Для кредитных организаций процентные расходы принимаются к уменьшению налогооблагаемой базы, по кассовому методу, то есть в момент выплаты.
В соответствии с Налоговым Кодексом, процентом признается любой заранее заявленный или установленный доход в том числе, дисконт, полученный по долговому обязательству. В принципе это положение позволяет организациям, которые выпускают облигации с дисконтом относить на себестоимость дисконтные выплаты в случае, если дисконтная выплата может быть приравнена к проценту. Но в данном случае необходимо обратить внимание на то, что 552, устанавливающее перечень затрат, уменьшающих налогооблагаемую базу для предприятий, содержит еще одну формулировку, в которой сказано, что по облигациям в условиях выпуска которых не предусмотрена выплата процентов, к проценту приравнивается разница между номинальной стоимостью и ценой первичного размещения облигаций. То есть формулировка 552 Положения ограничивает возможности организации учитывать дисконт при налогообложении, в случае если облигация выпускается одновременно как процентная, так и дисконтная, потому что, к сожалению, законодатель при разработке данного положения, предположил, что двойное отнесение на себестоимость, как процентных платежей, так и дисконтов, невозможно.
Прибыль от продажи облигаций облагается налогом на прибыль в общем порядке. Убытки от продажи облигаций зависят от того, имеет ли данная облигация рыночные котировки, обращается ли она на организованном рынке, и соответственно по какой цене она продается. Российский закон о налоге на прибыль предусматривает ограничения в отношении возможности уменьшения налогооблагаемой базы налогоплательщиков на сумму убытков от реализации ценных бумаг. Первое ограничение это деление доходов от операций с ценными бумагами на категории. В случае если организация-инвестор получает убыток от операций с облигациями, обращающимися на организованном рынке, то она может уменьшить налогооблагаемую базу по налогу на прибыль только в пределах доходов от операций с акциями и облигациями, обращающимися на организованном рынке. Сумма убытка, превышающая сумму дохода, будет выплачиваться за счет чистой прибыли, и не переходить на будущие налоговые периоды. «Второе ограничение в отношении операций с облигациями, обращающимися на организованном рынке, это ограничение в отношения превышения допустимых границ колебания рыночной цены, которая установлена ФКЦБ, и сейчас установлена на уровне 19,5%. То есть если организация-инвестор реализует облигации по цене ниже предельной границы рыночных колебаний (19,5%), то эта сумма убытка, превышающего предельную границу колебаний, также относится за счет чистой прибыли организации-инвестора».32
Убытки от продажи облигаций, не обращающихся на организованном рынке ценных бумаг, уменьшают налогооблагаемую прибыль от реализации ценных бумаг данной категорий.
Закон определяет, что финансовым результатом от реализации ценных бумаг является разница между ценой реализации и ценой приобретения ценных бумаг с учетом расходов по их приобретению и реализации. Среди расходов перечисляются такие расходы, как суммы уплачиваемые специализированным организациям за консультационные, информационные, регистрационные услуги, вознаграждения, выплачиваемые организациям, при участии которых приобретены данные ценные бумаги. Налоговые органы полагают, что расходы по приобретению и реализации ценных бумаг для всех налогоплательщиков уменьшают налогооблагаемую базу только в момент реализации конкретных ценных бумаг. То есть если вы приобрели пакет ценных бумаг в одном налоговом периоде, а продали в другом налоговом периоде, то, несмотря на то, что у предприятия в первом периоде данные расходы были проведены по бухгалтерскому учету, налоговые органы предлагают сделать корректировку налогооблагаемой базы первого периода и учитывать эти расходы в том периоде, когда ценные бумаги были реализованы.
При рассмотрении вопроса о порядке налогообложения инвесторов налогом на пользователей автодорог необходимо отметить, что налогооблагаемая база для разных категории налогоплательщиков различна. Для банков налогооблагаемой базой является доход в виде разницы между ценой реализации и ценой приобретения ценных бумаг. Для профессиональных участников рынка ценных бумаг налогооблагаемой базой является сумма доходов в виде разницы между выручкой от продажи ценных бумаг и их учетной стоимостью, а также расходами по продаже в виде комиссионных и вознаграждений. Банки и небанковские организации не уплачивают налог на пользователей автодорог с суммы доходов в виде процентов, так как данные доходы относятся к категории внереализационных доходов. Что же касается компаний, которые не имеют специальных лицензий, так называемых производственных предприятий, для них доходы от реализации ценных бумаг не включаются в налогооблагаемую базу для налога на пользователей автодорог, так как это не относится к их доходам от основной деятельности.
Глава 3. Перспективы и совершенствование организации рынка корпоративных облигаций.
3.1. Перспективы развития рынка корпоративных облигаций в России.
В настоящее время в России сложились достаточно хорошие предпосылки для успешного развития рынка корпоративных облигаций, а именно:
1. Позитивные сдвиги в российской экономике и во внешней торговле позволяют предприятиям и организациям получать дополнительные денежные накопления, которые можно использовать для инвестирования в производство. В расчетах бюджета на 2003 г. инфляция заложена на уровне 4-7% годовых. С достаточной регулярностью снижается ставка рефинансирования;
2. Значительный инвестиционный потенциал имеют банки и иные коммерческие организации, а также население. На корреспондентских счетах банков находится постоянно 70-80 млрд руб. Более того, рост положительного сальдо торгового баланса России в 2002г. создает для Банка России и Минфина РФ проблему поиска путей санации огромной рублевой денежной массы, растущей в результате вынужденной скупки Банком России иностранной валюты, ввозимой экспортерами;
3. Стабилизация политического и экономического положения России ведет к росту предложения инвестиционных ресурсов со стороны иностранных инвесторов. Как проявление растущего доверия к инвестициям в Россию можно рассматривать тот факт, что еще в мае 2000 года международное рейтинговое агентство Fitch IBCA повысило оценку кредитоспособности страны по международным обязательствам на два пункта с ССС до В-.
4. Возможности рынка корпоративных облигаций повышаются в связи с умеренной политикой заимствований Минфина РФ на внутреннем финансовом рынке, а именно с его отказом от крупномасштабных заимствований под любые проценты.
5. Наметившийся подъем производства, и улучшение финансовых результатов деятельности предприятий различных отраслей экономики, непосредственно влияют на подъем их спроса на инвестиции.
Казалось бы появилось окно для превращения финансового рынка в источник средств для финансирования реального сектора с помощью организации ликвидного рынка корпоративных облигаций.
Однако, несмотря на отмеченные возможности для оживления рынка корпоративных облигаций, они все еще не являются полноценным инструментом для привлечения средств. Существует ряд объективных причин, по которым, с одной стороны, эмитенты не очень активно выходят на рынок со своими новыми выпусками, с другой, потенциальные инвесторы не торопятся вкладывать денежные средства в корпоративные облигации.
К основным причинам, тормозящим появление новых выпусков корпоративных облигаций широкого класса эмитентов, относятся:
Во-первых, длительность срока подготовки проспекта эмиссии и его регистрации в государственных органах не дает возможность эмитентам оперативно подстроиться под изменившуюся конъюнктуру и предложить рынку ту структуру облигации и, соответственно, доходности, которая была бы интересна потенциальным инвесторам в момент размещения облигационного выпуска.
В настоящее время законодательством предусматривается необходимость регистрации каждого отдельного выпуска ценных бумаг по сложной и связанной с большими затратами времени процедуре.
Однако, в России «окно возможностей», как правило, не превышает 3 месяцев, уложиться в такой срок от даты принятия решения эмитентом до получения регистрации в ФКЦБ Проспекта эмиссии почти не реально.
При этом в рамках выпуска параметры ценной бумаги уже жестко зафиксированы, и у эмитента при привлечении ресурсов не остается возможностей для гибкого подхода с учетом ситуации на данный момент времени. Кроме того, еще до регистрации проспекта эмиссии эмитент должен заплатить налог на операции с ценными бумагами в размере 0,8% от номинального объема выпуска. В случае отказа в регистрации или в случае неполного размещения налог невозвращается. Таким образом, действующее законодательство не оставляет эмитенту пространства для маневра.
Наличие значительных затрат на подготовку эмиссии делает неэффективным привлечение облигационных займов на короткий срок. Расходы эмитента включают в себя:
1) налог на операции с ценными бумагами, размер которого не зависит от реально размещенного объема,
2) оплату услуг консультантов, андеррайтеров, аудиторов;
3) биржевые сборы.
Эффективная стоимость заимствований растет по мере сокращения срока обращения облигаций и достигает уровня, при котором занимать становится невыгодно.
Во-вторых, компании вынуждены платить достаточно высокие рыночные ставки по своим облигациям, а эти ставки не всегда адекватно отражают риски. Это значит, что эмитенты в настоящее время должны переплачивать за выпуск своих бумаг.
В-третьих, облигации являются прозрачным и понятным инструментом для российёского налогообложения. А поскольку российское налогообложение вряд ли можно назвать стимулирующим или хотя бы либеральным, компаниям-эмитентам гораздо удобнее финансировать проекты с помощью различного рода суррогатов или не эмиссионных ценных бумаг. Самые распространенные - векселя, чуть менее - кредиторская задолженность, которую многие предприятия сознательно увеличивают для того, чтобы за счет поставщиков кредитовать собственные оборотные средства. По этим инструментам эмитентам практически ничего не приходится платить, к тому же они удобнее с точки зрения оптимизации налогообложения.
Поэтому на рынке отсутствуют "короткие" корпоративные облигации, а ниша краткосрочных долговых инструментов прочно занята векселями.
Несмотря на всю простоту выпуска и операций с векселями, этот инструмент имеет ряд недостатков, которые ограничивают его ликвидность и, следовательно, возможности привлечения финансирования. Основные сложности связаны с внебиржевым характером операций с векселями и особенностями налогообложения.
Одним из путей снижения стоимости облигационных займов может стать внедрение международных стандартов Корпоративного управления. В соответствии с исследованием экспертов компании Маккинзи, инвесторы готовы платить премию за бумаги тех эмитентов с развивающихся рынков, Корпоративное управление которых соответствует международным стандартам. Причем эта премия существенно выше той, которую инвесторы готовы платить за бумаги компаний с развитых рынков. Такое отношение инвесторов к уровню Корпоративного управления объясняется уровнем финансовой отчетности в развивающихся странах, которая не дает адекватного представления о действительном состоянии заемщика по сравнению с финансовой отчетностью по международным стандартам.
Причины, по которым Корпоративные облигации не вызывают значительного интереса у участников фондового рынка, следующие:
Во-первых, для осуществления активной торговли и привлечения спекулятивно настроенных инвесторов необходимо, чтобы на рынке обращались бумаги по крайней мере на 1—1,5 млрд рублей. Такие крупные, ликвидные выпуски могут позволить себе немногие - скажем, "Газпром", РАО "ЕЭС России", ЛУКОЙЛ. В то же время, подавляющее большинство компаний, которые могли бы быть потенциальными эмитентами таких бумаг, вряд ли смогут и захотят выпускать такие объемы: как уже было сказано, для них облигации - далеко не оптимальный инструмент заимствований.
Во-вторых, потенциальная доходность корпоративных облигаций не намного выше, чем у государственных бумаг, при этом ликвидность, скорее всего, будет оставлять желать лучшего. И, учитывая соотношение цены и риска, корпоративные облигации вряд ли смогут вызвать интерес широкого круга инвесторов.
В-третьих, для обеспечения ликвидности рынку требуются короткие бумаги, в то время как российские эмитенты рассчитывают на получение инвестиционных ресурсов, которые по определению не могут быть короткие. Рынок корпоративных облигаций начал свое возрождение с появлением длинных, купонных облигаций, номинированных в долларах США. Расчет на то, что привлекательность инструмента в первую очередь определяется его защищенностью от девальвации, не полностью оправдался. Российские инвесторы в тот момент не были готовы вкладываться в длинные купонные облигации даже крупнейших российских эмитентов. Рынок требовал ликвидности и, следовательно, коротких бумаг. Российским эмитентам потребовалось время, что бы начать перестраиваться
Все это подтверждает тот факт, что в последнее время на рынке корпоративных облигаций наблюдается тенденция к постепенному замещению длинных купонных облигаций, номинированных в долларах США, короткими дисконтными рублевыми. Практически все выпуски, размещенные за последние месяцы (ММК, АЛРОСА, МДМ-банк, СSFB) были выпущены именно в таком виде. Однако, еще раз можно подчеркнуть, что необходимость выплаты налога на эмиссию ценных бумаг (0,8%) при нынешних ставках доходности и малых сроках обращения делает такие заимствования излишне дорогими для эмитентов, что сдерживает развитие рынка корпоративных облигаций.
В существующей ситуации, как с точки зрения рынка, так и с точки зрения законодательства, оптимальным, на наш взгляд, на текущий момент, по обеспечению ликвидности и в то же время с приемлемой ставки заимствования для эмитента являются среднесрочные облигации, содержащие в своей структуре опцион «put» для инвесторов.
Поскольку процесс изменения законодательной базы достаточно длительный, внедрение более сложных финансовых инструментов может стать временным решением проблемы.
Однако, для того чтобы рынок корпоративных облигаций получил новый импульс развития, необходимо предоставление большего "оперативного простора" эмитентам. Было бы целесообразно, изменить законодательную базу таким образом, чтобы полную процедуру регистрации проходил не каждая эмиссия облигаций, а программа выпуска облигаций, в рамках которой эмитенты получали определенную свободу действий.
Совершенствование законодательства в соответствии с данными принципами позволит оживить рынок эмиссионных долговых ценных бумаг.
Это будет выгодно инвесторам, так как они получат краткосрочный инструмент с фиксированным доходом, и эмитентам, так как они смогут оперативно реагировать на возникшие потребности в денежных средствах.
Государство также должно быть заинтересовано в развитии рынка корпоративных облигаций, так как этот процесс обеспечит приток денег в реальный сектор, будет способствовать перераспределению средств с валютного сегмента финансового рынка в рынок рублевых долговых инструментов и росту налоговых поступлений.
3.2. Совершенствование организации рынка корпоративных облигаций.
Согласно расчетам специалистов, посредством корпоративных облигаций уже в обозримой перспективе можно привлекать до 4 - 5 млрд долл. ежегодно. Только институциональные инвесторы (пенсионные и паевые фонды, страховые компании) могли бы вкладывать в высоконадежные облигации первоклассных эмитентов не менее 3 млрд долл. в год.
В долгосрочной перспективе в условиях стабильности финансовой системы страны и предсказуемого курса рубля по мере роста информационной открытости реально рассчитывать на привлечение средств широких слоев населения, финансовые возможности которого по вложению в отечественные ценные бумаги оцениваются экспертами не менее чем в 10 - 15 млрд долл. Для этой группы инвесторов интерес представляют долгосрочные облигации с доходностью, привязанной к уровню инфляции.
По мнению автора дипломной работы, уже сейчас для достижения этих целей и полной реализации имеющегося внутреннего инвестиционного потенциала:
1) значительное снижение либо отказ от налога на эмиссию ценных бумаг. Президент РФ Владимир Путин в специальном налоговом послании Государственной Думе в числе приоритетных задач реформирования налогового законодательства назвал отмену налога на эмиссию ценных бумаг;
2) приведение налогообложения по корпоративным облигациям в соответствие с налогообложением государственных ценных бумаг;
3) упрощение процедуры выпуска корпоративных облигаций;
4) отнесение на себестоимость затрат эмитента, связанных с подготовкой, эмиссией, размещением и обслуживанием ценных бумаг;
5) внедрение национальной системы рейтингов, включая работу с ведущими рейтинговыми агентствами, формирующими приоритеты инвесторов;
6) информационное освещение выпуска ценных бумаг новыми предприятиями, в первую очередь из научно-технической и информационной сфер.
Одним из ключевых условий вывода предприятий на рынок, несомненно, станет повышение качества корпоративного управления и увеличение информационной прозрачности эмитентов.
Для этого со стороны регулирующих органов, по мнению автора дипломной работы, требуется скорейшее принятие Кодекса корпоративного управления.
Необходимым условием расширения списка компаний, выпускающих свои ценные бумаги, должен стать перевод системы бухгалтерского учета на международные стандарты, что особенно важно при работе с иностранными инвесторами.
Одна из важнейших задач сегодняшнего дня - повышение степени взаимодействия международного финансового рынка и национального фондового рынка России.
Вместе с тем при разработке программы развития отечественного рынка необходимо учитывать, что российская финансовая система - замкнутое рублевое пространство. По этой причине расширение рынка рублевых инструментов должно пользоваться безусловным приоритетом в действиях органов государственного регулирования. В противном случае дефицит рублевых ценных бумаг будет способствовать росту спроса со стороны населения и финансовых организаций на иностранную валюту как на наиболее доступный и ликвидный инструмент сбережения средств.
Тем самым увеличивается давление на рубль, создаются предпосылки для возникновения девальвационно-инфляционной спирали и тормозится процесс модернизации экономики.
Для стимулирования выпуска рублевых инструментов и, в частности, корпоративных облигаций государство может предоставлять разрешение на выпуск АДР или еврооблигаций только в случае предварительного размещения акций или корпоративных облигаций на внутреннем рынке. Кроме того, в этой связи актуален вопрос создания на внутреннем рынке отдельного сектора российских корпоративных облигаций, номинированных в иностранной валюте. Тем более что для этого есть все основания. Достаточно лишь отметить объем выпуска корпоративных еврооблигаций в 1996-2001 гг., составивший около 2,7 млрд долл., что почти в полтора раза превосходит эмиссию аналогичных рублевых инструментов. В будущем в подобные инструменты могли вкладывать часть средств пенсионные фонды, учитывая, что сегодня активно обсуждается вопрос о необходимости размещения части их средств на зарубежных фондовых рынках.
На сегодняшний день рынок корпоративных облигаций представляет собой один из самых динамично развивающихся секторов фондового рынка России. Конечно, для достижения рынком высокой степени ликвидности должно пройти определенное время, в обращении должен оказаться значительный объем единиц однородных финансовых инструментов. Опыт формирования на ММВБ рынка акций показал, что ликвидный вторичный рынок может быть создан при наличии в свободном обращении пакета бумаг на сумму не менее 40 млн долларов. Самое главное на нынешнем этапе развития рынка - это объединение усилий всех заинтересованных сторон: государства в лице регулирующих органов, профессионального сообщества, инвесторов и эмитентов. Если говорить по-крупному, то для развития рынка рублевых инструментов, в том числе и корпоративных облигаций, нам необходимо иметь среднесрочную программу развития рынка капиталов, ставящую в качестве основных целей:
1) увеличение капитализации российского рынка по меньшей мере в пять раз;
2) создание разнообразного рублевого инструментария на базе стабильной национальной валюты;
3) вывод на фондовый рынок предприятий как традиционных отраслей, так и "новой экономики".
Со стороны государства базовыми предпосылками выполнения этой программы должны стать:
1) политическая воля, то есть твердое намерение осуществить программу;
2) принятие реальных мер по стимулированию предприятий выпускать свои ценные бумаги на внутреннем рынке, а инвесторов - вкладывать в них свои накопления;
3) курс на стабильность национальной валюты как главную предпосылку радикального улучшения внутреннего инвестиционного климата.
Заключение
Летом 1999 г. на ММВБ были размещены корпоративные облигации крупнейших российских компаний Газпрома и НК ЛУКойл, несколько позже к ним присоединились облигации Тюменской нефтяной компании (ТНК). Объем эмиссии составлял 2,5-3 млрд. рублей; номиналы были неявно привязаны к курсу доллара, т.е. облигации застрахованы от валютных рисков и фактически номинированы в долларах. Доходность к погашению составила 11,5-12,5% годовых.
Конечно, эти облигации не являются первыми корпоративными облигациями (ГАЗ, телефонные облигации), однако те облигации предназначались определенным кругам покупателей и часто не имели ничего общего с фондовым рынком. Можно упомянуть также конвертируемые облигации НК ЛУКойл, выпущенные в октябре 1997 г. Ввиду условий выпуска (и последовавшего вскоре азиатского финансового кризиса) эти облигации на самом деле являются обычными, поскольку конвертировать их вряд ли кто-нибудь будет. Однако эти облигации объемом $350 млн. размещались с прицелом на западных инвесторов, они торгуются на Лондонской бирже и российским инвесторам недоступны.
Таким образом, облигации НК ЛУКойл, Газпрома, ТНК и других, которые могут за ними последовать, являются первыми облигациями, доступными российским инвесторам, хотя и они первоначально предназначались в значительной степени для нерезидентов.
Своим появлением эти облигации, на наш взгляд, в какой-то степени обязаны недоразумению. Они готовились под деньги нерезидентов, зарезервированные под реструктуризацию ГКО-ОФЗ и относительно их статуса в то время не было полной ясности. По-видимому, предполагалось, что нерезидентам будет некуда вкладывать эти деньги, кроме как в российские ценные бумаги (акции и облигации) и новый инструмент будет встречен с нетерпением. Мы писали еще в марте, что эти бумаги вряд ли будут пользоваться большим вниманием инвесторов.
Результаты размещения в целом нельзя признать удачными. Облигации Газпрома были, по-видимому, куплены близкой к компании структурой (Газпромбанком), т.е. эмитенту по сути дела привлечь деньги не удалось. В случае с НК ЛУКойл было объявлено, что весь пакет был куплен иностранным инвестором. В принципе, в этом нет ничего плохого, поскольку выкуп пакетов облигаций андеррайтерами - стандартная ситуация на Западе, однако в данном случае никаких деталей не сообщалось и это также вызывает некоторые сомнения. Облигации Газпрома и НК ЛУКойл были необеспеченными.
Наиболее удачным было размещение облигационного займа ТНК, которая учла, по-видимому, опыт Газпрома и НК ЛУКойл и предложила инвесторам более выгодные условия - обеспеченные поставками нефти облигации с возможностью отзыва (инвесторами) после двух лет.
Надежда на деньги от реструктуризации ГКО-ОФЗ оказалась напрасной, их владельцы не стали вкладывать средства ни в акции, ни в облигации, сочтя по-видимому, предлагаемые условия непривлекательными.
Одной из основных причин относительной неудачи размещения первых российских корпоративных облигаций было то, что по общим правилам, облигации, выпущенные внутри страны, не могут иметь рейтинг выше, чем суверенный рейтинг страны. И хотя эти облигации не получили вообще никакого рейтинга (что также является минусом), очевидно, что в любом случае, с точки зрения инвесторов, тем более нерезидентов, к которым эти облигации были обращены, они не могли иметь рейтинг выше, чем долгосрочный российский рейтинг, т.е. на уровне ССС. Между тем, на развитых фондовых рынках облигации, имеющие рейтинг ниже ВВВ-, называются junk bonds (мусорные облигации), имеют статус высокорискованных и доходности по ним значительно превышают 12% (в валюте). Поэтому доходности, предложенные тремя компаниями, не соответствовали уровню этих облигаций. Конечно, сами компании не виноваты в этом, и не их вина, что кредитный рейтинг самой России столь низок, что любые облигации автоматически попадают в разряд junk bonds. Кроме того, junk bonds выпускают в США малоизвестные, новые и т.д. компании, между тем как в данном случае облигации выпущены крупнейшими компаниями России, в кредитоспособности которых, учитывая тем более относительно небольшие объемы эмиссии, никто не сомневается.
Кроме того, свою роль сыграли воспоминания о ГКО - с одной стороны, как напоминание о недавно состоявшемся дефолте, а с другой как память об облигациях, которые до поры до времени приносили не ниже 18% в валюте. Поэтому корпоративные облигации Газпрома, НК ЛУКойл и ТНК не могли казаться привлекательными.
Тем не менее, в целом выпуск и размещение относительно долгосрочных корпоративных облигаций российских компаний, причем в условиях стагнации на фондовом рынке и общей политической нестабильности нужно признать большим успехом. Ряд компаний уже объявили о намерении последовать их примеру: недавно отчет об эмиссии облигаций объемом 500 млн. рублей зарегистрировала компания Алроса, возможен выпуск облигаций РАО ЕЭС, Сибнефти, Татнефти, Nestle и др. эмитентов. Облигации ТНК уже включены в список бумаг, торгуемых на ММВБ. Таким образом, на российском фондовом рынке появился новый инструмент - облигации корпораций.
Почему корпоративные облигации не появились раньше? Основной причиной, конечно, был рынок ГКО-ОФЗ, который оттягивал на себя все средства, будучи высокодоходным (доходность даже в валюте не падала ниже 18%) и до поры до времени самым надежным. Немногочисленные известные эмитенты смогли пробиться на рынок еврооблигаций, однако для большинства выпуск любых облигаций был недоступен. Понадобился крах рынка государственных ценных бумаг, чтобы корпоративные облигации смогли наконец-то появиться на рынке и с ними уже связывают большие надежды, как с точки зрения привлечения средств, так и с точки зрения общего оживление фондового рынка.
Согласно основным направлениям кредитно-денежной политики ЦБ на 2000 г., для снижения процентных ставок банк большие надежды возлагает на облигации государства, банков и предприятий.
