По сравнению со старой редакцией в новой сокращены сроки представления документов на государственную регистрацию выпуска облигаций: с трех до одного месяца с даты утверждения решения.
Произошли изменения в способе размещения облигаций, размещаемых траншами. Ранее указывалось, что это просто подписка (т.е. и открытая, и закрытая). Теперь только открытая подписка.
Отсутствует требование оплаты облигаций, размещаемых траншами, только денежными средствами (но не для АО, для которого оплата размещаемых облигаций установлена законом «Об акционерных обществах» только денежными средствами), а также требование погашения и выплат процентов по данным облигациям тоже только денежными средствами.
Перечень документов, представляемых для государственной регистрации отчета об итогах выпуска облигаций, расширен. Теперь в нем появились заявление, анкета эмитента.
Отчет об итогах выпуска облигаций представляется в 4-х экземплярах. Его текст, а также текст анкеты дублируются на одном магнитном носителе.
В случае оплаты облигаций имуществом, стоимость которого превышает заданный в Стандартах уровень, отчет независимого оценщика, представляемого с другими документами на государственную регистрацию отчета, о рыночной стоимости данного имущества составляется не ранее, чем на дату утверждения решения о выпуске облигаций.
В Стандартах эмиссии появился раздел, посвященный программам эмиссии облигаций, выпуск которых объединен одной инвестиционной программой или одним бизнес-планом. В данном случае регистрирующий орган осуществляет одновременную регистрацию двух или более выпусков облигаций. Каких-либо льгот данная схема выпуска облигаций не содержит. Наоборот, в регистрирующий орган при регистрации выпуска дополнительно должны быть представлены два экземпляра бизнес-плана (инвестиционной программы), два экземпляра планов размещения и погашения облигаций, которые должны строго соблюдаться.
Глава 2. Анализ деятельности субъектов российского рынка корпоративных облигаций.
2.1. Анализ положительных и отрицательных факторов, влияющих на развитие рынка корпоративных облигаций в России.
Как говорилось в первой главе дипломной работы, за период с лета 1999 года 41 компания разместила облигации на общую сумму свыше 55 млрд рублей. Эмитентами новых инструментов выступили как промышленные предприятия, так и целый ряд банков.
При этом можно отметить, что некоторые компании осуществляют не разовые размещения, а приняли специальные долгосрочные программы выпуска облигаций, что свидетельствует о росте популярности этих бумаг как эффективного инструмента привлечения финансовых ресурсов.
За последние полгода быстрыми темпами развивается вторичный рынок корпоративных облигаций. В частности, объемы вторичных торгов этими инструментами возросли за первые шесть месяцев с 20-30 млн руб. до 100-150 млн рублей в день.
Повышение ликвидности рынка стимулирует приход новых групп инвесторов, что, в свою очередь, способствует снижению стоимости заимствований и расширению числа эмитентов. В целом в настоящее время сектор корпоративных облигаций - один из самых динамично развивающихся секторов российского фондового рынка.
Столь высокий интерес, проявленный к новым инструментам как предприятиями, заинтересованными в привлечении финансовых ресурсов, так и самими инвесторами, позволяет сделать несколько выводов.
Во-первых, отечественный фондовый рынок при определенных условиях может выступать как источник серьезных долгосрочных инвестиций. Объемы средств, привлеченных с помощью корпоративных облигаций, сопоставимы с годовым объемом прямых иностранных инвестиций в российскую экономику.
Во-вторых, привлечение инвестиций может происходить посредством именно рублевых инструментов, популярность которых в последнее время заметно возросла как среди профессиональных участников рынка, так и среди предприятий-эмитентов.
В-третьих, проекты создания рынков новых финансовых инструментов могут успешно реализовываться силами даже одной организации. В 1999 году инициатором создания нового сектора фондового рынка выступила ММВБ, причем Биржа взяла на себя не только осуществление технологических функций размещения облигаций и вторичных торгов, но и целый ряд организационных вопросов.
Это стало возможным, с одной стороны, благодаря хорошей технической оснащенности торгового комплекса и высокому уровню профессионализма сотрудников Биржи. С другой стороны, быстрое развитие рынка корпоративных облигаций свидетельствует об остром дефиците финансовых инструментов и колоссальном нереализованном потенциале отечественного фондового рынка.
Что требуется для дальнейшего расширения рынка корпоративных облигаций, как части фондового рынка страны, для полной реализации его инвестиционного потенциала?
Переходя к перспективам развития данного сектора, можно выделить два блока проблем: базовые условия развития всего рынка рублевых инструментов и конкретные вопросы собственно рынка корпоративных облигаций.
Если говорить о базовых условиях, то их нельзя рассматривать в отрыве от существующего политико-экономического контекста. Сегодня есть общее понимание того, что России необходимо осуществлять модернизацию экономики. Для этого необходимы крупные капитальные вложения.
Сложность этой проблемы порождает широкий круг вопросов, будоражащих общество, беспокоящих как политиков и бизнесменов, так и ученых-аналитиков. Как улучшить инвестиционный климат? Почему продолжается исход капитала из России и что с этим делать?Одним из важнейших вопросов остается проблема валютного курса. Какая валюта нужна России - сильная или слабая? Насколько радикальной должна быть валютная либерализация?
Существует мнение, что в экономике имеется избыток капитала, который разгоняет инфляцию. Утверждается, что увеличение темпов роста потребительских цен - прямое следствие проводимой монетарной политики, направленной на увеличение валютных резервов страны. Следовательно, по мнению сторонников этой гипотезы, нам необходима радикальная валютная либерализация, которая сможет улучшить инвестиционный климат.
Однако непродуманное снятие валютных ограничений, отказ от валютного контроля способны лишь ускорить отток капитала из страны (не говоря уже о том, что крайние формы либерализации угрожают экономической безопасности России). В результате подобная позиция вступает в противоречие с реальными потребностями национальной экономики в инвестициях.
«По расчетам экспертов, в ближайшие годы на модернизацию промышленности, включая внедрение новых технологий и замену оборудования, износ которого в большинстве отраслей уже превышает 50 проц., потребуется от 100-150 до 600-700 млрд долларов».23
На самом деле, по-видимому, не совсем правильно формулируется сама проблема. Надо говорить не об избытке капитала, а о невысокой восприимчивости к нему российской экономики.
В свою очередь, восприимчивость экономики, ее готовность осваивать крупные инвестиции напрямую зависят от степени доверия к ней инвесторов, как внутренних, так и внешних. Необходимо создать условия для вложения капитала, чтобы крупный бизнес увидел реальные перспективы для своего дальнейшего развития.
Если говорить в контексте расширения рынка рублевых инструментов, то базовой предпосылкой его использования в качестве механизма привлечения инвестиций является длительная стабильность и предсказуемость курса национальной валюты.
Подтверждением этому служит опыт Китая, несколько лет назад принявшего в кредитно-денежной политике концепцию "сильного юаня". С 1994 года курс китайской национальной валюты остается стабильным, в то время как рубль за тот же период обесценился почти в 20 раз.
В результате по суммарной капитализации китайский фондовый рынок почти в 10 раз превосходит отечественный (581 млрд долл. против 60 млрд долл.), а с учетом фондового рынка Гонконга, входящего в состав КНР, занимает шестое место в мире. При этом в листинг китайских фондовых бирж входит более 1000 компаний, в то время как в котировальных листах ведущих российских торговых площадок их насчитывается чуть больше 40.
Неудивительно, что за три последних года в китайскую экономику было вложено свыше 115 млрд долл. прямых иностранных инвестиций, что почти в 14 раз превосходит российский показатель.
Сегодня основным источником инвестиций для российских предприятий являются амортизация и нераспределенная прибыль. Банковские кредиты носят характер краткосрочного финансирования и не могут рассматриваться как долгосрочные вложения в модернизацию оборудования и организацию нового производства.
Вместе с тем в развитых странах Западной Европы, в США и Японии одним из главных источников долгосрочных инвестиций является фондовый рынок. «Посредством выпуска акций и корпоративных облигаций предприятия этих стран привлекают 50 - 80 проц. всех инвестиционных ресурсов. В США в середине 90-х гг. объем средств, полученных с помощью эмиссий ценных бумаг, составлял порядка 1 трлн долл. в год, в Японии - свыше 200 млрд долл., в ведущих странах Западной Европы - 100-150 млрд долл. К концу десятилетия эти цифры возросли в среднем на 10-20 процентов. Фондовый рынок играет огромную роль в привлечении долгосрочных инвестиций в странах Азиатско-Тихоокеанского региона, в государствах Латинской Америки. Используя механизмы эмиссии ценных бумаг, предприятия Южной Кореи ежегодно привлекают до 20 млрд долл. финансовых ресурсов. На Филиппинах более четверти валового объема инвестиций привлекается на внутреннем фондовом рынке.А что мы видим в России? Сегодня в нашей стране соотношение национального богатства (по оценкам экспертов, около 23 трлн долл.) и капитализации фондового рынка составляет всего лишь четверть процента. Это в 85 раз меньше, чем в Австралии, и почти в 100 раз меньше, чем в Канаде».24
Причин столь неэффективного использования механизмов фондового рынка несколько. Прежде всего хотелось бы выделить следующие.Во-первых, это позиция государства, не воспринимающего фондовый рынок как реальный источник серьезных инвестиций для модернизации экономики.Во-вторых, это слабое информационное освещение возможностей фондового рынка. Новые инструменты в информационном плане практически "не раскручены", во многом, кстати, из-за пассивности финансовых посредников. В результате предприятия не видят в фондовом рынке источник средств для своего развития, а бизнесмены не смотрят на него как на способ создать легальное состояние, легально разбогатеть. Вместе с тем, если взглянуть на список миллиардеров, опубликованный журналом "Форбс", то легко увидеть, что 90 из 538 самых богатых людей планеты - а это без малого 17 проц. - сделали свое состояние на финансовом и фондовом рынках.
В странах с развитым фондовым рынком корпоративные облигации являются одним из основных инструментов привлечения инвестиций, обладающим следующими важными преимуществами:
1) возможность привлечения значительных объемов ресурсов на длительный срок (свыше 5 лет), что позволяет финансировать инновационные проекты с длительным воспроизводственным периодом;
2) более низкая стоимость заимствования, возникающая за счет эффекта секьюритизации займа и обращения к широкому кругу инвесторов;
3) формирование кредитной истории и кредитного рейтинга эмитента, что способствует повышению имиджа компании со стороны потенциальных инвесторов и контрагентов и позволяет размещать новые займы на более выгодных условиях;
4) возможность управления объемом долга путем покупки и продажи облигаций на вторичном рынке в соответствии с текущим состоянием платежного баланса;
5) минимизация транзакционных издержек, а также риска подделки и хищения за счет бездокументарной формы эмиссии облигаций.
С точки зрения инвестора, корпоративные облигации как объект размещения активов обеспечивают:
1) высокую оперативность управления инвестиционным портфелем за счет возможности реализации бумаг на вторичном рынке;
2) участие в финансировании первоклассных заемщиков независимо от размера капитала;
3) улучшение качества инвестиционного портфеля за счет эффективной диверсификации.
На сегодняшний день в странах G-7 посредством эмиссии корпоративных облигаций финансируется от 30 до 60 проц. всех инвестиционных проектов.
В Нидерландах нетто-эмиссия (эмиссия без учета средств, направляемых на рефинансирование ранее сделанных выпусков) корпоративных облигаций в последние годы превышает 40 проц. от валового объема инвестиций.
В странах, входящих в Британское Содружество (Commonwealth), доля корпоративных облигаций в валовых инвестициях составляет 15-25 проц., при этом в Австралии этот показатель достигает 30 процентов.Корпоративные облигации широко используются компаниями сектора "высоких технологий" для расширения своего бизнеса и финансирования новых проектов.
Несмотря на кризис, в последние месяцы американская телекоммуникационная компания WorldCom осуществила размещение нескольких выпусков корпоративных облигаций с различными сроками погашения и привлекла свыше 11 млрд долл. Это позволило рефинансировать старые выпуски облигаций, а также инвестировать значительные суммы в строительство сетей мобильной связи третьего поколения.
В России же весь объем средств, привлеченных с помощью рынка корпоративных облигаций, составляет всего около 2 млрд долл. Да, это почти 3 проц. от двухлетнего валового объема инвестиций в основной капитал, но при этом весь отечественный рынок этих инструментов по объему почти в полтора раза меньше, чем рынок корпоративных облигаций Люксембурга.
Развитию рынка корпоративных облигаций в России помимо базовых макроэкономических факторов, сдерживающих развитие всего рынка рублевых инструментов, мешает множество проблем, касающихся непосредственно сектора корпоративных облигаций. К числу главных причин, тормозящих развитие этого рынка, относятся:
1) невысокий уровень доверия инвесторов к государству, эмитентам, национальной валюте;
2) отсутствие налогового стимулирования участия инвесторов на рынке корпоративных облигаций.
3) в развитых экономиках существуют специальные налоговые льготы инвесторам, осуществляющим вложения средств в ценные бумаги предприятий, в том числе и в корпоративные облигации. Можно отметить, в частности, введение необлагаемого минимума прибыли от роста курсовой стоимости бумаг (Германия, Канада, Франция); представление налогового кредита в объеме приобретения ценных бумаг (Испания); исключение из объектов налогообложения инвестиций в венчурные компании, как правило, в акции и облигации предприятий сектора "высоких технологий" (Великобритания).
4) излишняя сложность процедуры регистрации эмиссии и длительность предварительных мероприятий, необходимых для размещения новых бумаг. На сегодняшний день этап подготовки для осуществления эмиссии занимает в лучшем случае 2 месяца (в среднем, по данным опроса, 4 - 5 месяцев), что делает нецелесообразным выпуск краткосрочных облигаций. Только регистрация отчета об эмиссии в ФКЦБ происходит в течение 1 месяца, что существенно ограничивает возможность вторичных торгов новыми облигациями.
5) налог на эмиссию корпоративных ценных бумаг (фактически на эмитентов), составляющий на сегодняшний день 0,8 проц. от номинальной суммы выпуска. При норме доходности по корпоративным облигациям на уровне 10 проц. годовых существующая ставка налога увеличивает стоимость заимствования для эмитента до 11,6 проц. годовых (при выпуске шестимесячных бумаг) или 13,2 проц. годовых (при выпуске трехмесячных бумаг). В случае частичного размещения эмиссии, например, 50 проц. от заявленного объема, доходность в условиях действующего законодательства, требующего полной предварительной уплаты налога, возрастает до 16,5 проц. (по трехмесячным бумагам). Таким образом, существующий налог на эмиссию фактически закрывает для предприятий возможность размещения краткосрочных займов, делая их изначально нерентабельными. Следует отметить, что на развитых рынках налог на эмиссию либо отсутствует (ряд стран Западной Европы), либо его ставка в 30 - 50 раз меньше, чем в нашей стране (США, Германия, страны Юго-Восточной Азии).
6) недоверие инвесторов, проистекающее из недостаточной информационной прозрачности эмитентов и низкого качества корпоративного управления;
7) отсутствие опыта работы предприятий с корпоративными облигациями.
Этот список можно продолжить, тем более что существует отдельный огромный блок проблем, связанный со слабым развитием в нашей стране механизмов коллективного инвестирования и низким уровнем инвестиционной культуры населения.
2.2. Роль и значение фондовой биржи на первичном и вторичном рынке корпоративных облигаций.
Одним из важнейших моментов, определяющих эффективность выпуска облигационного займа, является выбор технологической схемы заимствования и инфраструктурных организаций, обслуживающих данные облигации. При этом важная роль при организации выпуска облигационного займа принадлежит торговой площадке, на которой будет проходить первичное размещение и вторичное обращение облигаций.
В настоящее время ММВБ является ведущей российской торговой площадкой по организации первичного размещения корпоративных облиагций. Реализация программ по привлечению финансовых ресурсов с фондового рынка для реализации инвестиционных проектов является приоритетным для Биржи.
Одним из наиболее динамично развивающихся рынков ММВБ стал рынок корпоративных облигаций. Активная работа ММВБ по организации размещения облигационных займов компаний-эмитентов направлена на выполнение общегосударственной программы по привлечению инвестиций в реальный сектор экономики.
«Необходимо отметить, что в настоящее время ММВБ является крупнейшей фондовой площадкой в России. По объему торговли, ММВБ занимает свыше 80% общего объема торгов корпоративными ценными бумагами от объема торгов на трех ведущих площадках России».25
При этом основной оборот ММВБ приходится на ценные бумаги ведущих российских компаний.
Начало рынку корпоративных облигаций было положено в 1999 г, когда на ММВБ прошло размещение облигаций “ЛУКОЙЛА”, “Газпрома”, РАО “ЕЭС России” и ряда других компаний. Всего за период 1999-2001 годах в секции фондового рынка ММВБ были размещены корпоративные облигации на общую сумму более 43 млрд. рублей по номиналу (в том числе в 2000 году - более 29 млрд. руб.). Рынок корпоративных облигаций демонстрирует как количественный, так и качественный рост. Так, на ММВБ проходило размещение облигаций таких компаний как “ММК”, “ТНК”, “МГТС”, Ростовэнерго, Михайловский ГОК и многих других.
Важным этапом в развитии данного сегмента рынка ценных бумаг явилось начало размещения облигаций банков. Так, в 2000 г на ММВБ успешно прошло размещение облигаций ряда крупных российских банков и финансовых компаний, включая облигации Внешторгбанка, “Гута-банка”, “Кредит Свисс Ферст Бостон Капитал”, МДМ-банка, Номосбанка.
Размещались как короткие (до 6 месяцев), так и длинные (до 4 лет) выпуски, что позволяет говорить о значительной диверсификации и формировании многими компаниями развернутой программы привлечения финансовых ресурсов с использование механизма облигационных займов, размещение которых проходит на ММВБ. Торговая система ММВБ использовалась рядом эмитентов также для организации выкупа размещеных облигаций.
Наряду с экономическими факторами не последнюю роль в развитии данного рынка сыграло наличие высокоэффективной технологии, которая была задействована при обслуживании рассматриваемых займов - выпуски были осуществлены на базе торговой и расчетной инфраструктуры ММВБ.
При этом помимо предоставления торговой и расчетной инфраструктуры, Биржа участвовала практически на каждом из этапов создания рынка корпоративных облигаций.
«Биржа задействована в той или иной степени практически на каждом из этапов создания рынка. Так, при подготовке проспекта эмиссии (решения о выпуске и т.п.) специалисты биржи совместно с эмитентом, агентом по размещению, финансовым консультантом прорабатывают блок вопросов, связанный с организацией размещения. Именно на данном этапе определяется конкретный механизм размещения, включая депозитарно-расчетные аспекты, определяются основные параметры займа, в том числе форма выпуска, способы выплаты дохода, разрабатывается необходимая нормативно-договорная база. Разумеется, в тесном единстве со специалистами биржи работают специалисты Национального Депозитарного Центра (НДЦ) и Расчетной Палаты ММВБ (РП ММВБ), представляющие расчетную систему ММВБ».26
При проведении маркетинговой кампании участие ММВБ повышает статус проекта в глазах инвесторов, страхует от инфраструктурных рисков. Биржа предоставляет свои информационно-технические каналы для доведения информации до потенциальных покупателей, включая интернет-сайт ММВБ, другие электронные и обычные способы оповещения членов секции фондового рынка (СФР), а также через информационные агентства. Биржа может проводить презентации, готовить информационно-рекламные буклеты и т.п. При последующей организации вторичного рынка, проведении процедур листинга и включения в котировальные листы ММВБ, сопровождаемые экспертизой финансово-экономического состояния и его ценных бумаг, заключением договора о листинге, по которому эмитент обязуется раскрывать информацию о себе как регулярно, так и по мере наступления корпоративных событий, - повышают престиж, качество предлагаемых инструментов, а значит и их инвестиционную привлекательность.
Таким образом, при организации облигационных займов биржа выполняет три основных функции: по предоставлению технологий, консалтингу и маркетингу.
Первичное размещение на ММВБ с точки зрения схемы размещения может быть проведено в форме аукциона или в режиме переговорных сделок (РПС). Возможен также смешанный вариант (вначале проводится аукцион по определению цены размещения, - затем заключаются сделки в РПС по определенной на аукционе цене). Названия условны, они обозначают принятое на бирже наименование режимов торгов.
При проведении аукциона по определению цены размещения участники – члены СФР подают со своих удаленных рабочих мест или мест в торговом зале электронные заявки на покупку за свой счет или за счет своих клиентов. Заявка контролируется Системой торгов на достаточность обеспечения (т.е. на наличие денежных средств, зарезервированных накануне в Расчетной Палате ММВБ. Потенциальный покупатель указывает в заявке количество облигаций и цену, по которой он готов приобрести облигации. По окончании периода сбора заявок на аукцион. Система торгов генерирует реестр заявок, который передается Торговому агенту (андеррайтеру). Последний передает данный документ эмитенту, который на его основе определяет цену размещения. В период удовлетворения заявок Торговый агент вводит заявку на продажу по цене размещения, размер которой не может превосходить объем облигаций на эмиссионном счете эмитента в НДЦ, оператором счета на основании доверенности которого выступает Торговый агент. В соответствии с установленной нормативными документами ММВБ процедурой заключаются сделки по цене размещения, но только по заявкам покупателей с ценами, не ниже цены размещения. Заявки с меньшими ценами не удовлетворяются. После завершения торгового дня информация о результатах аукциона поступает в РП ММВБ и НДЦ и, после окончательного сигнала от биржи на разблокировку счетов денежные средства поступают на счет Торгового агента эмитента, а ценные бумаги – на счета депо покупателей.
Возможно также проведение конкурса по определению процентной ставки купона.
В данном случае участникам рынка предложена новая форма определения цены заимствования.В день проведения конкурса по определению процентной ставки по первому купону члены секции фондового рынка ММВБ подают заявки на конкурс с использованием торговой системы ММВБ как за свой счет, так и за счет и по поручению клиентов. В заявках на приобретение облигаций, направляемых в адрес Андеррайтера указывается величина приемлемой для инвестора процентной ставки по первому купону. Под величиной приемлемой процентной ставки понимается величина процентной ставки по первому купону, при объявлении которой эмитентом потенциальный инвестор был бы готов купить количество облигаций, указанных в заявке по цене 100 % от номинала.
В то же время, по-видимому, при заранее определенной цене, достаточно удобно использовать РПС.
При использовании РПС андеррайтер вводит в Систему торгов безадресную заявку (котировку) на продажу с указанием цены размещения, заранее определенной эмитентом, доступную всем Членам СФР. Покупатели направляют андеррайтеру адресные заявки на покупку. Получив адресную заявку андеррайтер имеет три варианта действий – заключить сделку, отклонить заявку либо послать встречную заявку с другими условиями, например, другой ценой или количеством.
В первом случае при введении в Систему торгов адресной заявки аналогично аукциону будет происходить контроль на достаточность обеспечения – и покупатель не сможет использовать денежных средств больше, чем зарезервировано в Расчетной Палате накануне.
После размещения большинство выпусков облигаций торговались на вторичном рынке в Секции фондового рынка ММВБ.
Ценные бумаги, включенные в котировальные листы ММВБ проходят официальную процедуру листинга ММВБ. Это - высоколиквидные финансовые инструменты первокласных эмитентов.
Для проведения экспертизы ценной бумаги эмитент представляет на Биржу документы и необходимую информацию, объем которой определяется “Правилами листинга”. Основная задача экспертизы состоит не столько в анализе соответствия эмитентов и их ценных бумаг формальным требованиям ММВБ, но, главным образом, в проведении фундаментального анализа состояния эмитентов.
На ММВБ действует двухуровневая система листинга: ценные бумаги, прошедшие процедуру листинга включаются в котировальные листы первого уровня или котировальные листы второго уровня. К ценным бумагам, включаемым в котировальные листы разных уровней применяются различные требования, причем отдельно сформулированы требования, применяемые к акциям и облигациям.
Торги по ценной бумаге, прошедшей листинг, начинаются в срок, не превышающий двух недель с момента принятия Биржевым Советом решения о включении ценной бумаги в котировальный лист первого или второго уровня, если иное не оговорено в Договоре о листинге.
Вся процедура листинга, начиная с момента подачи заявления и до момента начала торгов, занимает около полутора месяцев.
Ценные бумаги могут быть допущены к торгам на ММВБ не только в результате прохождения процедуры листинга, но и по иной, упрощенной схеме. Это так называемые внесписочные ценные бумаги.
