По своей сущности ценные бумаги отличаются и от денег. В.А.Белов, например, выделяет три существенных отличия ценных бумаг от денег: "Под деньгами в юридическом смысле слова понимают особые объекты правоотношений имущественного оборота, характеризующиеся исполнением в нем функцийвсеобщегоорудия обмена и являющиеся в силу этого свойства мерилом стоимости (принципиальное отличие от ценных бумаг) и средством сохранения ценности; часть таких объектов или аналогичные им могут наделятьсяобязательнойплатежной силой. Ценные же бумаги никогда не обладают принудительным курсом, и в этом их третье существенное отличие от денег".23
Ценные бумаги в хозяйственном обороте выполняют специфическую экономическую роль. Во-первых, ценные бумаги являются документами, опосредующими переход воплощенных в них ценностей (товарных, денежных, правовых). В силу этого они являются средством перевода. Во-вторых, ценные бумаги являются кредитными инструментами, так как воплощают в себе вещные и обязательственные права. Обладая меновой стоимостью, ценные бумаги являются, в-третьих, средством обращения. Некоторые ценнные бумаги выступают средством платежа. В первую очередь это относится к такому специальному виду ценных бумаг, как приватизационные чеки Российской Федерации. Приватизационные чеки были выпущены для оплаты гражданами России своего участия в приватизации государственного имущества. Их принципиальное отличие от денег в том, что они не являлись всеобщим расчетным средством. Приватизационные чеки могли поступать в оплату только акций приватизируемых предприятий России, либо акций специализированных инвестиционных фондов, они не могли приниматься в оплату товаров и услуг.
Далее, ценные бумаги, принося определенный доход их владельцам, могут выступать в качестве средства накопления. Эта роль выполняется ценными бумагами при условии повышения их курсовой стоимости, либо процентных или дивидендных выплат. И наконец некоторые ценные бумаги могут выступать средством сбережения. Такая роль присуща только наиболее надежным ценным бумагам, к числу которых относятся не только государственные облигации, но и акции некоторых корпораций, приносящие доход, защищающий от рисков и инфляции порой не хуже драгоценных металлов или недвижимости.
Таким образом, можно отметить, что ценные бумаги на рынке занимают подобающее их роли и сущности место. Ценные бумаги по своим экономическим функциям и роли в хозяйственном обороте обладают более высокой степенью универсальности по отношению к материальным товарам. Однако, степень их универсальности ниже по отношению денег. Ценные бумаги не являются всеобщим эквивалентом, универсальным мерилом ценности.
В силу своих принципиальных особенностей ценные бумаги влекут и особые условия хозяйственных отношений. "... само наименование документа "ценная бумага", - отмечает В.А.Белов, - говорит о том, что стороны соглашаются вступить вособые, возникающие на его основании, отношения, подчиниться особому порядку, более строгому режиму обращения, специальным правилам передачи бумаг и перехода прав, виндикации, ответственности."24
На современных рынках ценных бумаг обращаются многочисленные их представители. Инвесторы сталкиваются с множеством способов инвестирования: акции, облигации, варранты, закладные, векселя, опционы и т.п. Положение о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР, утвержденное постановлением Правительства РФ от 28 декабря 1991 г. No 78 определяет следующие виды ценных бумаг обращающихся на фондовом рынке России: акции акционерных обществ, облигации, государственные долговые обязательства, производные ценные бумаги (права на покупку или продажу ценных бумаг).25Среди этих многочисленных альтернатив акции и облигации относятся к числу наиболее используемых. Это обусловлено тем, что эти ценные бумаги относятся к числу наиболее гибких и активно обращающихся фондовых инструментов, отвечающих требованиям инвесторов.
Между акциями и облигациями имеется существенное различие Облигации "представляют собой формальное юридическое свидетельство кредита"26, пишет американский исследователь Дж. Френсис. Вышеупомянутое Положение о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР определяет облигации как удостоверение отношения займа между кредитором и должником.27По сути облигация является свидетельством займа. Акция же "дает право на участие в управлении делами предприятия, на получение части прибыли и на участие в разделе имущества в случае прекращения предприятия."28То есть, акция является свидетельством того, что ее владельцу принадлежит часть действительного капитала фирмы. Следовательно, акцию можно отнести к инструментам фондового рынка (а равно и инвестиционного), а облигацию, скорее, - к инструментам ссудного рынка. Иными словами, облигация представляет собой для инвестора одну из разновидностей сбережения средств. Облигация свидетельствует не долю в действительном капитале, а юридически обеспечивает заем.
В пользу того, что облигация является кредитным свидетельством говорит и то, что это срочный документ и выплата процентов по нему фиксирована. Чего нет у акции. Сам правовой статус облигации предполагает такие же обязательства ее эмитента, которые дает кредитору заемщик: срочность, обязательность, безусловность возврата, гарантию определенной доходности, приоритетность возврата при ликвидации фирмы. Каковых обязательств не могут дать ни владельцы действительного капитала друг другу, ни эмитент акций инвестору.
Не может облигация свидетельствовать о вложении аккумулированных с ее помощью средств в действительный капитал, как не может свидетельствовать этого и банковский кредит. Таким образом, вложение средств в облигации с точки зрения формы движения и соединения материальных и финансовых ресурсов представляет собой отношения займа. Вложение средств в облигации с точки зрения получения дохода представляет собой форму сбережений более выгодную, чем вложение средств на банковский счет.
§ 2. Формы соединения финансовых и материальных ресурсов производства.
Выше уже приводились характеристики инвестиционных товаров. Их отличие от других товарных групп с точки зрения потребительной стоимости. В этом смысле потребительная стоимость инвестиционных товаров заключается в удовлетворении будущих потребностей, в приносимом ими доходе.
Инвестиционный товар характеризуется массовым характером, ликвидностью, свободным обращением. Инвестиционные товары относятся к группе так называемых биржевых товаров. Эта группа товаров отвечает потребностям инвестора - свободному переливу капиталов от одного вида товаров к другому, быстрое высвобождение денежных ресурсов. Следовательно, эти товары должны быть ликвидными, то есть свободно обмениваться на деньги. На такие товары должен сохраняться устойчивый повышенный спрос.
В настоящее время широко распространены посреднические виды предпринимательства. Торгово - закупочная коммерческая деятельность приносит предпринимателю колоссальные доходы. Однако, такого рода куплю - продажу товаров нельзя назвать инвестиционным процессом. А такие товары - инвестиционными.
Инвестиционные товары непременно проходят процесc производства, потребляются в производстве. В этом смысле в качестве иллюстрации можно применить формулу процесса производства капитала К. Маркса: Д - Т - П...Т'- Д'29. Здесь Д - финансовые ресурсы, Т - инвестиционные товары, П - процесс производства, Т'- потребительские товары, Д'= Д + DД.
Т и Т' по своему материально-вещественному содержанию могут представлять собой одно и то же. Они отличаются по своей экономической сущности. Для данного производства Т - это товары производственного назначения, приобретаемые для налаживания производства. Их потребительная стоимость заключается в том, что эти товары могут вращать двигатели, резать металл, хранить готовую продукцию и тому подобное.
Иначе - инвестиционные товары. Следовательно, и процесс Д -Т...- есть форма соединенияденежныхипроизводственныхресурсов. Д - Т...- есть инвестиционный процесс - направление средств в производство.
Т' же для рассматриваемого случая представляет собой товары, потребительная стоимость которых заключается в том, что они пользуются спросом, их можно продать и получить за них деньги, причем в возросшем количестве. Следовательно, Т'- это потребительские товары. Даже если Т' в материально-вещественной форме представляет собой те товары, которые можно использовать в производстве, в инвестиционные товары они превращаются только тогда, когда перейдут из Т' в Т. А процесс ...Т'- Д' представляет собой не что иное, как заурядную коммерцию.
Таким образом, инвестиционные товары кроме таких характеристик, как массовость, возможность быстрого превращения из материально-вещественной формы в денежную, унифицированный характер, свободное обращение, содержат непременный атрибут - участие в производственном процессе, потребление в процессе производства.
Инвестиционный процесс, как форма соединения материальных (производственных) ресурсов с финансами прошел в своем развитии ряд стадий. Простой форме соединения соответствовал непосредственный обмен денег на различные группы товаров с целью производства определенных видов товаров. (См.: Рис. 1.).
--> станки -
|--> здания - |
Деньги --------|--> сталь - |--> П... - автомобиль.
|--> энергия - |
--> труд -
--> кирпич -
|--> цемент - |
Деньги |--> стекло - |--> П... - здание (дом).
|--> энергия - |
--> труд -
Рис. 1. Простая форма соединения финансовых (денежных)
и материальных (производственных) ресурсов.
Для инвестора, как уже было сказано выше, инвестиционный процесс тогда только имеет смысл, если он приносит доход. "Прежде как в западно-европейских государствах, так и у нас деньги отдавали в банки, теперь же владелец денег стремится поместить их наивыгоднейшим образом или в каком-нибудь предприятии - торговле, фабричной промышленности или же в процентных бумагах"30, - отмечал русский экономист прошлого века В.Судейкин, понимая при этом под процентными бумагами различные ценные бумаги, опосредующие отношения займа; хотя данное высказывание в равной мере относится и к так называемым дивидендным бумагам - акциям. Дивидендные бумаги (акции) "указывают на участие известного лица в предприятии и по ним уплачиваются не определенные проценты, а дивиденд, размер которого зависит от успешности хода и прибыльности данного предприятия".31Для управления производством, для формирования портфеля реальных активов (для управления инвестиционным процессом), необходимо учитывать большое количество факторов. При этом сложно уследить одновременно за движением финансовых потоков, состоянием финансовых рынков, конъюнктурой, складывающейся на те или иные виды инвестиционных товаров, спросом на продукцию собственного производства и т. д. Это под силу только лишь большому штату специалистов и крупному объему капитала.
Для простой формы соединения материальных и финансовых ресурсов характерны были такие организационные формы предприятий как: товарищества, частные предприятия, выросшие из мелких мастерских, госпредприятия (характерно для отечественной экономики в прошлом). Здесь капитал-функция и капитал-собственность неразрывны. Инвесторы объединяли не только собственные капиталы, но и собственные усилия и, следовательно, полностью разделяли ответственность за результаты своей деятельности. От управляющего требовалось не только знание конкретных производственных процессов, но и умение отслеживать состояние финансовых рынков. Для рядового инвестора такое было не под силу по той причине, что, во-первых, не всякий располагал необходимыми знаниями и навыками, во-вторых, не всякий располагал необходимым стартовым капиталом. По мере усложнения экономических связей, с развитием рыночных отношений, усложнялся и процесс производства капитала, все больше требовалось специализации в управлении этим процессом. С одной стороны, требовались крупные инвестиционные средства, которые можно было привлекать от рядовых инвесторов. При чем, нужно было найти такой механизм привлечения этих средств, чтобы можно было использовать их на более выгодной долгосрочной основе. С другой стороны, для инвестора нужен был, также, механизм более надежного прибыльного и подконтрольного инвестирования своих средств. Возникла необходимость появления на финансовом рынке такого инструмента, который мог бы увязать интересы сторон в реализации этих механизмов. Таким инструментом явилась акция.
Предприниматель, взыскующий дополнительные средства для расширения производства, или осуществления долгосрочных проектов, нашел в акции удобный инструмент привлечения дешевых долгосрочных инвестиций. По общеустановившемуся правилу, отчасти закрепленному в нормативных документах32, предприниматель, эмитирующий акции, получает в длительное пользование практически не ограниченные средства инвесторов, при чем, последние не могут возвратить вложенные средства обратно иначе, как только продав свои акции на рынке, а также в ряде случаев не могут повлиять на доход от своих инвестиций, поскольку выплата дивидендов по простым акциям не является конкретным обязательством общества перед акционерами33. Акционерное общество создается как правило без ограничения сроков деятельности. Инвестор же разделяет ответственность за деятельность акционерного общества в пределах своего вклада. Дивиденды могут выплачиваться при эффективной, прибыльной работе акционерного общества. В случае недостаточной прибыли или убытков дивидендов может не быть вообще.
Рядовой инвестор, как индивидуальный так и институциональный, располагающий свободными денежными ресурсами, нашел в акции удобный инструмент относительно простого, прибыльного размещения своих средств. "В некоторых случаях помещение в промышленных предприятиях трудно достижимо и является рискованным вследствие чего более удобно помещать капиталы в процентных бумагах."34Для вложения средств в акции нет нужды отслеживать конъюнктуру товарных рынков, вникать в технические и технологические сложности производственных процессов, непосредственно следить за развитием производственного цикла и т. п. Все проблемы сводятся к тому, чтобы из всего набора ценных бумаг определить те акции, которые приносят постоянный надежный доход в виде дивиденда или роста курсовой стоимости, проследив их динамику за ряд лет, и выбрать из них наиболее понравившиеся.
Происходит модификация формы соединения денежных и материальных ресурсов. Этот процесс опосредуется акцией. Наряду с этим происходят существенные изменения социально-экономических отношений. Поскольку инвестор участвует в процессе производства только лишь инвестициями и непосредственно ни управляет, ни организует производство, происходит отделение капитала-функции от капитала-собственности. Отмечая эти изменения, Р.Гильфердинг писал: "Собственность, которая некогда знаменовала фактическое, неограниченное распоряжение средствами производства, а, следовательно, и такое же руководство производством, теперь превратилась в простой титул на доход. Собственость на действительные средства производства от отдельных лиц переходит к юридическому лицу, которое, правда, представляет совокупность этих отдельных лиц, но отдельные лица как таковые уже не имеют права собственности на имущество юридического лица."35В частной собственности акционеров находятся лишь принадлежащие им акции - титулы собственности. Функция титула собственности - исторически и логически первая функция акции. Эта функция на начальном этапе образования акционерных обществ являлась подтверждением о вложении капитала. Она соответствовала, как правило, такой организационной форме акционерных обществ как акционерное общество закрытого типа. Кроме свидетельства о внесении капитала акция являлась и титулом на доход.
Еще одна функция акции, возникшая вместе с ее появлением, - функция финансирования. В обмен на акцию инвестор вкладывает в развитие производства, помимо личного участия в организации и управлении производством, и капитал в различной форме - в денежной, материальной, в форме передачи прав на нематериальные ценности. Однако, функция акции по обеспечению финансирования в акционерном обществе закрытого типа ограничена возможностями учредителей, их ограниченным числом. Также ограничены инвестиционные качества акции для внешних инвесторов. "С появлением акционерных обществ открытого типа роль акции коренным образом изменяется: акция занимает место инвестиционного товара. Более того, акция приобретает черты универсального инвестиционного товара."36
На первых этапах создания акционерных обществ открытого типа актуальной становится функция контроля над предприятием. Однако, в процессе первичного размещения акций среди инвесторов - неучредителей для них эта функция постепенно утрачивается. Эту черту современного акционерного предпринимательства отмечают и западные экономисты. Так, по замечанию американского экономиста Дж. Френсиса "... большинство держателей акций не проявляют большого интереса к возможности принимать решения, которую они имеют, и возвращают посланные им доверенности на право голосования обратно компании."37
С появлением у акции качеств инвестиционного товара не имеет приоритетного значения роль акции как свидетельства о внесении пая - титула собственности. Данная функция основное значение имеет лишь для учредителей, для них важно сосредеточение в своих руках контрольных пакетов для управления обществом. Для остальных акционеров, не являющихся учредителями, основная функция акций заключается в том, что они дают право на доход. "Способность акций приносить доход делает их полноценным инвестиционным товаром."38Таким образом, акции встают в ряд с различными инвестиционными товарами, реализуя тем самым кругооборот ссудного капитала, принося определенный доход.
По мере развития разделения труда, усложнения производственных процессов, появления все новых и новых разновидностей инвестиционных товаров, акции начинают приобретать совершенно особую роль на инвестиционном рынке. Как отмечает Е. В. Михайлова: "Этому способствует их уникальное качество: в отличие от всех прочих инвестиционных товаров акции однородны. Они различаются только по доходу. Тем самым акции становятся потенциальной формой выражения любого инвестиционного товара."39
Таким образом, процесс соединения финансовых и материальных (производственных) ресурсов, опосредованный акциями, можно назвать акционерной формой соединения финансовых и материальных (производственных) ресурсов. Схематично эту форму можно изобразить так (см.: Рис. 2.):
--> станки -
|--> здания - |
-- Акция |--> сталь - |--> П... - автомобиль.
| А |--> энергия - |
| --> труд -
Деньги ---|
| --> кирпич -
| |--> цемент - |
-- Акция |--> стекло - |--> П... - здание (дом).
Б |--> энергия - |
--> труд -
Рис. 2. Акционерная форма соединения финансовых (денежных)
и материальных (производственных) ресурсов.
Таким образом, простая форма соединения производственных и финансовых ресурсов заменяется акционерной. Акции, являясь заменителями всех других инвестиционных товаров, значительно облегчают широкой массе людей, имеющих свободные денежные средства, - инвесторам - участие в инвестиционном процессе. Следствием этого является вовлечение широчайшего круга лиц в процесс инвестирования в ценные бумаги и тем самым усложнение связей и отношений на инвестиционных рынках.
Начиная с конца 80-х годов в повседневный быт россиян стали входить такие понятия как акции и все с этим связанное. А в последнее время просто-таки вторгаться навязчивой рекламой из всех средств массовой информации. Вместе с тем эти понятия не являются для России абсолютно новыми. В экономической истории России уже были периоды акционерных бумов и относительно спокойные этапы глубинного развития акционерного предпринимательства. В отечественной научной литературе имеются исследования тех этапов развития акционерного предпринимательства как авторов раннего периода40, так и более позднего41, в том числе и наших современников. Из последних глубиной и фундаментальностью исследования, а также широтой привлеченного материала выделяется работа Л.Е.Шепелева42. В последнее время, наряду со стремительным развитием и ростом числа акционерных обществ, лавинообразно нарастает и поток публикаций, затрагивающих проблемы акционирования, акционерного предпринимательства и т. п.
Вместе с тем проявляется недостаток в серьезных исследованиях, касающихся сущности ценных бумаг в целом и акций в частности, специфики функций акций на современном этапе развития рыночных отношений в Российской Федерации.
Выше уже приводилась общая характеристика ценных бумаг. Акции по своим характеристикам несомненно являются ценными бумагами. С социально-экономической точки зрения акция, наряду с другими ценными бумагами, является носителем потребительной и меновой стоимости. Потребительная стоимость акции заключается в ее способности приносить доход. В этом смысле акция является инвестиционным товаром. Ей присущи все качества инвестиционного товара: массовость, стандартность, взаимозаменяемость, неопределенность и непредсказуемость изменения цены. Однако, только акции "доводят эти качества до высокой степени универсальности".43Акция по сути замещает собой любой другой инвестиционный товар. Инвестору достаточно вложить свои средства в акции, не вдаваясь в подробности развития производства, конъюнктуры товарных рынков и т. п. В присущей ей универсальности заключается отличительная особенность акции по отношению ко всем другим инвестиционным товарам. Акция, как универсальный инвестиционный товар, занимает промежуточное положение между другими инвестиционными товарами (реальными активами), степень универсальности которых ниже, чем у акции, и деньгами - товарами с наивысшей степенью универсальности.
Как ценная бумага акция выделяется из всех других видов ценных бумаг тем, что она опосредует отношения совладения действительного капитала. Акция выступает титулом, свидетельством, собственности на реальный капитал, является свидетельством участия в капитале фирмы. "Право членства, - подчеркивает М. М. Агарков, - составляет существенную часть содержания акции."44Эта же черта выделяется в действующих на территории Российской Федерации Основах гражданского законодательства Союза ССР и республик: "Акция - ценная бумага, удостоверяющая право ее держателя (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении делами акционерного общества и на часть имущества, остающегося после его ликвидации."45Данное положение разделяют многие исследователи, рассматривающие сущность акций.46Однако, не все исследователи единодушны в этом вопросе. Еще в начале века известный русский юрист и экономист Л. И. Петражицкий отказывал акции в ее праве на участие ее держателя в предприятии. "Акция есть не удостоверение или воплощение (формальное corpus права) участия в предприятии, - писал Л. И. Петражицкий, - а самостоятельная ценная бумага, столь же отличная по существу своему, по родовым своим признакам от документа участия в предприятии, как и облигация (и другие процентные бумаги). Акция есть процентная бумага наравне с облигацией или т. п. Интересным и важным здесь для нас является то видовое хозяйственное различие между этими двумя видами процентных бумаг, что акция является процентной бумагой с неопределенными и колеблющимися: 1) процентными и 2) капитальными, 1) положительными и 2) отрицательными премиями.
Или мы можем характеризовать акцию как доходную бумагу с колеблющимся от 0 до +n (неизвестная величина без определенной границы вверх) капиталом и доходом. Напротив, облигация есть ценная бумага с фиксированным доходом и капиталом."47Таким образом, Л. И. Петражицкий полностью отказывал акции в том, что эта бумага дает ее держателю право на участие, сводя ее к простым процентным бумагам.*) Однако, думается, что это мнение крайнее. Такое положение дел действительно имеет место, когда речь идет о небольшом пакете акций. Действительно, ведь чтобы формально участвовать в управлении делами акционерного общества, входить в Совет директоров, необходимо иметь достаточный для этого, либо контрольный, пакет акций. Контрольным пакетом акций американской корпорации "Кока-Кола", например, является пакет, составляющий немногим более одного процента от величины уставного капитала компании. Чтобы иметь своего представителя в Совете директоров акционерного общества "Кировский завод", одному из петербургских инвестиционных фондов оказалось достаточным держать в своем портфеле пакет акций, составляющий немногим более четырех процентов от величины уставного капитала общества (правда, стоимость этого пакета на момент покупки составила немногим менее 1 млрд. рублей). Для мелкого же инвестора, владеющего несколькими акциями, эти акции действительно представляются простыми процентными бумагами, ничем не отличающимися от облигаций или других долговых бумаг, правда, долги по акциям не всегда возвращаются. В этом смысле верно высказывание Л. И. Петражицкого: "В этой особенности акций, то есть в капитальной и доходной зыбкости их, нет по законам права никакогоprivilegiumниlucrativum, ниodiosumдля акционеров по сравнению с прочими владельцами доходных бумаг, в том числе с облигационерами. Положительным доходным и капитальным премиям, связанным с акциями, противостоят отрицательные премии, колебаниям вверх - колебания вниз."49
Доходная и капитальная зыбкость акции отличает ее, скажем, от облигации с точки зрения экономической. Однако, доходность и надежность некоторых акций порой бывает даже выше чем у облигаций. На современных Западных рынках обращаются акции солидных стабильно работающих компаний, приносящие крупные доходы их обладателям как в форме дивидендов, так и постоянным ростом курсовой стоимости. Такие акции называются "голубыми фишками". Вложения в такие акции считается наиболее надежным, а доходность гораздо выше даже государственных облигаций. В нашем городе на сегодняшний день к таким можно отнести акции АО "Банк "Санкт-Петербург", или АО "Промышленно-строительный банк".
Формальное же право участия заложено в акции нормативными документами. Реализовать это право можно путем голосования на общем собрании акционеров. Все акции наделены одинаковыми правами: одна акция - один голос. Однако, суть экономической демократии заключается в том, что реализовать свое право акционер может лишь в большинстве. В этом смысле качества акции реализуются при концентрации их в определенное количество. Одна отдельная акция (если она, конечно, не "Золотая") располагает правом участия лишь формально.
С появлением на рынке все большего числа инструментов для рядового инвестора усложняется и процесс инвестирования в ценные бумаги. Доступ к инвестированию в ценные бумаги затруднен для многих рядовых инвесторов. Во-первых, не у всех инвесторов может быть необходимое количество средств. Так, на Нью-Йоркской фондовой бирже инвестор может приобретать ценные бумаги только лотом минимумом в 100 долей по цене $30 за долю. Во-вторых, не каждый мелкий инвестор располагает временем для выбора альтернативных решений, а также необходимыми знаниями. В-третьих, невозможно защитить вложения от риска диверсификацией. Минимальное количество лотов для диверсификации составляет 10 штук. "В то время, как миллионы инвесторов испытывают недостаток (1) капитала для покупки диверсифицированного портфеля, (2) знаний для распоряжения портфелем и (3) времени для занятий этим, предприимчивые менеджеры создали общественные портфели ценных бумаг, в которых инвесторы могут покупать малое или большое количество акций, - пишет Дж.Френсис. - Эти общественные портфели акций получили название инвестиционных компаний и, обычно, существуют в одной из двух форм: (1) открытые инвестиционные компании, называемые обычно взаимными фондами, и (2) закрытые инвестиционные фонды."50
