Показатели	Ремни	Чехлы	Папки
1. Выручка, р.	6245818	7841130	14086900
2. Переменные затраты, р.	3928667	4931916	8860100
3. Валовая маржа, р. (1)-(2)	2317151	2909214	5226800
4. Доля валовой маржи в выручке (3): (1)	0,371	0,371	0,371
5. Постоянные затраты, р.	807079	1027191	1834270
6. Прибыль, р.	2424421	2688819	2930660
7. Порог рентабельности, р. (5): (4)	2175415	2768709	4944124
8. Порог рентабельности, шт.	10714	2331	3510
9. Уровень операционного левереджа (3): (6)	1,33	1,38	1,63
10. Запас финансовой прочности, р. (1)- (7)	4070403	5072421	9142776
11. Запас финансовой прочности, шт. (12)-(8)	20046	4269	6490
12. Объем реализации, шт.	30760	6600	10000

В 1999 г. наиболее высокий уровень операционного левереджа у товара "папки", т.е. увеличение объема реализации этого изделия на 1% приведет к увеличению прибыли на 1,63%. Запас финансовой прочности по изделиям достаточно высок и составляет в среднем 35%.
Теперь рассчитаем уровень операционного левереджа по методике М.Н. Крейниной (табл. 3.2.5) за 1999 г.
Таблица 3.2.5. Расчета уровня операционного левереджа для ЗАО "Хольстер"

Показатели

Ед. изм.

Варианты

		1	2	3
1. Выручка	р.	28173790	28173790	28173790
2. Переменные затраты	р.	23408860	23408860	23408860
3. Постоянные затраты	р.	3668540	3668540	3668540
4. Прибыль	р.	1096390	1096390	1096390
5. Снижение выручки от реализации, в т.ч.	%	25	25	25
5.1. за счет снижения цен	%	10	+5	30
5.2. за счет снижения объема продаж	%	15	30	+5
6. Операционный левередж:
6.1. при снижении цен (1) / (4)		25,7	25,7	25,7
6.2. при снижении объема продаж ((1)-(2))/(4)		4,346	4,346	4,346
7. Операционный левередж [(6.1)·(5.1)+(6.2)·(5.2)]/(5)		11,464	0,125	749,27

Примечание. 1. Знак "+" в строках 5.1 и 5.2 означает, что произошел рост, а не снижение фактора, однако другой фактор снизился в большей степени, перекрыл этот рост и привел к снижению выручки от реализации.
2. Для варианта 2 формула в стр. 7 принимает вид[(6.2)·(5.2)-(6.1)·(5.1)]/(5); для варианта 3 - [(6.1)·(5.1)-(6.2)·(5.2)]/(5).
В вариантах 2 и 3 взяты особые условия: уменьшение выручки от реализации происходит за счет снижения натурального объема продаж при одновременном повышении цен, частично компенсирующем сокращение натурального объема (вариант 2). Или при резком снижении цен рост объема продаж частично компенсирует этот фактор, и выручка от реализации снижается в меньшей степени, чем цены (вариант 3). Такие ситуации реальны, так как само по себе снижение цен может вызвать рост спроса на продукцию предприятия, и наоборот.
Уровень риска в варианте 3 во много раз выше, чем в варианте 2. Это понятно, так как снижение натурального объема продаж привело к снижению переменных затрат, а следовательно, к относительно меньшему сокращению суммы прибыли от реализации по сравнению с вариантом 3, когда при снижении цен пришлось увеличивать переменные затраты.
Практический вывод из этого расчета: если у предприятия при неблагоприятной рыночной ситуации для его продукции есть возможность выбора, то лучше значительно снизить натуральный объем продаж, несколько повысив при этом цены. Тогда потери прибыли будут меньше, чем при других вариантах регулирования спроса.
Следует обратить внимание на соотношение уровней операционного левереджа в варианте 3. Степень риска оказывается меньше при снижении цен на 25% без изменения натурального объема продаж, чем при снижении цен на 30% и увеличении натурального объема продаж на 5%.
Еще один практический вывод. При ситуации, когда выручка от реализации снижается, нецелесообразно снижение цен компенсировать ростом натурального объема продаж. При такой компенсации предприятие может потерять больше прибыли, чем при снижении цен, обеспечивающем реализацию натурального объема на базисном уровне.
Если рассмотреть вышеприведенные расчеты, то легко заметить, что операционный левердж по методике Е.С. Стояновой есть не что иное, как операционный левередж по изменению объема продаж в методике М.Н. Крейниной. Поэтому действие операционного левереджа при снижении объема продаж оказывается сильнее, так как в расчет принимается еще и изменение цен.
Таким образом, уровень операционного левереджа измеряется и оценивается по-разному в зависимости от того, за счет каких факторов может произойти уменьшение выручки от реализации: только в результате снижения цен, только в результате снижения натурального объема продаж, или, что гораздо реальнее, за счет сочетания обоих этих факторов. Зная это, можно регулировать степень риска, используя каждый фактор в той или иной мере, в зависимости от конкретных условий деятельности предприятия.

3.3. Анализ уровня финансового левереджа
Определим эффект финансового левереджа для ЗАО "Хольстер" за 1997-1999 гг. (табл. 3.3.1, 3.3.2).
Таблица 3.3.1. Расчет эффекта финансового рычага

Показатели	1997	1998	1999
1. Собственные средства, р.	5403166	7032144	7101714
2. Заемные средства, р.	2199406	4111691	6144194
3. Плечо финансового рычага (стр.2/стр.1)	0,407	0,585	0,865
4. Средняя расчетная ставка процента, %	16	16	16
5. Экономическая рентабельность, %	19,67	9,68	10,46
6. Дифференциал, %	3,67	-6,32	-5,54
7. Ставка налога на прибыль отн.	0,35	0,35	0,30
8. Эффект финансового рычага, %	0,97	-2,4	-3,35
9. Чистая рентабельность собственных средств (2/3·ЭР+ЭФР)	14,08	4,05	3,62

Таблица 3.3.2. Расчет эффекта финансового рычага без учета кредиторской задолженности

Показатели	1997	1998	1999
1. Собственные средства, р.	5403166	7032144	7101714
2. Заемные средства, р.	1270000	1389843	1807185
3. Плечо финансового рычага (стр.2/стр.1)	0,235	0,198	0,254
4. Средняя расчетная ставка процента, %	16	16	16
5. Экономическая рентабельность, %	19,67	9,68	10,46
6. Дифференциал, %	3,67	-6,32	-5,54
7. Ставка налога на прибыль отн.	0,35	0,35	0,30
8. Эффект финансового рычага, %	0,56	-0,81	-0,99
9. Чистая рентабельность собственных средств (2/3·ЭР+ЭФР)	13,67	5,64	5,98

На предприятии с каждым годом уменьшается эффект финансового рычага – с 0,97% в 1997 г. до отрицательных величин в 1998 и 1999 гг. Привлечение кредиторской задолженности увеличивает ЭФР и соответственно рентабельность собственных средств в 1997 г., в оставшемся периоде нельзя судить о влиянии этого фактора, так как величина ЭФР отрицательна. Это обусловлено слишком маленькой экономической рентабельностью активов.
Структура капитала оказывает влияние на результат финансово-хозяйственной деятельности предприятия. Для характеристики степени финансового риска инвестирования финансовых ресурсов в данное предприятие применяют следующие аналитические показатели:
·Соотношение между собственными и заемными средствами.
·Показатель покрытия расходов по обслуживанию заемного и долгосрочного капитала (НРЭИ/проценты за кредиты в денежном выражении).
Основными критериями формирования рациональной структуры средств предприятия являются:
1. Сравнительный анализ чистой рентабельности собственных средств и чистой прибыли в расчете на акцию для различных вариантов структуры пассивов предприятия.
2. Расчет порогового (критического) значения НРЭИ.
Рассмотрим вариантные расчеты чистой рентабельности собственных средств и чистой прибыли на акцию для ЗАО "Хольстер" по состоянию на 1999г.
ЗАО имеет 103273 выпущенных и оплаченных акции на общую сумму 1032730 р. Фирма рассматривает альтернативные возможности:
1) провести дополнительную эмиссию акций того же номинала (10 р.) еще на 100000 р.
2) привлечь кредитов на эту же сумму под среднюю расчетную ставку процента 16%.
Анализ проводится для двух различных прогностических сценариев НРЭИ (табл. 3.3.3):
Ёоптимистический сценарий допускает достижение величины НРЭИ 2500000р.;
Ёпессимистический ограничивает НРЭИ суммой 1000000 р.
Принять, что всю чистую прибыль выплачивают дивидендами, не оставляя нераспределенной прибыли.
Актив без привлечения дополнительных заемных средств составляет 13245908 р. (вариант с кредиторской задолженностью). Уже имеющиеся кредиты 1807185 р. (заемные средства с кредиторской задолженностью (беспроцентные средства) 6144194 р.). Собственный капитал 7101714 р.
Таблица 3.3.3. Сценарии финансирования

Показатели

Бездолговое

Долговое

	Пессимист.	Оптимист.	Пессимист.	Оптимист.
1. НРЭИ, р.	1000000	2500000	1000000	2500000
2. Проценты за кредит, р.	289150	289150	305150	305150
3. Прибыль, подлежащая налогообложению, р. (1)-(2)	710850	2210850	694850	2194850
4. Сумма налога на прибыль, р. (30%)	213255	663255	208455	658455
5. Чистая прибыль, р. (3)-(4)	497595	1547595	486395	1536395
6. Количество обыкновенных акций, шт.	113273	113273	103273	103273
7. Экономическая рентабельность, %	7,49	18,73	7,49	18,73
8. СРСП, %	16	16	16	16
9. Чистая прибыль на акцию, р. (5)/(6)	4,71	13,66	4,39	14,88
10. Эффект финансового рычага, % (1-Нотн)·(10.1)·(10.2)	-5,06	1,62	-5,24	1,68
10.1. плечо (ЗС/СС)	0,85	0,85	0,88	0,88
10.2. дифференциал (ЭР-СРСП)	-8,51	2,73	-8,51	2,73
11. Чистая рентабельность СС, % (1-Нотн)·(7)+(10)	0,18	14,73	0,003	14,79

Наиболее предпочтительным является достижение оптимистического уровня НРЭИ, так как при пессимистическом уровне дифференциал финансового рычага отрицательный, что ведет к снижению чистой рентабельности собственных средств (в случае долгового финансирования чистая рентабельность при НРЭИ=1000000 р. практически равна нулю).
С точки зрения чистой прибыли на акцию более привлекательным является долговое финансирование (14,88>13,66). То же самое можно сказать о чистой рентабельности СС, однако, следует учитывать риск, возникающий при пониженном уровне НРЭИ в случае финансирования за счет привлечения дополнительных кредитов.
В конечном итоге, выбор сценария финансирования остается за руководством в зависимости от целей, которые ставятся перед организацией.
Пороговое значение НРЭИ – это такое значение НРЭИ, при котором чистая прибыль на акцию или чистая рентабельность собственных средств одинакова как для варианта с привлечением заемных средств, так и для варианта использования исключительно собственных средств. На пороговом значении НРЭИ одинаково выгодно использовать и заемные и собственные средства, значит ЭФР=0 – либо за счет нулевого значения дифференциала (тогда ЭР=СРСП), либо за счет нулевого плеча рычага (тогда заемных средств просто нет).
Рассчитаем критический НРЭИ для ЗАО "Хольстер" на 1999 г.
ЭР=СРСП=16%

ЭР=(НРЭИ/Актив)·100ЮНРЭИ=ЭР·Актив/100

Графическая интерпретация критического значения нетто-результата эксплуатации инвестиций представлена на рис. 3.3.1. Здесь график 1 – это вариант бездолгового финансирования и график 2 – с привлечением дополнительных кредитов.