Это произошло в силу нескольких причин: из-за отсутствия политических потрясений, снижения доходности альтернативных российских финансовых инструментов и благоприятных предпосылок для роста привлекательности корпоративных активов на отдельных фондовых сегментах, созданных усилиями производственных менеджеров. Согласно экспертным оценкам, преобладающая часть инвестиций, вновь поступивших в российские акции, была осуществлена западными инвестиционными фондами. Доля же отечественного капитала составила, по оценкам, 25-30% от общего объема инвестированных средств.
Вследствие активизации инвестиционного процесса в этот период на рынке были отмечены следующие изменения:
oобщий приток инвестиций за три месяца оценивался в 3.9-4.1 млрд. долл., а индикатор объема средств, ежемесячно инвестируемых в российские акции на внутреннем рынке, увеличился с начала года почти в два раза - до 1.8-2 млрд. долл.;
oсредний уровень цен акций национальных компаний повысился на 100% (с начала года - на 200%);
oколичество эмитентов, чьи акции признаны ликвидными, увеличилось до 250;
oкапитализация отечественного фондового рынка возросла с января по август примерно в четыре раза - до 100-120 млрд. долл.
В о второй декаде октября 1997 г. произошла, после периода подъема на рынке, традиционная кратковременная корректировка рыночных показателей, а за ней - глобальный спад рыночной конъюнктуры. Его кульминация на российском фондовом сегменте была зафиксирована 28 октября, когда 14%-ное падение фондового индекса Hang Seng (Гонконг), 7%-ное (третье по величине с момента существования американского фондового рынка - с 1896 г.) снижение индикатора DJIA и глобальное падение конъюнктуры, зафиксированное на европейских биржевых площадках, сформировали панические настроения у участников отечественного рынка.
П адение ценового индикатора национальных компаний, зафиксированное 28 октября, составило почти 20%. К началу ноября кризис мировой финансовой системы преодолеть не удалось - ее состояние по-прежнему нельзя было назвать устойчивым. В результате действия тенденции к перераспределению инвестиционных средств нерезидентов с развивающихся рынков в пользу ценных бумаг с фиксированным доходом экономически развитых стран (прежде всего облигаций казначейства США), сформировавшейся в дни "октябрьского" кризиса, в ноябре-начале декабря капитализация рынка вновь снизилась - еще на 23% (по отношению к значению на момент закрытия торгов 28 октября). По экспертным оценкам, объем средств, выведенных посредством продажи российских акций в период кризиса (октябрь-начало декабря), составил примерно 5 млрд. долл.
Т аким образом, на конец года объем средств иностранных инвесторов, вложенных в отечественные акции, по оценкам экспертов АЛ "Веди", составлял не более 5 млрд. долл. Максимальные иностранные инвестиции в российские акции были зафиксированы в июле-августе 1997 г. - 9 млрд. долл.
В сего за 1997 г. поступления иностранного капитала на российский рынок акций можно оценить в 2.2-2.5 млрд. долл. Максимальный прирост инвестиций был отмечен в первом полугодии 1997 г. - 5-6 млрд. долл.
Инвестиции в российские акции
1. Кризис на мировых фондовых площадках оказал существенное влияние на конъюнктуру российских финансовых рынков и свел на нет все усилия монетарных властей по снижению процентных ставок. По таким основным рыночным параметрам, как доходность государственных ценных бумаг, уровень валютных резервов ЦБ РФ, цены на наиболее ликвидные корпоративные бумаги, национальный финансовый рынок оказался отброшен на год назад - т.е. на уровень декабря 1996 г.
2. Кризис на мировых фондовых площадках негативным образом отразился на состоянии российской финансовой системы в целом. Основными кризисными факторами были прекращение поступления в страну новых средств, а также внутренние экономические причины. Вывод средств внешних инвесторов с российского финансового рынка был ниже ожидаемого, однако вследствие структурных изменений и невысокой доходности даже сравнительно небольшой объем выведенных средств оказал мультиплицирующий эффект. Кризис был усилен инфляционными ожиданиями российских экономических агентов - коммерческие банки перевели свои ресурсы в иностранную валюту, а население резко увеличило спрос на наличные доллары.
4.2. Последствия экономического кризиса августа 1998 года.
Рассмотрим развитие кризиса на отечественном фондовом рынке.
В августе рынок ГКО-ОФЗ прекратил свое существование. Продолжающийся отток средств нерезидентов с рынка, сложная политическая и экономическая обстановка, слабая позиция рубля, укрепили ожидания инвесторов о девальвации. Растущий спрос на валюту снижал ликвидность коммерческих банков, которые продавали государственные облигации с целью высвобождения рублевых ресурсов. В итоге, доходность выпусков увеличилась в несколько раз (рис. 1). В этих условиях Министерство финансов и ЦБ РФ прибегли к нестандартным мерам, остановив торговлю государственными ценными бумагами облигациями, и изменив порядок установленных выплат и погашения.
Рис. 1
Российский рынок акций в августе 1998 года перешел в новое стационарное состояние, которому свойственен крайне низкий объем торгов и постоянная понижательная тенденция котировок, связанная с отсутствием существенных заказов на покупку бумаг. Сложившаяся ситуация позволяет говорить о качественной деградации отечественного рынка акций.
В августе средний дневной объем заключенных сделок составил около 11 млн. долларов, при этом во второй половине месяца этот показатель снизился до 6,5 млн. долларов. Таким образом, если в среднем за восемь прошедших месяцев 1998 года дневной объем заключенных сделок составил 51,8 млн. долларов, деловая активность на российском рынке акций в терминах торгового оборота снизилась на 77,6% (см. рис. 2).
Рис. 2
Следует отметить, что снижение цен акций нефтяных компаний в августе 1998 года было менее значительным по сравнению с акциями других секторов (рис. 3). Это объясняется, прежде всего, ожидаемым ростом прибыльности данных компаний благодаря увеличению выручки от экспорта, связанной с быстрым ростом курса доллара, при неизменных затратах в рублях.
Рис. 3
В августе 1998 года индекс РТС-1 стабильно снижался по тенденции, заданной еще с середины июля. За месяц его падение составило около 55%. Всего за 1998 год индекс РТС-1 снизился примерно на 83%, а с октября 1997 года - на 90%.
