1. Метод дисконтированных
денежных потоков.
·Прогнозирование денежного потока
·Ставка дисконта
·Метод дисконтированных денежных потоков
Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, на каком этапе развития бизнеса собственник начнет получать данные доходы и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков (далее – метод ДДП).
СУЩНОСТЬ.
Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.
Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они ни принадлежали, производят всего один вид товарной продукции – деньги.
Метод ДДП может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия. Применение данного метода наиболее обосновано для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений). Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.
ОСНОВНЫЕ ЭТАПЫ ОЦЕНКИ ПРЕДПРИЯТИЯ МЕТОДОМ ДИСКОНТИРОВАННЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ (ДП).
1.Выбор модели денежного потока.
2.Определение длительности прогнозного периода.
3.Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.
4.Анализ и прогноз расходов.
5.Анализ и прогноз инвестиций.
6.Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.
7.Определение ставки дисконта.
8.Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.
9.Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.
10.Внесение итоговых поправок.
ВЫБОР МОДЕЛИ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА.
При оценки бизнеса мы можем применять одну из двух моделей денежного потока: ДП для собственного капитала или ДП для всего инвестированного капитала. В таблице 1 показано, как рассчитывается денежный поток для собственного капитала. Применяя эту модель, рассчитывается рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия.
Таблица 1.
|
Чистая прибыль после уплаты налогов |
плюс |
амортизационные отчисления |
плюс (минус) |
уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала |
плюс (минус) |
уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства |
плюс (минус) |
прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности |
итого равно |
денежный поток |
Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капитала, мы условно не различаем собственный и заемный капитал предприятия и считаем совокупный денежный поток. Исходя из этого, мы прибавляем к денежному потоку выплаты процентов по задолженности, которые ранее были вычтены при расчете чистой прибыли. Поскольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, следует уменьшить их сумму на величину налога на прибыль. Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.
В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фактора инфляции).
ОПРЕДЕЛЕНИЕ ДЛИТЕЛЬНОСТИ ПРОГНОЗНОГО ПЕРИОДА.
Согласно методу ДДП стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).
Определение адекватной продолжительности прогнозного периода - непростая задача. С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и тем более обоснованным с математической точки зрения выглядит итоговая величина текущей стоимости предприятия. С другой стороны, чем длиннее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков нежных средств. По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составить в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, где адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, на мой взгляд, допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет. Для точности результата следует осуществлять дробление прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодие или квартал.
РЕТРОСПЕКТИВНЫЙ АНАЛИЗ И ПРОГНОЗ ВАЛОВОЙ
ВЫРУЧКИ ОТ РЕАЛИЗАЦИИ
Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения учета целого ряда факторов, среди которых:
• номенклатура выпускаемой продукции;
• объемы производства и цены на продукцию;
• ретроспективные темпы роста предприятия;
• спрос на продукцию;
• темпы инфляции;
• имеющиеся производственные мощности;
• перспективы и возможные последствия капитальных вложений;
• общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;
• ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конвенции;
• доля оцениваемого предприятия на рынке;
• долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период;
• планы менеджеров данного предприятия.
Следует придерживаться общего правила, гласящего, что прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основание на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, представляются неточными.
Темпы инфляции измеряются с помощью индексов цен, характеризующих среднее изменение уровня цен за определенный период. Для этого используется следующая формула:
Ip-индекс инфляции;
P1- цены анализируемого периода;
P0- цены базового периода;
G1- количество товаров, реализованных в анализируемом периоде.
Внутри любой отрасли по меньшей мере несколько предприятий борются за свою долю рынка. И здесь возможны разные варианты. Можно увеличить свою долю на уменьшающемся рынке за счет неудачливых конкурентов, а можно и, наоборот, потерять свою долю на растущем рынке. В связи с этим важно точно оценить размер и границы рыночного сегмента, на котором собирается работать предприятие. Можно сослаться на такой пример из недавней практики известной консалтинговой фирмы "Carana Corporation". Российское предприятие, производящее моторы для пылесосов, действует на рынке производителей отечественных пылесосов. Предприятие занимает 30% этого рынка. Спрос на моторы постоянно падает, хотя общее число клиентов не уменьшается. Проблема заключается в том, что в настоящее время на российском рынке отечественные пылесосы не выдерживают конкуренции с аналогичной продукцией азиатского и европейского производств. Результат - отечественные пылесосы вытесняются с рынка. Цифры говорят, что 30% производителей отечественных пылесосов, которые являются клиентами данного предприятия, удерживают лишь 1,5% всего российского рынка пылесосов. Следовательно, задача оценщика -определить тенденцию изменения доли реального рынка, удерживаемой оцениваемым предприятием с точки зрения спроса и потребностей конечных потребителей. При этом целесообразно проанализировать следующие факторы:
• долю рынка, принадлежащую предприятию в данное время;
• ретроспективную тенденцию изменения этой доли (постоянство, сокращение или увеличение);
• бизнес-план предприятия. Особое внимание необходимо обратить на то, каким образом предприятие планирует сохранить или увеличить долю рынка (при помощи снижения цен, дополнительных маркетинговых издержек или путем повышения качества производимой продукции).
Анализ и прогноз расходов
На данном этапе оценщик должен:
• учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;
• изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек;
• оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;
• изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;
• определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;
• рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности;
• сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.
Главным в отношении производственных издержек является разумная экономия. Если она систематически достигается без ущерба для качества, продукция предприятия остается конкурентоспособной. Для правильной оценки этого обстоятельства необходимо прежде всего четко выявлять и контролировать причины возникновения категорий затрат.
Эффективное и постоянное управление издержками неразрывно связано с обеспечением адекватной и качественной информации о себестоимости отдельных видов выпускаемой продукции и их относительной конкурентоспособности. Умение постоянно "держать руку на пульсе" текущих издержек позволяет корректировать номенклатуру производимой продукции в пользу наиболее конкурентоспособных позиций, строить разумную ценовую политику фирмы, реально оценивать отдельные структурные подразделения с точки зрения их вклада и эффективности.
Классификация затрат может производиться по нескольким признакам:
• составу: плановые, прогнозируемые или фактические;
• отношению к объему производства: переменные, постоянные, условно-постоянные;
• способу отнесения на себестоимость: прямые, косвенные;
• функциям управления: производственные, коммерческие, административные.
Для оценки бизнеса важны две классификации издержек. Первая - классификация издержек напостоянныеипеременные.Постоянные издержки не зависят от изменения объемов производства (к примеру, административные и управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту за вычетом комиссионных; арендная плата; налог на имущество и т.д.). Переменные же издержки (сырье и материалы; заработная плата основного производственного персонала; расход топлива и энергии на производственные нужды) обычно считают пропорциональными изменению объемов производства. Классификация издержек на постоянные и переменные используется прежде всего при проведении анализа безубыточности, а также для оптимизации структуры выпускаемой продукции. Вторая - классификация издержек напрямыеикосвенные;применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции.
Четкое и единообразное разделение на прямые и косвенные постоянные издержки особенно важно для поддержания однородной отчетности по всем подразделениям. На одном уровне отчетности постоянные издержки могут быть прямыми, а на другом (более детальном) - косвенными. Например, на уровне производственной линии расходы на отопление являются прямыми издержками, но на уровне отчетности по видам продукции они становятся косвенными, так как стоимость отопления практически невозможно разнести по видам продукции (табл.2).
Таблица 2.
План производства и продаж отдельного вида продукции
|
Количество единиц продукции, шт.
|
На единицу продукции, тыс.руб. |
Итого, тыс.руб. |
|
Продажи |
12000
|
250 |
3 000 000 |
|
ЗАТРАТЫ |
|
|
|
Переменные затраты |
|
|
|
Сырье и материалы |
12000
|
95 |
1 140 000 |
|
Электроэнергия |
12000
|
45 |
540 000 |
|
Зарплата основных рабочих |
12000
|
20 |
240 000 |
|
Всего переменных затрат |
12000
|
160 |
1 920 000 |
|
Постоянные затраты |
|
|
|
Общецеховые расходы |
|
|
445 000
|
|
Общезаводские расходы |
|
|
431 000
|
|
Всего постоянных затрат |
|
|
876 000
|
|
Суммарные затраты |
|
|
2 796 000
|
|
Прибыль |
12000
|
17 |
204 000 |
Анализ и прогноз инвестиций
Таблица 3.
Анализ инвестиций включает три основных компонента:
|
Собственные оборотные средства
|
Капиталовложения |
Потребности в финансировании |
Анализ собственных оборотных средств включает: |
Включают инвестиции, необходимые для: |
Включают: получение и погашение долгосрочных кредитов |
|
определение суммы начального собственного оборотного капитала
|
замены существующих активов по мере их износа |
выпуск акций |
установление дополнительных величин, необходимых для финансирования будущего роста предприятия |
покупки или строительства активов для увеличения производственных мощностей в будущем |
|
|
на основе прогноза отдельных компонентов собственных оборотных средств
|
на основе оцененного остающегося срока службы активов |
на основе потребностей в финансировании существующих уровней задолженности и графиков погашения долгов |
в процентах от изменения объема продаж |
на основе нового оборудования для замены или расширения |
|
Величина собственных оборотных средств (в западной литературе применяется термин "рабочий капитал") - это разность между текущими активами и текущими обязательствами. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счет средств предприятия.
Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода
Существуют два основных метода расчета величины потока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.
При расчете величины денежного потока для каждого прогнозного года можно руководствоваться следующей схемой (иллюстрирующей косвенный метод расчета ДП) (табл.4).
Таблица 4
|
ДП от основной деятельности
|
|
Прибыль (за вычетом налогов)Чистая прибыль=прибыль отчетного года за вычетом налога на прибыль |
| плюс амортизационные отчисления |
Амортизационные отчисления прибавляются к сумме чистой прибыли, так как они не вызывают оттока денежных средств |
минус изменение суммы текущих активов |
Увеличение суммы текущих активов означает, что денежные средства |
| уменьшаются за счет связывания в дебиторской задолженности и запасах |
• краткосрочные финансовые |
|
| вложения |
|
| • дебиторская задолженность |
|
| • запасы |
|
| • прочие текущие активы |
|
| плюс изменение суммы текущих обязательств |
Увеличение текущих обязательств вызывает увеличение денежных средств за счет предоставления
отсрочки оплаты от кредиторов, |
| получения авансов от покупателей |
| |
| • кредиторская задолженность |
|
| • прочие текущие обязательства |
|
