январь	июль	Декабрь
Брокерская	393	507	376
Дилерская	61	94	76
Брокерская и дилерская - совместно	1102	1207	1110
Доверительное управление	-	9	8
Брокерская, дилерская и доверительное управление - совместно	5	130	1128
Итого:	1561	1947	1698

Организатор торговли	Январь	Ноябрь
ЗАО "Московская межбанковская валютная биржа" (ММВБ)	13	24
НП Торговая система РТС" (РТС)	82	32
НП «Московская фондовая биржа» (МФБ)	5	44
итого:	100%	100%

Таким образом, в результате кризиса российского рынка ценных бумаг изменились определенные правовые аспекты его деятельности, уменьшилось число профессиональных участников, беднее стала номенклатура обращающихся ценных бумаг.
После утраты финансовым рынком такого важного инструмента регулирования банковской ликвидности, как ГКО-ОФЗ, возникла потребность в появлении нового инструмента, который бы позволил банкам решать проблемы регулирования краткосрочной ликвидности и явился бы альтернативой вложениям в валюту. С этой целью ЦБ РФ в сентябре 1998 г. предоставил рынку новый инструмент - собственные бескупонные облигации Банка России (ОБР) (так называемые "бобры"), срок их об- --ращения составлял 3 месяца, максимальный объем эмиссии - 10 млрд руб. Однако интерес участников рынка к этим облигациям был невысоким: в течение первого месяца существования рынка ОБР спрос на облигации практически полностью отсутствовал из-за острого дефицита ликвидности у банков. Банку России удавалось размещать ОБР только на вторичных торгах. Аукционы 2 и 16 сентября были признаны несостоявшимися из-за высокого уровня доходности, заявленного участниками рынка. Первый успешный аукцион по размещению ОБР состоялся 30 сентября, а затем были признаны состоявшимися четыре аукциона, проведенные в октябре и ноябре.
Общее изменение состава участников рынка государственных ценных бумаг под влиянием финансового кризиса нашло отражение и на рынке ОБР. В докризисный период основную роль на рынке ГКО-ОФЗ играли крупные банки - держатели внушительных портфелей государственных ценных бумаг. После августовских событий на первый план вышли средние и мелкие банки; выходя на рынок ОБР, они не вкладывали значительных средств в эти бумаги, рассматривая их лишь в качестве дополнения к традиционным банковским операциям. Особый интерес ОБР, вызывали у региональных коммерческих банков, незначительно пострадавших в результате кризиса.
Активизация операций с ОБР наметилась лишь в октябре в условиях относительной стабилизации валютного курса. Некоторое увеличение привлекательности ОБР объяснялось возможностью использовать их в качестве залога при получении у Банка России ломбардных кредитов и кредитов "овернайт". Изменение ситуации на валютном рынке в ноябре вызвшю новое увеличение доходности облигаций. Однако после окончания срока действия объявленного 17 августа моратория на выплаты по кредитам нерезидентов спрос на иностранную валюту несколько понысился усилив отток средств на валютный рынок.
По мере развития рынка ОБР Банк России продолжал расширять возможности держателей этих бумаг. Так, с ноября ЦБ рф начал проводить на рынке ОБР сделки РЕПО; они могли заключаться только с базовыми выпусками ОБР, имеющими срок погашения не менее семи календарных дней. Операции РЕПО на рынке ОБР проводились по той же схеме, что и подобные операции на рынке ГКО-ОФЗ. Срок сделок РЕПО составлял 2 дня. В -лом же месяце впервые состоялся аукцион РЕПО по ОБР. Средняя за месяц ставка отсечения на аукционе составила около 24% годовых. В декабре этот показатель превысил уже 29% годовых. При этом объем операций, составлявший в ноябре более 1 млрд руб., в декабре снизился до 0,2 млрд руб.
До конца 1998 г. было размещено 12 выпусков ОБР, в том" числе 5 выпусков на аукционе и 7 на вторичных торгах; погашено 8 выпусков этих облигаций. Объем четырех выпусков ОБР находившихся в обращении на 1 января 1999 г., насчитывал 2,3 млрд руб. по номиналу. Последний выпуск ОБР был погашен 17 февраля 1999 г. Итогом четырех месяцев работы рынка ОБР явилось продолжение торговли ценными бумагами на организованном рынке и предоставление рынку инструмента регулирования банковской ликвидности.
Торги на рынке ГКО-ОФЗ возобновились в январе 1999 г. Наряду с традиционными в обращении появились новые виды государственных ценных бумаг. К первым относились очередные серии ГКО с небольшим сроком обращения, низкой доходностью и относительно высокой ликвидностью, а также ранее выпущенные и ставшие малоликвидными ОФЗ; нархиатсль-ная стоимость этих бумаг не изменилась и равнялась 1 тыс. руб. Ко вторым - среднесрочные ОФЗ с нулевым купонным доходом и номинальной стоимостью 10 руб., так называемые инвестиционные ОФЗ. Эти бумаги позволяли погашать задолженности бюджету и принимались по нарицательной стоимости в оплату уставных капиталов банков. Их рыночная стоимость изменялась в пределах 15-30% номинал, поэтому они были относительно доходными и малоликвидными. • Торговый оборот рынка ГКО-ОФЗ в первой половине 1999 г. достигал в рублевой части всего 2,5-3,0% и примерно 1% в валютной от докризисного уровня. Помимо существенного снижения ликвидности фондовых инструментов произошел зкачительный рост (до трех раз) уровня комиссии ММВБ, взимаемой с профессиональных участников рынка. Все это свидетельствовало об утрате рынком государственных ценных бумаг своей былой привлекательности.
В конце 1999 г. был проведен закрытый (неофициальный) аукцион по размещению новых ГКО; он предназначали для одного из крупнейших участников этого рынка - банка СгесШ Зшзке р!га ВозШп. Доходность бумаг составила всего 4,5% годовых, но они пользовались большим спросом у иностранных инвесторов, поскольку позволяли решать проблему средств, замороженных в старых ГКО.
В феврале 2000 г. был проведен первый официальный аукцион по размещению.двух выпусков новых ГКО объемом по 2,5 млрд руб. каждый. Один из них предназначался для иностранных инвесторов, а другой - для российских участников рынка. Доходность размещенных бумаг достигла в среднем 20,1%, а во второй половине года доходность очередных эмиссий снизилась до 17-18%.
В июле 2000 г. завершилось обращение ОГСЗ, выпущенных до кульминации кризиса. Учитывая дефицит привлекательных для инвесторов инструментов, Минфин РФ принял решение о возобновлении эмиссии ОГСЗ за счет сокращения объема выпуска ОФЗ. Полугодовая купонная ставка по новым ОГСЗ определялась исходя из официального уровня инфляции за предшествующие 6 месяцев, увеличенного на 1,5%. Последующие выпуски этих бумаг имели аналогичные условия. Новые ОГСЗ стали первыми индексируемыми по уровню инфляции инструментами рынка внутреннего государственного долга.
В 2001 г. эмиссия новых государственных краткосрочных ценных бумаг продолжилась. Они выпускались для финансирования кассовых разрывов бюджета, а также для уменьшения задолженности по внешним заимствованиям. Их доходность составляла 13- 15%, а сроки обращения - 98 'и 196 дней, в зависимости от выпуска. Масштабы эмиссии новых ГКО в настоящее время строго увязаны с величиной бюджетного дефицита. Аукционы по их размещению проходят, как и прежде, на ММВБ. Операции осуществляются официальными дилерами ЦБ РФ. Новые ГКО предназначены для резидентов и нерезидентов, являются предъявительскими бумагами и подлежат централизованному хранению и погашению.
Несмотря на негативный опыт банки вновь покупают ГКО Им необходимо размещать большой объем скопившейся рублевой массы, а кредитованию реального сектора экономики по-прежнему уделяется мало внимания. Однако, если до кризиса погашение этих бумаг осуществлялось в размере 6 млрд руб. - (1 млрд долл. США) еженедельно, то сейчас эти показатели значительно ниже.
Возобновление выпуска ГКО можно рассматривать как восстановление рынка государственных ценных бумаг в качестве неинфляционного источника финансирования бюджетного дефицита. Однако восстановительный период отнюдь не завершен; рынок государственных ценных бумаг будет развиваться, постепенно наращивая объемы операций и расширяя круг участников. Залогом его успешного развития должны стать стабилизация и рост реального сектора экономики.
Оживление на рынке корпоративных ценных бума;, в частности акций, еше более пострадавшем в результате кризиса, наметилось в середине 1999 г., когда котировки наиболее ликвидных акций выросли на 10-15%. Однако мощный рост котировок носил не столько экономический, сколько политический характер. Во-первых, как и прежде, это было связано с очередным решением международных кредиторов оказать финансовую помошь стране; во-вторых, произошло повышение мировых цен на энергоносители и улучшение конъюнктуры международных рынки;; капитала, в частности фондового рынка США.

США	Англия	Япония	Китай	Россия
850	330	300	около 200	16,6

С середины 1999 г. в стране быстро развивается рынок корпоративных облигаций. Можно говорить о возникновении нового сегмента отечественного рынка, не менее привлекательного, чем рынок государственных ценных бумаг. Расширяется привлечение ресурсов на долгосрочной основе, а также оказание посреднических услуг при первичном размещении ценных бумаг (андеррайтинг).
Быстрыми темпами развивается и вторичный рынок корпоративных облигаций (см. табл. 7). На ММВБ в середине 2001 г. ежедневный объем оборота этих инструментов занимал в среднем 40% от соответствующего оборота рынка государственных ценных бумаг, составляющего около 500 млн руб. К началу 2003 г. прогнозируется равенство этих показателей.

2000г.

2001г.

I	II	III	IV	I	II
95	95	375	80	1000	2100

Для дальнейшего развития этого рынка необходимо существенное снижение налога на эмиссию ценных бумаг; сейчас его размер в РФ - 0,8% от объема эмиссии, против 0,026% в США.
Ограниченным остается инструментарий российского рынка ценных бумаг. На отечественном биржевом рынке по-настоящему ликвидными могут считаться акции лишь 5-7 компаний и менее 10 выпусков государственных и корпоративных облигаций, что намного ниже, чем в других странах (табл. 8).

США	Англия	Китай	Ю. Корея	Россия
8000	3000	1100	700	менее 30

Одно из главных направлений развития российского рынка ценных бумаг сегодня - существенное увеличение количества обращающихся инструментов2.
Для этого необходимо:
• расширение операций кредитования под залог государственных и корпоративных ценных бумаг (операций РЕТЛО), в частности продажа Банком России бумаг из собственного портфеля с обязательством обратного выкупа;
• развитие рынков биржевой торговли инвестиционными паями (ПИФ-ов), ипотечными облигациями, срочными производными инструментами, находящихся сейчас в зачаточном состоянии;
• организация в России (в частности в Москве) международного сектора рынка ценных бумаг, т.е. осуществление на российских биржах листинга и обращения акций и долговых бумаг, входящих в расчет фондовых индексов Dow-Jones, NIKKEI и др.
В соответствии с основными направлениями экономического развития страны на 2002-2004 гг. и новой концепцией развития фондового рынка3, одобренными Советом Федерации и Правительством РФ, необходимо законодательное закрепление возможности обращения иностранных ценных бумаг на российском рынке, а также принятие законов об инвестиционных фондах, об эмиссионных ипотечных ценных бумагах; изменение Закона "Об ипотеке (залоге недвижимости)"; внесение поправок в ГК РФ и НК РФ, земельное законодательство и др.
Следует также преодолеть синдром недоверия инвесторов, особенно граждан к рынку ценных бумаг. В развитых странах главная составляющая структуры всех инвесторов - физические лица, действующие напрямую или через пенсионные и паевые фонды, брокерские фирмы и банки и др. В РФ численность этой категории инвесторов составляет лишь несколько десятков тысяч обеспеченных граждан. Одно из важных направлений в решении этой задачи - развитие использования автоматизированных систем фондовой торговли, реализуемых посредством Internet. Эта технология в начале 90-х гг. привлекла на фондовый рынок США дополнительно десятки миллионов граждан. В РФ система Internet-торговли была реализована в конце 1999 г. на ММВБ и также показала высокую эффективность; объем заключенных сделок в течение следующего года возрос почти в 70 раз и составил в среднем 27 млрд руб. за месяц. Количество пользователей системы стремительно росло: в 2001 г. к ней было подключено 90 брокерских компаний.
Широкое развитие систем фондовой торговли с использованием Internet или других прогрессивных технологий могло бы обеспечить доступ на российский рынок ценных бумаг сушествен-но большему кругу граждан страны и зарубежных инвесторов. Однако этому препятствуют: низкий уровень организационно-технического развития телекоммуникационных сетей; ограниченность юридического обеспечения, в частности, наличие нерешенных вопросов оформления сделок (электронное факсимиле, например)1; фискальный характер налогового законодательства, в частности, удержание налога на доходы физических лиц с оборота совершенных сделок независимо от их прибыльности или убыточности и др.
Современный рынок ценных бумаг Российской Федерации активно развивается, растет его значение как одной из важнейших сфер макроэкономики страны. Государство совместно с другими профессиональными участниками рынка активно формирует его инфраструктуру. Являясь самодостаточной экономической системой, РФ не тяготеет ни к одному из мировых финансовых центров, поддерживая отношения с ними. Страна стремится стать самостоятельным финансовым центром и формирует собственную модель рынка ценных бумаг на основе учета мирового опыта, национальных интересов и традиций