Острый финансовый кризис на российских финансовых рынках и дефолт государственных обязательств крайне негативно сказался и на конъюнктуре международных рынков. Опасность повторения сходных сценариев на других emerging markets является с одной стороны причиной, а с другой - следствием оттока капитала с рискованных рынков. Кроме того, развитые рынки также оказались подверженными данному влиянию в силу международного характера диверсификации портфелей крупнейших инвестиционных банков, акции которых имеют определенный вес в зарубежных фондовых индексах.
Динамика котировок российских валютных государственных ценных бумаг в сентябре – октябре 1998 г. находилась под сильным влиянием политических процессов в России и развитием процесса переговоров между Правительством РФ и иностранными инвесторами в отношении реструктуризации рублевых государственных ценных бумаг (ГКО и ОФЗ), замороженных августовскими решениями Правительства и ЦБ РФ.
В конце сентября 1998 г. возобновилась тенденция к падению котировок ОВВЗ, в особенности это затронуло 3-ю серию со сроком погашения в марте 1999 г. (см. рис. 4). К середине октября ее цена упала с 25–30 до 17–20 процентов от номинала. Однако с середины месяца наметился некоторый рост котировок. В частности, к концу октября 1998 г. данный транш ОВВЗ котируется на уровне 25% от номинала, тем не менее, с учетом близости срока ее погашения доходность данной валютнономинированной бумаги находится на чрезвычайно высоком уровне (более 1000% годовых). Котировки остальных траншей ОВВЗ оставались в сентябре–октябре 1998 г. оставались относительно стабильными на уровне 7–10% от номинала.
Динамика цен российских евробондов в целом совпадала с колебаниями цен ОВВЗ (см. рис. 5). Так, заявления руководителей Правительства, Министерства финансов, Центрального банка и Внешэкономбанка РФ о способности России осуществить в 1999 г. выплаты по обслуживанию и погашению части внешнего долга в полном объеме стали одной из главных причин роста всех российских ценных бумаг во второй половине октября 1998 г. Цены траншей еврооблигаций вернулись на уровень начала сентября 1998 г. (25–30% от номинала). Дальнейшая динамика котировок еврооблигаций и ОВВЗ будет определяться, главным образом, ходом и результатами переговоров с иностранными инвесторами о реструктуризации ГКО-ОФЗ.
Рис. 4
Рис. 5
В конце сентября – начале октября 1998 г. российский рынок акций вновь продемонстрировал минимальный за последние два года уровень цен. В сентябре индекс РТС-1 снизился до уровня 43,81 пунктов, т.е. на 33,2%. 2 октября поставил очередной рекорд: индекс РТС-1 снизился до значения 37,74. Таким образом, с конца 1997 г. по начало октября падение российского индекса составило 90,5% (рис. 6).
Рис. 6
Тем не менее, в октябре тенденция падения цен сменилась на противоположную. К 26 октября индекс РТС-1 вырос почти на 40% до уровня 60 пунктов. По состоянию на 28 октября цены наиболее ликвидных акций продемонстрировали рост. Так, например акции АО "Мосэнерго" выросли на 120%, АО "Иркутскэнерго" – на 89%, АО "Ростелеком" – на 82%, АО "Сургутнефтегаз" – на 56%, РАО "ЕЭС России" – на 41%, АО "ЛУКойл" – на 31% (рис. 7).
Рис. 7
Однако в условиях практически нулевых значений цен столь высокие относительные приросты индекса и цен акций не являлись значимыми, отражая, скорее, спекулятивное настроение некоторых игроков в связи с ожидаемым принятием новой экономической программы Правительства, так или иначе снимающей неопределенность по поводу будущего экономического курса в стране.
Низкие значения цен акций, наблюдавшиеся в сентябре–октябре 1998 г., отразили по-прежнему высокий уровень рисков как в экономике в целом, так и при проведении взаиморасчетов между участниками рынков.
Таким образом, фондовый рынок России, как звено финансовой системы, с одной стороны, испытывает на себе все негативные явления в экономике страны, а с другой стороны является важнейшим индикатором макроэкономических процессов. В то же время рынок ценных бумаг играет роль основного инструмента в привлечении средств в производство, мобилизации ресурсов на восстановление и развитие экономики, финансировании дефицита государственного бюджета.
4.3.Финансовый рынок России в 1999 году.
4.3.1. Рынок ГКО-ОФЗ.
15 января 1999 г. правительство и финансовые власти после пятимесячного перерыва, связанного с замораживанием части внутреннего долга, возобновили вторичные торги по государственным ценным бумагам. В обращение на открытом рынке вернулись выпуски ОФЗ со сроком погашения после 1999 г. общим объемом, по состоянию на начало года, 106 млрд. руб. по номиналу. Бумаги с меньшим сроком до погашения подлежали переоформлению в долгосрочные обязательства, предусмотренные распоряжением правительства №1787-р от 12 декабря "О новации по государственным ценным бумагам". 28 января во вторичное обращение были запущены ГКО-ОФЗ, эмитированные в рамках новации по госбумагам.
Новация ГКО-ОФЗ с погашением до конца 1999 г., к которой Минфин был вынужден прибегнуть в условиях бюджетно-долгового кризиса государства, была одним из этапных мероприятий финансового рынка в минувшем году. Общий объем подлежавших новации обязательств составлял 281 млрд. руб. по номиналу. Обмен бумаг производился в соответствии с вышеуказанным распоряжением правительства и официально продолжался до 1 мая 1999 г. На эту дату инвесторы обменяли 92,4% общего объема находившихся в их распоряжении замороженных ГКО-ОФЗ. Тем не менее, Минфин не отказался от дальнейшего проведения новации, продолжая обменивать первоначально в неофициальном порядке, а затем - в соответствии с распоряжением правительства № 1904-р от 19 ноября о продлении процедуры новации до конца 1999 г. Общий объем не обмененных бумаг на дату подписания этого документа составлял около 5% (14 млрд. руб. по номиналу) замороженной задолженности. К концу года Минфину в совокупности удалось осуществить новацию на 98,2%.
Одной из наиболее сложных задач новации оставалось для российского правительства в 1999 г. урегулирование отношений с нерезидентами по поводу возможностей репатриации их выручки от операций с ГКО-ОФЗ, фактически блокированной на счетах типа "С" с августа предыдущего года. Проведенные Центробанком в мае-октябре аукционы по продаже иностранной валюты на средства со счетов типа "С" позволили нерезидентам репатриировать 600 млн. долл., что лишь частично решило эту проблему. В рамках ее дальнейшего решения Минфин 17 и 21 декабря разместил среди нерезидентов три выпуска ГКО (максимальный срок обращения 197 дней) на общую сумму 4,2 млрд. руб. по номиналу, средства от погашения которых будут беспрепятственно конвертироваться и репатриироваться.
В целом рынок госбумаг, занимавший до обострения в 1998 г. бюджетно-долгового кризиса государства лидирующие позиции по обороту торгов, в минувшем году выступал весьма узким участком финансового рынка. Объем операций ГКО-ОФЗ, составлявший в 1998 г. 2000-4000 млн. руб. в день, в 1999 г. во многих случаях не превышал 100 млн. руб. в день. Доля ГКО-ОФЗ в активах коммерческих банков, достигавшая прежде 40%, в минувшем году практически не превышала 5%. Низкая ликвидность рынка ГКО-ОФЗ была обусловлена не только кризисной ситуацией в финансовой сфере, но также жестким ограничением Центробанка на максимальный уровень доходности бумаг. Это ограничение, установленное при воссоздании рынка в размере удвоенной ставки рефинансирования, официально действовало весьма недолго (до 14 июня), тем не менее, фактически оно до сих пор не утратило силу, продолжая действовать в форме договоренности Центробанка с участниками рынка.
Спрос на госбумаги в 1999 г. получил ощутимую поддержку лишь с завершением парламентских выборов, результаты которых были оценены инвесторами как вполне успешные с позиции возможности дальнейшего проведения экономических реформ в России. Доходность долгосрочных ОФЗ (погашение в 2003-2004 гг.), большую часть года не опускавшаяся ниже 90% годовых, за последнюю декаду декабря снизилась до 70% годовых.
4.3.2. Рынок ОГСЗ.
Рынок облигаций государственного сберегательного займа (ОГСЗ) в 1999 г. непрерывно сокращался. Из обращения вышло 12 выпусков ОГСЗ – с 13-го по 22-й, а также 25-й и 26-й двухкупонные. На конец года на рынке осталось всего пять выпусков ОГСЗ (с 23-го по 24-й и с 27-го по 29-й) общим объемом 5 млрд. руб., причем четыре из них – с последним купоном. Процентная ставка по всем текущим купонам в конце года составляла 50% годовых против 65,26% годовых в начале. Последний из обращающихся ныне на рынке выпусков ОГСЗ будет погашен в июле 2000 г., после чего рынок облигаций сберзайма перестанет существовать (если не будет новых размещений).
Единственной эмиссией ОГСЗ в 1999 г. было доразмещение трех выпусков с 27-го по 29-й на сумму 2 млрд. руб., которое состоялось на аукционе 12 июля. Участники рынка предъявили высокий спрос на размещаемые бумаги, однако большая часть этой эмиссии была выкупленаСбербанкомРФ (весь объем доразмещенных бумаг 27-й и 28-й серий, а также практически половина бумаг 29-го выпуска). К концу года торговля на рынке ОГСЗ практически замерла, поскольку большая часть имевшихся бумаг была сосредоточена в рукахСбербанка- конечного инвестора. Однако на протяжении всего года бумаги оставались достаточно ликвидными, поскольку все выплаты и погашения по ним Минфин производил исправно, в полном объеме и точно в срок.
4.3.3. Рынок региональных и муниципальных ценных бумаг.
В 1999 г. на рынке региональных заимствований произошло значительное сокращение объемов эмиссии и числа эмитентов, выпустивших свои ценные бумаги. Министерство финансов РФ зарегистрировало в 1999 г. условия эмиссии и обращения облигаций 8 субъектов РФ и 6 муниципальных образований, в то время как в 1998 г. 24 субъекта РФ и 9 муниципальных образований зарегистрировали выпуски своих облигаций. Наибольшее количество условий эмиссии облигаций зарегистрировала администрация Санкт-Петербурга - 8, по два выпуска - Чувашская республика и г. Волгоград.
Общая сумма внутреннего долга субъектов РФ, оформленного в ценных бумагах, составляет на сегодняшний день около 13 млрд. руб.
Как и в предыдущие годы, в 1999 г. регионы выпускали ценные бумаги с целью либо покрытия дефицита бюджета (Санкт-Петербург, Кострома, Чебоксары, Волгоград, Чувашская республика, Волгоградская область, республика Марий Эл, Псковская область), либо реализации инвестиционных проектов (правительство Москвы), либо жилищных программ (Чувашская республика, города Архангельск и Дзержинский (Московская область)), а также с целью реструктуризации кредиторской задолженности перед бюджетными организациями (Санкт-Петербург и Новочебоксарск). Особенностью прошедшего года стала регистрация условий эмиссии ценных бумаг с целью реструктуризации, на основании соглашений с инвесторами, задолженности по ранее выпущенным облигациям (Новосибирская и Оренбургская области).
На состояние рынка региональных заимствований негативное влияние оказал тот факт, что многие регионы, выпустившие облигации в 1997-98 гг., не смогли своевременно и в полном объеме рассчитаться со своими кредиторами и в настоящее время проводят реструктуризацию своей задолженности.
После августовского кризиса 1998 г. Санкт-Петербург остался практически единственным субъектом РФ, который продолжает полностью и своевременно выполнять обязательства, как по внутреннему, так и по внешнему долгу. Несмотря на финансовый кризис и ограниченный доступ к внутренним и внешним источникам заимствования, городская администрация сумела сохранить репутацию надежного и кредитоспособного заемщика. Совокупный оборот рынка ГГКО Санкт-Петербурга в 1999 г. уменьшился по сравнению с предыдущим годом на 13% до 6,8121 млрд. руб., оборот вторичных торгов уменьшился на 15,5% до 5,8745 млрд. руб.
По оценке специалистовИК АВК, 1999 г. стал годом качественного и количественного роста питерского рынка срочных финансовых инструментов. Оборот форвардных контрактов по ГГКО Санкт-Петербурга по итогам 1999 г. достиг 620,467 млн. руб., увеличившись по сравнению с предыдущим годом на 24%, годовой оборот сделок РЕПО вырос почти в 27 раз и составил 374,697 млн. руб. Поскольку производные для государственных ценных бумаг являются неотъемлемой частью развитого финансового рынка, то, по мнению специалистов инвестиционной компанииАВК, не вызывает сомнения, что в дальнейшем этот сегмент будет активно развиваться и что будущее питерского рынка гособлигаций за индустрией производных инструментов.
В 1999 г. продолжилась эпопея с погашение агрооблигаций, выпущенных регионами в 1997 г. в счет погашения задолженности по товарному кредиту 1996 г. Облигации были выпущены тремя траншами со сроками обращения год, два и три. Всего агрооблигации выпустили около 80 регионов на общую сумму около 7 млрд. руб. В прошедшем году регионы должны были рассчитаться по второму траншу агрооблигаций и погасить купон в размере 10% годовых по второму и третьему траншам. Лишь немногим регионам удалось урегулировать вопрос погашения агрооблигаций, причем ряд эмитентов осуществил досрочное погашение третьего транша агрооблигаций. Так как у многих регионов до сих пор сохраняется задолженность по первому траншу облигаций, срок погашения которых наступил в 1998 г., число судебных исков инвесторов к администрациям растет.
4.3.4. Рынок акций.
В минувшем году российский фондовый рынок продемонстрировал хороший рост котировок, несмотря на двукратную смену правительства и проблемы во взаимодействии с международными кредитными организациями. Сводный индекс Российской торговой системы вырос за год в три раза до уровня 177,7 пунктов. Среднемесячные объемы торгов выросли с 1,49 млн. долл. до 13,22 млн. долл. (см. график 26)
Сохранявшееся в начале минувшего года весьма скептическое отношение иностранных компаний к России привело к тому, что практически весь январь котировки российских акций снижались.
Принятое в конце января Лондонским клубом кредиторов решение не объявлять России юридический дефолт по задолженности бывшего СССР стало первым сигналом для инвесторов, ожидавших удобного случая "встать в покупку".
После того, как в июне Центробанк снизил ставку рефинансирования, Госдума приняла правительственные законы, и Лондонский клуб отсрочил России выплаты долгов, индекс РТС начал ставить один рекорд за другим. Первый максимум в минувшем году был зафиксирован 8 июля, когда значение индекса достигло 147,37 пункта.
С другой стороны, организация ОПЕК приняла решение о сохранении в силе международных ограничений на добычу и продажу нефти на период после 1 апреля 2000 г., что в очередной раз подстегнуло цены на нефть и нефтепродукты и стало главной причиной положительной динамики цен акций до конца года.
Результаты голосования по выборам народных депутатов были положительно восприняты российским финансовым рынком. Его участники полагали, что новая Государственная Дума не будет оппозиционной правительству, а, следовательно, количество политических скандалов должно уменьшиться.
Самым примечательным торговым днем минувшего года оказалась пятница, 31 декабря. С появлением информации о досрочной отставке Б.Ельцина с поста Президента РФ котировки наиболее ликвидных российских акций выросли на 25-30%, а индекс РТС достиг значения 177,71 пункта. Эксперты инвестиционных компаний говорили о снижении политических рисков в стране, что за чрезвычайно короткое время вывело российские акции на новые ценовые уровни.
4.3.5. Инфраструктура.
В инфраструктуре фондового рынка России в 1999 г наиболее значимыми были следующие события.
Кризисные явления в России после августовской девальвации 1998 г заставили компании объединяться. В области технологической инфраструктуры фондового рынка такое объединение наметилось между двумя торговыми площадками и их расчетными депозитариями:РТСиДККс одной стороны, иМФБиДРС,с другой. Кроме того, была утверждена схема междепозитарного взаимодействияДККиНДЦ(расчетные депозитарииРТСиММВБ,соответственно). Теперь, если ценные бумаги, номинальным держателем которых являетсяНДЦ, учитываются на счетеНДЦвДКК, то профессиональный участник фондового рынка сможет выставлять их на торги вРТС. Соответственно, если акции, номинальным держателем которых являетсяДКК, учитываются на счетеДККвНДЦ, то их можно выставлять на торгиММВБ. Реализация этой схемы сняла вопросы, связанные с проведением новации по ГКО-ОФЗ, поскольку позволила обеим площадки (РТСиММВБ) участвовать в этом процессе на равных условиях. Кроме того, схема взаимодействияНДЦиДККпредполагает осуществление прямых расчетов между депонентами, минуя выполнение операции перерегистрации ценных бумаг в реестре при исполнении каждого конкретного поручения на списание/зачисление ценных бумаг от депонентов одного депозитария депонентам другого депозитария. Новая схема позволяет депонентам в течение одного дня осуществлять операции перевода ценных бумаг из одного депозитария в другой, а также существенно сокращает затраты, связанные с перерегистрацией ценных бумаг в реестрах.
В прошлом году торговые площадки стремились охватить своими услугами как можно больше клиентов. ЕслиРТСдля снижения рисков ввела систему "поставка против платежа", аналогичную биржевой по механизму, тоММВБнаоборот, начала торги акциями в режиме переговорных сделок, что позволяет отказаться от предварительного резервирования денежных средств и ценных бумаг на бирже накануне торгов. Это явный признак внебиржевой торговли акциями.
РТС для улучшения качества обслуживания также ввела центр электронного документооборота (ЦЭД). ЦЭД - это система, предназначенная для заключения договора купли-продажи на основании сделки, заключенной в РТС. Электронный договор ЦЭД - электронный документ, содержащий информацию о купле-продаже ценных бумаг, заверенный электронно-цифровой подписью двух организаций - абонентов ЦЭД. Такой документ имеет ту же юридическую силу и отражает ту же информацию, что и аналогичный договор в бумажной форме. ЦЭД РТС позволяет компании уменьшить количество ошибок ручного ввода, избежать риска подлога бумажных документов и факсимильных сообщений, а также значительно сократить время заключения договоров и существенно снизить расходы на пересылку бумажных документов, что особенно важно для региональных участников торговли в РТС.
Еще в 1998 г. ФКЦБ объявила о начале преобразования ЧИФов. В прошедшем году успешно завершилось образование ПИФов семействаЛУКОЙЛ Фонд, созданных в рамках преобразования чекового фондаЛУКойл Фонд. Преобразование ЧИФа проводилось в три этапа, и было образовано три интервальных ПИФа, которые сейчас являются лидерами по стоимости чистых активов (около 4,2 млрд руб при общей СЧА 4,9 млрд руб.).
Депозитарий РОСБАНКа в прошлом году подписал междепозитарный договор сДККи начал активные операции по корсчету вДКК -расчетном депозитарииРТС. В результате, клиенты депозитария - участники торгов вРТС- получили возможность хранить и учитывать свои ценные бумаги непосредственно на клиентском счете депозитарияРосбанка, открытом вДКК. Это позволяет минимизировать затраты клиентов на обслуживание операций вРТС. Кроме того, был подписал аналогичный междепозитарный договор сДРС, являющимся расчетным депозитариемМФБ, на которой торгуются акцииГазпрома.
В прошлом году были выпущены облигацииГазпрома,ТНКиЛУКОЙЛа. Объем выпуска ценных бумаг уГазпромасоставил 3 млрд. руб., номинал 1 тыс. руб., срок обращения - 3 года, доходность 5 % годовых в валюте. УЛУКОЙЛа-3 млрд. руб., 1 тыс. руб., 4 года и 6 % годовых в валюте. УТНК- 2,5 млрд., 1 тыс. руб., 5 лет и 7 % годовых в валюте.
В прошлом году московское правительство начало формирование биржевой системы с установлением котировок акций московских предприятий. На рынок ценных бумаг уже были выведены 10 московских предприятий, в частности,Рот-Фронт,Детский мир,Краснопресненский сахарорафинадный завод,Дербеневка,Автокомбинат № 1,Завод имени Лихачева,Айс-Фили.
4.3.6. Рынок векселей.
Роль, отводимая на финансовом рынке векселям, несколько изменилась в условиях создавшегося в результате кризиса 1998 г. ограниченного спектра ликвидных финансовых инструментов. Помимо традиционных операторов, специализирующихся на операциях с векселями, дополнительный спрос на них создается банками и инвестиционными компаниями, использующими наиболее надежные долговые бумаги для поддержания ликвидности своих рублевых активов. Основным ориентиром в динамике рынка ликвидных долговых бумаг, как впрочем, и для других секторов финансового рынка, было движение валютного курса рубля.
Бесспорным лидером вторичного рынка векселей на протяжении всего прошлого года были обязательстваОАО Газпром, объем которых в настоящее время может достигать нескольких миллиардов рублей. Объем выпускаемыхСбербанком РФвекселей также, вероятно, сопоставим с объемом эмиссии векселейГазпрома. Однако более надежные векселяСбербанка РФ,рыночные котировки которых менее всего подвержены влиянию негативных факторов, гораздо реже поступают на вторичный рынок. ВекселяСбербанка РФне только обладают высокой инвестиционной привлекательностью, но и широко используются в качестве универсального безналичного платежного средства.
Объем рынка корпоративных долговых обязательств, предъявляемых в качестве расчета или зачета за товары или услуги, предоставляемые эмитентом этих бумаг, и которые, по сути, векселями не являются, в 1999 г существенно сократился. Многие ведущие металлургические предприятия и нефтяные компании сократили выпуск таких "векселей", т. к. механизм их учета ограничивал поступление “живых” денежных средств за произведенную и отгруженную продукцию. Операции с такого типа бумагами занимали не более 2-5% в суммарном объеме сделок с векселями. После подписания в начале января 2000 г. закона, изменившего порядок начисления НДС при расчете за товары и услуги векселями, операции с “суррогатными” долговыми бумагами и вовсе прекратились. Наиболее пострадали от изменения законодательства по начислению НДС предприятия ТЭКа, широко практикующие зачетные операции с векселями.
5. ЭКОНОМИЧЕСКОЕ РАЗВИТИЕ РОССИИ В 1999 - 2000 ГОДАХ: АНАЛИЗ И ПРОГНОЗЫ.
А вгустовский кризис 1998 г. принципиально изменил как макроэкономическую, так и финансовую ситуацию в России. Положение, предшествовавшее кризису, характеризовалось стабильным обменным курсом рубля, низкой инфляцией, значительным притоком на внутренний рынок иностранных инвестиций, главным образом портфельных. Системный кризис, составляющими которого были валютный, банковский, внешнеплатежный кризисы и полный развал финансовых рынков, полностью изменил действующие причинно-следственные связи в российской экономике, структуру финансовых потоков, ценовые пропорции и т. п. В подобных обстоятельствах неопределенность в развитии национальной экономики резко возросла, что создало дополнительные сложности для краткосрочного прогнозирования. Разброс прогнозных оценок, подготавливаемых как официальными органами, так и независимыми агентствами, был настолько значительным, что и реализация государственных планов (в частности, бюджета на 1999 и 2000 гг.), и планирование деятельности частных корпораций оказались в значительной степени затруднены. Отметим, что в условиях повышенной неопределенности, касающихся перспектив экономического развития, интерес к прогнозным оценкам значительно усилился, причем не только и не столько непосредственно к количественным расчетам (хотя и они крайне необходимы), сколько к описанию достаточно общих сценариев и предположений, лежащих в основе вновь разрабатываемых прогнозов.
Основные экономические показатели России
 | | | | | | | | | |
| 1991 |
1992 |
1993 |
1994 |
1995 |
1996 |
1997 |
1998 |
1999 |
| | | | | | | | | |
| ВВП (в % к предыдущему периоду) |
-5 |
-14.5 |
-8.7 |
-12.4 |
-4.1 |
-3.5 |
0.8 |
-4.6 |
3.1 |
| | | | | | | | | |
| Частное потребление (в % к предыдущему периоду) |
-6.1 |
-5.2 |
-1 |
-3.1 |
-2.7 |
-2.1 |
1.8 |
-5 |
-9.6 |
| | | | | | | | | |
| Государственное потребление (в % к предыдущему периоду) |
| | | | -20.6 |
0 |
-2 |
0.1 |
-0.5 |
| | | | | | | | | |
| Инвестиции (в % к предыдущему периоду) |
-15 |
-40 |
-12 |
-24 |
-10 |
-18 |
-5 |
-6.7 |
4.5 |
