Введение 3
Глава 1. Двойственная природа акций и их роль в экономическом обороте. 9
§ 1. Место и роль ценных бумаг в инвестиционном процессе. 9
§ 2. Формы соединения финансовых и материальных ресурсов производства. 26
Глава 2. Методы и участники инвестиционной деятельности на рынке ценных бумаг. 47
§ 1. Методы анализа инвестиционных качеств и ликвидности ценных бумаг. 47
§ 2. Обусловленность поведения индивидуальных и институциональных инвесторов их специфическими интересами. 77
Заключение 115
Использованная литература. 121
Приложения 141
Введение
Ценные бумаги вошли в привычный уклад жизни российских граждан. Сложился и развился довольно разношерстный, пока еще не достаточно цивилизованный рынок ценных бумаг. В зависимости от уровня развития рынка ценных бумаг можно судить об уровне развития инвестиционных процессов, эффективности вовлечения совокупных финансовых ресурсов в воспроизводственный процесс.
В условиях перехода отечественной экономики на рыночные методы хозяйствования проблема развития и эффективного функционирования рынка ценных бумаг, определения существенных особенностей финансовых инструментов, а также специфических интересов субъектов рынка ценных бумаг является особо актуальной. Особенностью развития рынка ценных бумаг в России является то, что, с одной стороны, он формируется по классическим законам рыночной экономики, а, с другой стороны, отражает специфику российской действительности.
На формирование и функционирование российского рынка ценных бумаг сильное влияние оказывает целый ряд экономических, политических, географических и кадровых факторов. Политическая и экономическая нестабильность, разрыв единого ранее экономического пространства, дефицит государственного бюджета, хронический кризис неплатежей предприятий, нехватка квалифицированных кадров, отсутствие четкой нормативной базы, регулирующей отношения на рынке ценных бумаг, недостаточная грамотность населения в вопросах инвестиционного предпринимательства являются существенными сдерживающими факторами развития рынка ценных бумаг. Вместе с тем, следует отметить, что в течение последних трех лет произошли кардинальные изменения экономической ситуации. Активное образование акционерных обществ, акционирование и приватизация государственных предприятий способствуют появлению большого количества инвестиционных институтов, профессионально работающих на рынке ценных бумаг. Введение системы приватизационных чеков сделало практически каждого гражданина России потенциальным инвестором. Активное развитие акционерного дела, расширение числа индивидуальных и институциональных инвесторов обуславливают безотлагательную необходимость теоретического анализа и обобщения накопленного отечественного опыта, а также осмысления опыта функционирования рынка ценных бумаг в зарубежных странах.
Проблемам развития и функционирования рынка ценных бумаг посвятили свои исследования многочисленные поколения экономистов, представляющих различные экономические школы. Теоретические вопросы зарождения и развития акционерного дела в России и других странах исследованы в фундаментальных работах отечественных экономистов и правоведов прошлого и наших современников: В.П.Безобразова, И.Брауде, А.А.Васильева, Э.Р.Вредена, И.Я.Горлова, А.И.Каминки, С.Н.Ландкофа, В.Я.Мотылева, И.Т.Тарасова, Л.Е.Шепелева и др. Обобщению современного опыта акционирования в России посвящен ряд работ М.Ю.Алексеева, Б.И.Алехина, С.Л.Леонова, Е.В.Михайловой, В.Т.Мусатова и других авторов.
Теоретические проблемы инвестиционного процесса, определяющие его основания и принципы, исследовались в работах Дж.Кейнса, И.И.Комарова, В.А.Лялина, А.Маршалла, В.П.Федорова, С.Блока, Дж.Гирта, Л.Гитмана, Р.Нельсона. Вопросам сущности ценных бумаг, в частности, основного их типа - акций, посвящены исследования В.А.Белова, И.К.Гейлера, Н.Д.Колесова, П.В.Воробьева, Н.Семилютиной, В.Дегио, Л.Петражицкого, Дж.Френсиса и др.
Несмотря на обилие публикаций современных отечественных и зарубежных авторов и авторов ранних периодов, посвященных акционерному делу, серьезного исследования требуют вопросы эффективности инвестиций в ценные бумаги, которые лишь затронуты в общих чертах в работах А.В.Воронцовского, В.В.Кузнецова, Дж.фон Неймана, О.Монгенштерна, А.А.Первозванского и Т.Н.Первозванской, Дж.Сороса, Е.Элтона, М.Грубера.
Вместе с тем, необходимо отметить, что ряд теоретических и практических вопросов, касающихся современного понимания природы ценных бумаг, в особенности массового их вида - акций, сущности инвестиций в ценные бумаги как формы соединения материальных и финансовых ресурсов, эффективности инвестиций в ценные бумаги, в частности портфельных инвестиций, не получили еще должного освещения. Относительная неразработанность в отечественной литературе названных проблем, а также их значительность для отечественной экономики в целом и каждого отдельного индивидуального и институционального инвестора определяют актуальность избранной темы.
Целью настоящего диссертационного исследования является разработка теоретических и практических вопросов инвестиционного процесса, опосредованного ценными бумагами, как формы соединения финансовых и материальных ресурсов, а также изучение особенностей поведения индивидуальных и институциональных инвесторов на рынке ценных бумаг.
Для достижения поставленной цели в работе решались следующие задачи:
- исследование двойственной природы акции, как важнейшей разновидности ценных бумаг;
- изучение инвестиционного процесса, опосредованного ценными бумагами, как формы соединения финансовых и материальных ресурсов производства;
- обобщение и классификация научных методов анализа инвестиционных качеств ценных бумаг;
- разработка методических основ определения меры ликвидности ценных бумаг;
- исследование мотивационных аспектов поведения индивидуальных и институциональных инвесторов, обусловленное двойственной природой акции;
- исследование теоретических основ портфельных инвестиций.
Предметом исследования диссертационной работы является совокупность теоретических, методологических и практических вопросов инвестиционного процесса, опосредованного ценными бумагами.
Объектом исследования является инвестиционная деятельность индивидуальных, а также институциональных инвесторов, в частности инвестиционных фондов ("Генеральный инвестиционный фонд", взаимный фонд "Астро-Капитал" г.Санкт-Петербург), банков (Санкт-Петербургский коммерческий банк "Астробанк", "БНП-Дрезднербанк") и других компаний.
Теоретической и методологической основой исследования явились вышедшие ранее и современные труды ведущих отечественных и зарубежных ученых-экономистов, посвященные вопросам определения сущности инвестиционного процесса, ценных бумаг, финансовых рынков, организации и функционирования первичных и вторичных рынков ценных бумаг, формирования оптимальной структуры портфеля ценных бумаг; действующие нормативные акты и методические документы органов государственной власти и управления.
Источником фактического материала послужили данные отечественных и зарубежных периодических изданий, статистические отчеты Госкомстата РФ, отчеты акционерных обществ и инвестиционных фондов, материалы международных конференций и семинаров по вопросам организации финансовых рынков. Использован личный опыт автора, полученный во время работы в аналитических отделах АООТ "Генеральный инвестиционный фонд", КБ "Астробанк", а также в процессе управления активами взаимного фонда "Астро-Капитал".
К элементам научной новизны настоящего диссертационного исследования можно отнести следующее:
- исследован процесс инвестирования в ценные бумаги как форма соединения финансовых и материальных ресурсов, дана эволюция этих форм;
- обобщены и классифицированы научные методы анализа инвестиционных качеств ценных бумаг;
- разработаны методические основы определения меры ликвидности ценных бумаг;
- исследованы мотивационные аспекты поведения индивидуальных и институциональных инвесторов на российском рынке ценных бумаг в ходе приватизации и акционирования государственных предприятий.
Положения данного исследования могут учитываться при разработке нормативно-методических материалов для создания правовых условий регулирования рынка ценных бумаг со стороны государства. Выводы и рекомендации данной работы могут быть использованы при разработке методики определения меры ликвидности ценных бумаг для конкретного инвестора, а также для разработки инвестиционной политики профессиональных участников рынка ценных бумаг. Проанализированные мотивационные аспекты поведения инвесторов могут использоваться при формировании структуры портфельных инвестиций, исходя из конкретных предпочтений инвестора.
Глава 1. Двойственная природа акций и их роль в экономическом обороте.
§ 1. Место и роль ценных бумаг в инвестиционном процессе.
Инвестиции - широкое и емкое понятие, охватывающее процесс движения и соединения материальных и финансовых ресурсов с целью развития производства и сбыта товаров и услуг.1Свободные капиталы устремляются в первую очередь в те отрасли, где их соединение сулит наивысшую отдачу. Инвестиции - это форма движения финансового капитала.
Под инвестициями и на макроуровне, и на уровне отдельного хозяйствующего субъекта (в качестве хозяйствующго субъекта здесь выступают как предприятие или организация, так и любой индивид, принимающий хозяйственные решения) понимаются свободные средства субъекта, оставшиеся после удовлетворения его необходимых потребностей, которые можно использовать с целью получения дохода. На разных уровнях необходимые потребности - различны: на уровне экономики в целом - это поддержание границ и оборона государства, здравоохранение, образование, культура и т. п.; на уровне предприятия - это материально-техническое, сырьевое и энергетическое обеспечение и выплата заработной платы работникам; на уровне индивида - питание, покупка жилья, одежды и т. п. Во всех случаях удовлетворение потребностей осуществляется из дохода. Остающуюся часть можно назвать инвестициями. Дж. Кейнс определяет инвестиции как сбережения.2Инвестиции - это та часть дохода, которая не направлена на потребление, а используется для преумножения. Отсюда, величина инвестиций определяется в зависимости от предпочтений хозяйствующих субъектов. Люди или организации отказываются от потребления сегодня, чтобы направить эти средства на обеспечение потребления в будущем.
А.Маршалл в "Принципах политической экономии" поясняет способность и склонность к сбережениям: "Способность к сбережению зависит от превышения дохода над необходимыми издержками."3Следовательно, сбережения, а равно и инвестиции, возможны при достижении производством такого уровня эффективности, когда доход превышает потребление.4
Еще один немаловажный фактор, побуждающий к сбережениям, влияющий на осуществление инвестиций, - безопасность. В условиях нестабильности в экономике и обществе, при наличии галопирующей инфляции найдется немного желающих откладывать свои сбережения в надежде получить доход в будущем, отказавшись от потребления сегодня. В условиях спада производства не только получение дохода, но и возврат вложенных средств в том же объеме остается под вопросом. "В далеком прошлом, - пишет А.Маршалл, - расточительность в большой мере обусловливалась отсутствием безопасности, неуверенностью тех, кто способен откладывать на будущее, что они смогут воспользоваться своими запасами; лишь те, кто уже был богат, обладали достаточной силой, чтобы отстоять свои сбережения."5
В российской экономике в настоящее реформенное время ситуация весьма не стабильная. Все вышесказанное по поводу безопасности относится и к современной экономике России. Высокие темпы инфляции делают неэффективными всякие долгосрочные сбережения. Долгосрочные инвестиции в производство малопопулярны из-за низкой рентабельности. Поэтому даже банки идут неохотно на долгосрочные кредиты. В основном в ходу краткосрочные коммерческие кредиты, которые позволяют предприятиям лишь временно пополнить оборотные средства. Не случайно, по-видимому, объем дорогих европейских автомобилей проданных в России в 1993 г. превысил объем продаж этих автомобилей по всей Европе.
Весьма непопулярны сбережения и среди населения и других инвесторов. Так по данным статистической отчетности по городу Санкт-Петербургу за первое полугодие 1993 года уровень сбережений населения составил 9,5 %.6В целом по России этот показатель составил 5.5 % за названный период.7
Как известно, показатель уровня сбережений, характеризующий долю сбережений населения в его совокупных доходах, отражает инвестиционную активность населения. Которая, в свою очередь, характеризует инвестиционный процесс в экономике в целом, поскольку из вкладов населения образуются основные инвестиционные ресурсы.8
"В мае 1993 г. личные сбережения составили 212 миллиардов рублей, в то время как на руках у населения (после покупки товаров и оплаты услуг, уплаты налогов и покрытия нетоварных расходов) находилось 776 миллиардов рублей наличных денег, то есть в 3,7 раза больше."9
Под инвестициями также подразумевается деятельность конкретных лиц, направленная на осуществление мероприятий, обеспечивающих движение и соединение материальных и финансовых ресурсов.
Понятия инвестиций и инвестиционного процесса в отечественной литературе традиционно рассматривались в ключе централизованных капиталовложений государства в развитие экономики. Проблемам эффективности капиталовложений, оптимальной структуре государственных инвестиций посвящено много работ. Нет возможности даже просто перечислить всех авторов, занимавшихся этими проблемами.
Можно выделить ряд работ таких авторов раннего периода как: А.Финн-Енотаевский, В.Е.Мотылев, Г.В.Пономаренко, Р.Гильфердинг, Дж.Кейнс, и др., которые рассматривали проблемы инвестиций с точек зрения в той или иной мере близких задачам, поставленным в настоящей работе.
С переходом нашей страны к рыночным методам хозяйствования возникла потребность в работах, отражающих проблемы инвестиционной деятельности на современном этапе, когда роль государства в капитальных вложениях в производство значительно уменьшилась. Появился ряд работ таких авторов как: М.Ю.Алексеев, Б.И.Алехин, Е.В.Михайлова, В.Т.Мусатов, С.Л.Леонов и др. Названные авторы в своих работах обобщают опыт инвестиционной деятельности, рассматривают понятия, структуру, эффективность, инструменты и механизмы инвестиций и инвестиционной деятельности в новых условиях формирования инвестиционного рынка в России.
Вместе с тем еще многие как теоретические, так и практические вопросы, относящиеся к инвестиционному рынку остаются за рамками рассмотренных публикаций. В работах зарубежных авторов Дж.Тобина, Дж.Хикса, Э.Харрода, Л.Харриса, Г.Марковица, М.Миллера, У.Шарпа, Р.Рэдклиффа, Дж.Френсиса и др. обобщен более длительный опыт и практика инвестиционной деятельности в странах с развитыми инвестиционными рынками, разветвленной системой форм и методов государственных и, главное, частных инвестиций.
В экономическом смысле инвестиции представляют собой куплю-продажу товаров особого свойства - инвестиционных товаров. Особенности инвестиционных товаров заключаются в тех роли и месте, которые они играют и занимают в структуре товарных рынков.
В структуре товарных рынков выделяют кроме инвестиционных товаров потребительские товары и особый товар - деньги. Те и другие типы товаров имеют сходные черты: ликвидность, массовость, свободное обращение, меновую стоимость и т.п.
Существенной отличительной чертой этих товарных групп является их потребительная стоимость, способность удовлетворять те или иные потребности. Это так называемые частные отличительные особенности. Среди разных товаров одной группы можно выделить товары с отличными потребительными стоимостями. Разные товары удовлетворяют различные потребности. Это характерно и для инвестиционных товаров, и для потребительских. Вместе с тем, можно выделить общие для товарных групп отличные потребительные стоимости. Потребительная стоимость потребительских товаров заключается в удовлетворении конкретных потребностей в еде, одежде, культурных потребностей и т.п., то есть текущих. Потребительная стоимость инвестиционных товаров заключается в том, что они способны приносить доход, удовлетворять будущие потребности. Характерная черта особого товара - денег заключается в том, что они являются всеобщим эквивалентом, в них выражается стоимость всех других товаров.10Таким образом, потребительские товары удовлетворяют текущие потребности, инвестиционные товары удовлетворяют будущие потребности (потребности в получении дохода в будущем и его приращении), деньги выступают стоимостными выразителями тех и других.
Еще одно существенное отличие этих групп товаров заключается в степени их универсальности, возрастающей последовательно от первой группы товаров к последней. Потребительские товары удовлетворяют конкретные частные потребности субъектов. Инвестиционные товары приносят доход, который можно использовать в будущем для удовлетворения любых потребностей, либо отложить их удовлетворение еще на некоторый срок. Имея деньги, можно направить их на приобретение любого товара из первых двух групп. По степени универсальности инвестиционные товары, как способные удовлетворять будущие разнообразные потребности, занимают промежуточное положение между потребительскими товарами, удовлетворяющими текущие потребности, и деньгами, выступающими всеобщим эквивалентом любых других товаров и обладающими высшей степенью универсальности.
Итак, потребительной стоимостью инвестиционных товаров является способность приносить доход, который можно использовать на удовлетворение в будущем любых потребностей, кроме собственно производственных. На практике инвестиционные товары представляют собой производственное оборудование, промышленные здания и сооружения, сырье, материалы, энергию и т.п. а также свидетельства на владение всеми этими активами.
В работах зарубежных и отечественных авторов приводятся различные определения структуры инвестиций. Исторически и логически инвестиционный процесс развивался последовательно от прямых инвестиций в производство (вложений в реальные активы) к инвестициям в ценные бумаги. Причем, средства, вложенные в ценные бумаги, преследовали цель быть в конце концов инвестированными в реальные активы. Поэтому наиболее распространенным является выделение инвестиций в реальные активы и в ценные бумаги. Или иначе - производственные и финансовые инвестиции.11В марксистской литературе соответственно этому в структуре капитала выделялись дествительный капитал (инвестиции в реальные активы) и фиктивный капитал (вложения в ценные бумаги).12"Производственные инвестиции представляют собой вложение ценностей в реальные активы, связанные с производством товаров (услуг) с целью получения прибыли (дохода). Этот тип инвестиций обеспечивает прирост действительного (физического) капитала."13Инвестиции в реальные активы означают создание, производственных мощностей, приобретение оборудования, сырья, наем рабочей силы, организацию производственного процесса. Подобного рода инвестиции иначе еще называют прямыми инвестициями. Источником таких инвестиций могут выступать как собственные средства организаторов производства (акционеров, собственников, пайщиков), так и заемные средства (кредиты банков, ссуды).
Вложения средств в ценные бумаги называются финансовыми инвестициями. На практике это выражается в купле-продаже ценных бумаг.
Ценные бумаги - облигации, векселя, чеки и т.п. - в ограниченном виде присутствовали в хозяйственном обороте в нашей стране и ранее, но только в последнее время, с развертыванием реформ в экономике, ценные бумаги заняли достойное место в отечественной экономике. Ценные бумаги занимают особое место в хозяйственном обороте в силу своих особенных свойств. Выше мы рассматривали отличительные особенности потребительских и инвестиционных товаров и денег. Ценные бумаги в первом приближении также следует отнести к товарам, при чем к инвестиционным товарам. Однако ценные бумаги являются товаром особого свойства.
В широком смысле слова под товарами понимают все, что может быть предметом торговых сделок, все, что имеет меновую стоимость, всякое благо, в том числе и так называемые нематериальные активы - кредит, фирма, торговый знак, специальные права. В этом смысле ценные бумаги несомненно подпадают под определение товара. В узком же смысле под товарами понимаются материальные предметы торговых сделок, которые ценны сами по себе, в силу своих материальных свойств. То есть потребительная стоимость их заключается в удовлетворении конкретных потребностей. В этом смысле также соотносятся с общим понятием товаров и инвестиционные товары.
Ценные бумаги сами по себе не удовлетворяют каких-либо потребностей. "Ценными бумагами в юридическом смысле, - отмечает В.А.Белов, - являются денежные документы, которые ценны не сами по себе, как бумаги - материальные предметы: в силу своих естественных свойств, а в силу содержащегося в них права на некоторую ценность."14Следовательно, потребительная стоимость ценных бумаг заключается в содержащихся в них правах: на доход, на собственность - на ценность. "Способность бумаги, как и любого иного объекта отношений, быть носителем потребительной и меновой стоимости и следует называть ценностью бумаги."15Вместе с тем, ценной бумагой можно назвать лишь тот документ, который право на ценность ставит в тесную связь с бумагой. В ценной бумаге, отмечал российский исследователь М.Агарков: "Право овеществлено в бумаге".16Таким образом, отличительной особенностью ценных бумаг является то, что потребительная стоимость ценной бумаги заключается в тесной связи бумаги с воплощенным в ней правом на ценность.
Наряду с этим выделяют еще один общий для всех ценных бумаг отличительный признак. "В отношении целого ряда бумаг (вексель, чек, акция и т.д.), - отмечает М.Агарков, - предъявление бумаги необходимо для выражения воплощенного в ней права. Такие документы называются ценными бумагами."17Таким образом, общий признак ценных бумаг - "необходимость их предъявления для осуществления выраженного в них права".18
Подобное определение закреплено и в нормативных документах, действующих в Российской Федерации. Так, в статье 31 Основ гражданского законодательства Союза ССР и республик сказано: "Ценная бумага - документ, удостоверяющий имущественное право, которое может быть осуществлено только при предъявлении подлинника этого документа".19Это довольно-таки широкое определение ценных бумаг, под которое подпадают самые различные документы. Это определение дало возможность А.Фельдману обвинить действующее Положение о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР, определяющее ценные бумаги как "денежный документ, удостоверяющий имущественное право или отношения займа владельца документа по отношению к лицу, выпустившему такой документ. Ценные бумаги могут существовать в форме обособленных документов или записей на счетах."20, в неправомерном включении в число ценных бумаг широкого круга инструментов, обращающихся на рынке. "При таком определении из категории ценных бумаг исключаются соответствующие товарные документы, но придается этот статус <>, что противоречит не только устоявшимся определениям, но и многовековой рыночной практике."21
Как представляется, трудно согласиться с А.Фельдманом в его трактовке понятия ценных бумаг. Во-первых, под определение категории ценных бумаг, приводимое в Основах, подпадают не только те ценные бумаги, которые А.Фельдман исключает из этого числа, но и неизмеримо больший их круг, включая и такие, на первый взгляд казалось бы совсем не похожие на ценные бумаги, как проездные билеты в общественном транспорте, или гардеробные жетоны (называемые в юриспруденции легитимационными знаками).22
Во-вторых, А.Фельдман, по-видимому, абсолютизирует в определении понятия ценных бумаг, приводимом в Основах, положение о предъявленииподлинникадля осуществления имущественного права, заключенного в ценной бумаге. Из смысла приводимых определений вовсе не следует, что записи на счетах являются ценными бумагами. Зписи на счетах это не особый вид ценных бумаг, а лишь одна из форм существования ценных бумаг, выпускаемых в безналичной форме. На счетах хранятся действительные ценные бумаги. Записи на счетах подтверждают лишь тот факт, что поименованное лицо является владельцем определенных ценных бумаг, как подтверждает запись на банковском счете, что поименованное лицо является владельцем определенной суммы денег, которыми он может расплачиваться во всех местах, где его владение может быть неоспоримо засвидетельствовано.
С появлением и развитием электронных средств связи и передачи информации расширились возможности использования ценностей в безналичной форме. Безналичные расчеты существуют давно и активно используются. При помощи электронных средств передачи информации эти расчеты значительно ускоряются. Они заключается в том, чтобы мотивированно доказать контрагенту, что платеж подкреплен наличием средств. Аналогично и с ценными бумагами. Причем, к востребованию прав предъявляются не "записи на счетах", а ценные бумаги в форме, позволяющей их фиксировать. Владельцу их для реализации воплощенных в них прав необходимо представить фиксируемый документ, который признается контрагентом, в котором означенное лицо фигурирует как владелец этих прав. В отношении акций, например, таким документом является выписка из реестра акционеров, которая сама по себе не несет в себе никаких прав, кроме подтверждения (свидетельства) того, что где-то существуют какие-то ценные бумаги, которыми владеет поименованное лицо. Об этом недвусмысленно говорится в Положении о реестре акционеров акционерного общества: "Выписка из реестра акционеров- документ, выдаваемый держателем реестра акционеров и подтверждающий записи, содержащиеся в реестре, не являющийся ценной бумагой, передача которого от одного лица к другому не означает совершение сделки и не влечет переход прав на акции". Таким образом, ни выписка, ни запись на счетах не являются ценными бумагами, ценными бумагами является то, что означено в выписке либо на счете. При сделках фигурируют именно сами бумаги, на счетах же делаются соответствующие изменения: исключается прежний владелец и вписывается новый. Новому владельцу выдается новая выписка, а старая теряет свою силу. При этом право на ценные бумаги переходит к новому владельцу именно при условии передачи ему ценных бумаг, хотя сами эти бумаги могут и не наличествовать в осязаемой форме. В чем дествительно трудно не согласиться с А.Фельдманом, так в том, что современное положение на рынке ценных бумаг в России требует более основательной разработки законодательной базы, регулирующей этот сектор, так как в рыночный оборот включается широкий слой граждан, интересы которых должны быть защищены.
Процесс безналичного обращения ценных бумаг несколько осложнен их широким разнообразием: ценных бумаг много и различных видов и наименований. Поэтому процесс их обращения предъявляет к участникам сделок особые требования. Документы, подтверждающие наличие прав на ценные бумаги требуют определенной степени защиты от подделок, порой сравнимой по степени с денежными знаками. Это требование гарантии прав участников операций на рынке ценных бумаг.
