Инвестиционные компании подобного типа возникли впервые в Англии в 70-х годах ХIX века. Вначале это были компании по доверительному управлению собственностью своих вкладчиков - трасты (Investment trust). Инвестиционный траст - "это такая компания, которая специально собирает средства у лиц, желающих инвестировать их в ценные бумаги, и соответствующим образом помещает эти средства"51. В США и других странах подобные трасты стали появляться еще до первой мировой войны, но широкое распространение получили с 20-х годов ХХ века.
В Америке нормативной базой, определяющей деятельность инвестиционных компаний, явился Закон об инвестиционных компаниях 1940 года (Investment Company Act of 1940), определивший условия деятельности и организационные формы инвестиционных фондов. И именно в США после второй мировой войны инвестиционные фонды достигли колоссального развития. Об этом свидетельствует Таблица 1.
Как видно из таблицы, совокупные активы инвестиционных компаний, включая собственно инвестиционные компании и взаимные фонды, возросли за период с 1945 по 1984 год с $1.3 млрд. до $340.6 млрд., или более чем в 277 раз. Взаимные же фонды за пять лет с 1980 по 1984 год выросли почти в 3 раза с $74.4 млрд. до $213.5 млрд.
Таблица 1
Суммарная стоимость активов финансовых посредников
на конец года ( в млрд долларов ) 52
Годы
Финансовые посредники |
1945
|
1970 |
1980 |
1984 |
|
Коммерческие банки |
160.3
|
576.2 |
1702.7 |
2275.8 |
Ссудо-сберегательные ассоциации |
8.7
|
176.2 |
629.8 |
902.4 |
|
Страховые компании |
44.8
|
207.3 |
476.2 |
717.5 |
|
Сберегательные банки |
17.0
|
79.0 |
171.6 |
288.1 |
|
Финансовые компании |
4.4
|
64.0 |
180.1 |
287.9 |
|
Инвестиционные компании |
1.3
|
47.6 |
58.4 |
137.1 |
|
Кредитные союзы |
0.4
|
18.0 |
71.7 |
115.9 |
|
Частные пенсионные фонды |
2.8
|
110.4 |
264.8 |
436.2 |
|
Государственные пенсион. фонды |
2.6
|
60.3 |
200.4 |
348.3 |
|
Взаимные фонды |
-
|
- |
74.4 |
213.5 |
|
ВСЕГО |
242.2
|
1339.0 |
3830.1 |
5722.7 |
Два года тому назад инвестиционные фонды появились и в нашей стране, получившие право на жизнь Указом Президента Российской Федерации.53
Инвестиционные фонды - общественные портфели - строят свою деятельность путем аккумулирования средств рядовых вкладчиков, и размещая их "между значительным числом доходных ценных бумаг (с ограничением вложений в каждую отдельную бумагу в интересах осторожности, надежности и сраховки)"54. Аккумулируют средства вкладчиков фонды путем выпуска и продажи им собственных акций. Аккумулированные средства инвестиционные фонды могут направлять только на инвестиционную деятельность: покупку ценных бумаг. Специализированные фонды приватизации, созданные в соответствии с вышеназванным Указом, могут направлять аккумулированные средства только на покупку акций приватизированных предприятий России. Таким образом, собрав средства от рядовых вкладчиков, инвестиционный фонд формирует портфель из различных видов ценных бумаг, чаще акций (а специализированные чековые инвестиционные фонды только из акций приватизированных предприятий). Вкладчики фонда являются его акционерами, т.е. его владельцами. Следовательно, каждый акционер фонда является владельцем пропорциональной своему вкладу части от общего портфеля. Он владеет пропорциональной частью каждой ценной бумаги, находящейся в портфеле фонда.
Фонды нанимают опытных специалистов для формирования своих портфелей ценных бумаг. Управляющие фондов используют современные достижения науки для формирования портфеля. Инвестиционные фонды - специальная организационная форма по доверительному управлению средствами вкладчиков, размещению этих средств среди доходных ценных бумаг. Рядовому инвестору теперь нет необходимости следить за колебаниями рыночных курсов тех или иных ценных бумаг, прибегать к сложным математическим вычислениям с целью защитить свои вклады от разного рода рисков. Всем этим занимаются опытные управляющие. Рядовому инвестору остается только выбрать между различными фондами, исходя из личных предпочтений: ориентируясь на рост своих вкладов, их доходность, или защищенность от инфляции.
Таким образом, денежные средства граждан - финансовые ресурсы (инвестиционный потенциал) населения, направляемые в производство, проходят еще одну стадию опосредования. Форма соединения финансовых и материальных (производственных) ресурсов примет следующий вид (рис. 3), которую можно назвать фондовой.
--> станки -
|--> здания - |
-- Акция- |--> сталь - |--> П... - автомобиль.
| А |--> энергия - |
| --> труд -
--Акция--
| Инвест. | --> кирпич -
| фонда | |--> цемент - |
| X -- Акция- |--> стекло - |--> П... - здание
| Б |--> энергия - | (дом).
| --> труд -
Д.-- |
| --> станки -
| |--> здания - |
| -- Акция- |--> сталь - |--> П... - электровоз.
| | В |--> энергия - |
| | --> труд -
--Акция--
Инвест. | --> глина -
фонда | |--> цемент - |
Y -- Акция- |--> песок - |--> П... - кирпич
Г |--> энергия - |
--> труд -
Рис. 3. Фондовая форма соединения финансовых (денежных)
и материальных (производственных) ресурсов.
Как видно из рисунка 3. при фондовой форме соединения производственных и финансовых ресурсов капитал-функция максимально отдаляется от капитала-собственности. Вкладчик инвестиционного фонда, формально владеющий пропорционально своему вкладу долей каждой акции из активов фонда, реально не может участвовать в управлении акционерными обществами, акциями которых владеет фонд. Формально его волю и интерес на собрании акционеров акционерного общества представляют менеджеры фонда, которым он передал эти полномочия при покупке акций фонда. Реально и формально владельцем этих акций является инвестиционный фонд как юридическое лицо. Более того, некоторые инвестиционные посредники лишают рядовых вкладчиков и возможности участвовать в управлении инвестиционным фондом, оговаривая при продаже акций фондов, что право голоса они оставляют за собой. К примеру, действующий в С.-Петербурге "Фондовый эмисионный синдикат" (ФЭС) размещает среди населения города акции специализированных инвестиционных фондов, обменивая их на приватизационные чеки граждан. При этом ФЭС взамен "ваучера" выдает собственное свидетельство о депонировании акций, согласно которому право голоса по акциям на собраниях акционеров от имени акционера ФЭС оставляет за собой. Аналогичные свидетельства выпускает "AVVA", "Олби-Дипломат", "Холдинг-Центр", и, возможно, другие воспользуются этим механизмом. Таким образом, действиями этих институтов акция лишается, быть может, единственного своего достоинства в условиях российской экономики.
Итак, рассмотренные простая, акционерная и фондовая формы соединения финансовых (денежных) и производственных (материальных) ресурсов, с одной стороны, последовательно все более отдаляют капитал-функцию от капитала-собственности, а с другой - это относится в первую очередь к акционерной и в особенности к фондовой формам, - путем опосредования аккумулируют разрозненные финансовые ресурсы и направляют их в производство. С появлением акционерной формы соединения финансовых и производственных ресурсов облегчается перелив капиталов из одних отраслей в другие. Инвестиционные фонды - эти гигантские смесители капиталов - позволяют рядовым инвесторам избегать рисков, связанных с инвестициями в ценные бумаги, путем диверсификации вложений. Каковы особенности инвестиций в ценные бумаги, обусловленные их повышенной рискованностью и непредсказуемостью поведения на рынке инструментов инвестирования освещается в следующей главе.
Глава 2. Методы и участники инвестиционной деятельности на рынке ценных бумаг.
§ 1. Методы анализа инвестиционных качеств и ликвидности ценных бумаг.
ценных бумаг.
Инвестиции в ценные бумаги такой же сложный процесс для инвестора как и прямые инвестиции. Поэтому рядовые инвесторы предпочитают передавать свои средства в управление профессиональным инвесторам - инвестиционным институтам. Необходимо отметить, что при выборе объектов для инвестирования в ценные бумаги необходима не только определенная осмотрительность, компетентность и осведомленность, но и тщательный анализ бумаг на основе углубленного изучения их жизненного цикла и длительных статистических наблюдений. Такой анализ под силу только крупным, объединяющим солидные капиталы фирмам. Поэтому столь популярными в различных странах являются финансово-инвестиционные учреждения, работающие со средствами клиентов.
Практика инвестиционной деятельности в странах с развитыми финансовыми рынками выработала целый арсенал приемов и методов анализа эффективности инвестиций в ценные бумаги. Анализ эффективности инвестиций в ценные бумаги сводится к анализу эффективности поведения на рынке конкретной ценной бумаги. При этом были выработаны различные подходы к анализу ценных бумаг. В общем плане можно выделить следующие подходы в подобного рода анализе: фундаментальный, технический, системный. Каждому из этих подходов соответствует основная цель, основной вопрос, на который делается попытка дать удовлетворительный ответ. Так, старейший из названных подходов - фундаментальный - пытался ответить на вопрос: что стоит акция? Технический подход делал попытку решить проблему оценки и прогноза доходности той или иной ценной бумаги. Системный подход решает вопрос защиты инвестиций и финансовых рынков в целом от различного рода рисков.
Фундаментальный анализ инвестиций в ценные бумаги выкристализовался из анализа эффективности капиталовложений - прямых инвестиций. Основой его является оценка финансового состояния эмитента (или его кредитоспособности при анализе прямых инвестиций).
Фундаментальный анализ основное внимание уделяет макроэкономическим показателям, а также финансовым показателям деятельности фирмы. В качестве основных макроэкономических показателей фундаментальный анализ использует такие важные индикаторы как текущая ставка процента, текущий средний темп инфляции, динамика курсов основных валют и т.п.
В качестве финансового показателя деятельности фирмы используется целый арсенал индикаторов, которые расчитываются на основе данных балансовой отчетности (Форма 1 утвержденной бухгалтерской отчетности) и отчетов о финансовых результатах и их использовании (Форма 2). Большое множество таких индикаторов как правило группируется в укрупненные блоки: показатели, характеризующие имущественное состояние корпорации, коэффициенты ликвидности, финансовой устойчивости; показатели, оценивающие деловую активность, рентабельность, рыночную активность акций корпораций. Эти методы анализа формализованы для машинной обработки. В Санкт - Петербурге разработкой такого продукта занимается довольно известная фирма - "Альт". Правда, ее продукт предназначен для анализа общего финансово-экономического состояния компании безотносительно к акциям этой компании и их качеству.
С помощью показателей, характеризующих имущественное положение компаний, оценивают общее состояние (стоимость) активов предприятия, отношение активной и пассивной частей основных средств, коэффициенты износа и обновления основных фондов. Эти инструменты показывают что стоит то или иное предприятие, его производственный, технический и технологический потенциал.
Коэффициенты ликвидности характеризуют состояние оборотных средств компании, маневренность капитала, влияющую на способность ориентироваться в быстроменяющейся конъюнктуре рынка, способность быстрой ликвидности. Существенное значение имеет структуризация оборотных стредств по степени их ликвидности, что характеризует платежеспособность, т.е. способность своевременно и в полном объеме произвести расчеты по краткосрочным обязательствам.
Коэффициенты, характеризующие финансовую устойчивость, дают понятие о стабильности деятельности предприятия в свете долгосрочной перспективы. Важнейшими показателями финансовой устойчивости служат: степень концентрации собственного капитала, коэффициент финансовой зависимости и т.п. По поводу степени привлечения займов в зарубежной практике существуют различные, иногда противоположные мнения. В западных странах наиболее распространено мнение, что доля собственного капитала должна быть высока. В предприятия с высокой долей собственного капитала инвесторы охотнее вкладывают свои средства. Напротив, японским компаниям свойственна высокая доля привлечения средств. По мнению японских предпринимателей, высокая доля привлеченных (заемных) средств говорит о высокой степени доверия со стороны инвесторов.
Деловая активность проявляется в динамичности развития предприятия, что отражают как абсолютные, так и относительные показатели. На качественном уровне оценка деловой активности получается в результате сравнения деятельности данной компании и родственных ей компаний по сфере деятельности. Такими качественными критериями являются: широта рынков сбыта, наличие экспортной продукции, репутация и имидж фирмы и т.п.
Количественная оценка деловой активности проводится по двум направлениям:
- обеспечение необходимых темпов роста по основным показателям;
- уровень эффективного использования ресурсов.
Важнейшими из таких количественных показателей являются: темпы роста прибыли, объема реализации, основного капитала; коэффициент устойчивости экономического роста и т.п.
Важными с точки зрения анализа компании являются показатели рентабельности, которые характеризуют результативность и экономическую целесообразность функционирования предприятия. Иначе это называется экономической эффективностью. Экономическая эффективность - показатель, соизмеряющий полученный эффект с затратами или ресурсами. В качестве эффекта, используемого для расчета показателей экономической эффективности, чаще всего используется показатель балансовой прибыли (в инвестиционных компаниях и фондах - прирост стоимости чистых активов).
Все вышеназванные индикаторы характеризуют общее состояние компании, ее финансовую устойчивость, деловую активность, положение на рынке, иными словами, надежность компании и эффективность ее деятельности. Все эти характеристики учитываются инвестором при выборе объектов инвестиций - акций той или иной компании. Однако, поведение на рынке акций какой-либо компании определяется и рядом других факторов, которые характеризуют рыночную и инвестиционную активность компании и ее акций. Рыночная активность компании заключается в том, чтобы выбрать оптимальную стратегию и тактику в использовании прибыли, ее аккумулировании, наращивании капитала путем выпуска дополнительных акций, влиянии на рыночную цену акции. Основными такими показателями являются: доход на акцию, ценность акции, рентабельность акции, коэффициент котировки и др. Показатель дохода на акцию, в значительной степени влияющий на рыночную цену акции, представляет собой отношение чистой прибыли, уменьшенной на величину дивидендов по привилегированным акциям, к общему числу обыкновенных акций.
Показатель ценности акций служит индикатором спроса на акции данной фирмы, поскольку показывает, как много согласны платить инвесторы в данный момент за 1 руб. прибыли на акцию. Рост этого показателя в дикамике указывает на то, что инвесторы ожидают более быстрого роста прибыли данной фирмы по сравнению с другими.
Доходность (рентабельность) акции выражается отношением дивиденда, выплачиваемого по акции, к ее рыночной цене (курсу). Зачастую компании, расширяющие свою деятельность путем капитализации прибыли, не выплачивают дивидендов. В таких случаях доходность акций рассчитывается в динамике в зависимости от роста курса акций во времени. Однако, этот метод анализа подходит лишь для акций, характеризующихся высокой ликвидностью.
Коэффициент котировки акции означает отношение рыночной цены акции к доле собственного капитала, приходящегося на одну акцию. Этот показатель характеризует заинтересованность потенциальных инвесторов в акциях данной компании, готовность их платить за акции цену, равную ее реальной стоимости, либо превышающую эту стоимость.
Вышеприведенные индикаторы в сопоставлении с макроэкономическими показателями дают возможность инвестору оценить реальную стоимость акций. В определенной степени такой анализ помогает избежать потерь при кратковременных колебаниях биржевой конъюнктуры, вызываемых спекулятивными операциями биржевиков. Вместе с тем, зачастую поведение акций на рынке определяется совсем другими факторами.
Иногда акции компаний отрываются от своей материальной основы - компании и ее деятельности - и живут "собственной жизнью", которая определяется исключительно игрой биржевых сил или манипуляцией спросом и предложением. В таком случае чаще при выборе объектов инвестиций инвесторы используют данные технического анализа. Технический подход в анализе ценных бумаг исходит из того, что вся информация, существенная с точки зрения фундаментального анализа, учитывается в курсах ценных бумаг еще до их опубликования, а рынок ценных бумаг будущего признается функцией рынка ценных бумаг прошлого и настоящего.
В рамках технического анализа выделяются различные подходы, которые берут за основу в своем выборе предпочтительных вариантов инвестиций те или иные показатели.
Довольно часто в инвестиционной практике используется бета-коэффициент. Этот показатель измеряет соотношение между колебаниями цен на отдельный выпуск ценных бумаг и движением синтетического общерыночного курса. Иногда в качестве аргумента при расчете бета-коэффициента используется показатель прибыли от отдельного выпуска ценных бумаг и общерыночная прибыль по всем акциям на бирже в целом. Бета-коэффициент в определенной мере характеризует риск, с которым связано вложение средств в данный инструмент рынка. При одинаковой динамике общерыночных цен и цен на конкретные ценные бумаги величина бета-коэффициента равна единице. Если средний курс и курс на конкретные ценные бумаги изменяется не одинаково, то значение бета-коэффициента либо больше единицы, либо меньше.
Одной из довольно распространенных концепций анализа ценных бумаг и поведения инвестора на рынке является концепция противоположного мнения. В соответствии с этой концепцией при активной деятельности биржевых спекулянтов большинство владельцев ценных бумаг обычно заблуждаются в оценке текущей биржевой ситуации. Поэтому, следуя противоположному мнению, якобы можно достигать определенных высоких результатов. Отчасти это действительно так. Когда большинство владельцев акций одновременно пытаются их просто продать (причины такого действия не имеют существенного значения) предложение начинает превышать спрос и цены на акции приобретают тенденцию к снижению. Действуя в противоположном направлении, т.е. скупая акции в этот момент, можно, дождавшись повышения их курса в будущем и продав их на пике, получить от таких операций значительную прибыль. И наоборот, продавая акции, когда на них имеется на рынке постоянно превышающий спрос, можно накопить значительные средства и с изменением тенденции курса бумаг вернуть те же акции в прежнем количестве, получив при этом определенную премию.
В попытках составить прогноз развития рынка ценных бумаг часто прибегают к использованию метода "лидера", когда по поведению ценных бумаг одной из компании судят о тенденциях изменения рынка ценных бумаг в целом. Зачастую поведение акций солидных крупных компаний действительно влияет на изменение состояния рынка в целом. В большинстве случаев такими лидерами являются крупнейшие национальные компании производственной инфраструктуры. Любой инвестор следит за состоянием дел с акциями такой компании и, в известном смысле, определяет эту зависимость. Всякие изменения курсов подобных компаний скрупулезно фиксируются и анализируются.
Для защиты инвестиций от риска потерь выработан метод диверсификации инвестиций в ценные бумаги. Так, на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) принят минимальный объем диверсификации - $30.000. Минимальный лот покупаемых ценных бумаг одним инвестором составляет $10.000. Таким образом, минимальные требования к диверсификации заключаются в следующем: портфель должен состоять минимум из трех видов активов. Чаще всего используется так называемая селективная диверсификация, которая заключается в том чтобы, портфель инвестиций в колебаниях рыночной стоимости следовал за ведущей частью ценных бумаг рынка. Для этого берется репрезентативный набор выпусков ценных бумаг, между которыми равномерно распределяются вкладываемые средства.
Необходимость диверсификации заложена в законодательных актах в качестве обязательного условия для инвестиционных институтов. Так, американский Закон об инвестиционных компаниях 1940 г. предписывает инвестиционным компаниям вкладывать в ценные бумаги одного эмитента не более 5% своих активов. Таким образом, требования к диверсификации портфеля инвестиционных компаний и фондов: портфель должен содержать не менее 20 наименований различных типов и видов ценных бумаг. На самом деле это минимальное требование перевыполняется с лихвой: портфель одного из инвестиционных фондов Швейцарии содержит более 80-ти наименований только различных облигаций, не говоря уже об акциях (в законодательстве Швейцарии, регулирующем этот вид деятельности, также предусмотрены 5 % ограничения). Активы Генерального инвестиционного фонда (Санкт-Петербург) диверсифицированы среди более чем семидесяти российских эмитентов. Вместе с тем, есть определенные пределы диверсификации с точки зрения максимального количества видов и типов ценных бумаг. Чем более раздут портфель за счет количества разнородных активов, тем больше возрастают издержки по управлению портфелем. Кроме того, масштабные эксперименты по изучению факторов, влияющих на прибыль инвестиционного портфеля показали, что прибыль на 94% определяется выбором типа используемых инвестиционных инструментов и распределением средств между ними, на 4% - выбором конкретной ценной бумаги заданного типа и на 2% - оценкой момента закупки бумаг.Таким образом, должен проводиться как горизонтальный, так и вертикальный матричный анализ портфеля.
Еще один способ инвестирования в ценные бумаги заключается в предвосхищении рынка. Анализ бумаг и формирование портфеля из них осуществляется таким образом, чтобы обеспечить превосходство показателей роста рыночной стоимости конкретного портфеля инвестиций над средними рыночными показателями, над показателями роста стоимости условного общерыночного портфеля. К примеру, инвестиционные менеджеры БНП Дрезднербанка, управляющие инвестиционными портфелями специального фонда для индивидуальных инвесторов dbi (dresdnerbank investment management Kapitalanlagegesellschaft mbH Spezialfonds) и взаимного фонда DIT (Deutscher Investment Trust Gesellschaft fur Kapitalanlagen GmbH Mutual Funds), так сформировали портфели этих фондов, что рост их стоимости с апреля 1989г. по март 1994г. постоянно опережал рост стоимости общерыночного индекса JP Morgan Word Index на 2 - 5 процентных пункта.
