Таким образом, проблема оценки привлекательности инвестиционного проекта заключается в определении уровня его доходности. В Российской практике инвестиционного проектирования существуют два основных подхода к решению этой проблемы, и методы оценки эффективности инвестиций можно разделить на две группы:
·простые или статические;
·методы дисконтирования.
К простым методам можно отнести расчет срока окупаемости и простую норму прибыли.
1. Срок окупаемости (Payback period) — это ожидаемый период возмещения первоначальных вложений из чистых поступлений (где чистые поступления представляют собой денежные поступления за вычетом расходов).
2. Простая норма прибыли (Simple rate of return). Данный критерий показывает, какая часть инвестиционных затрат возмещается в виде прибыли в течение одного интервала планирования. Сравнивая рассчитанную величину нормы прибыли с минимальным или средним уровнем доходности, инвестор может прийти к заключению о целесообразности дальнейшего анализа данного инвестиционного проекта.
(1.10)
Преимущества данного метода, как и первого, включают простоту расчетов. Кроме того, оценивается прибыльность проекта. Однако норма прибыли обладает существенными недостатками и также является достаточно грубым методом: не учитывается ценность будущих поступлений (как и в первом случае), существует большая зависимость от выбранной величины чистой прибыли, рассчитанная норма прибыли играет роль средней за весь период.
Дисконтированные критерии, дают возможность избавиться от основного недостатка простых методов оценки — невозможности учета ценности будущих денежных поступлений по отношению к текущему периоду времени и, таким образом, получить корректные оценки эффективности проектов, особенно связанных с долгосрочными вложениями.
В мировой практике в настоящее время наиболее употребимы следующие дисконтированные критерии:
·Чистая текущая стоимость (net present value)NPV
·Индекс прибыльности (Profitability index)PI
·Отношение выгод к затратам (benefit/cost ratio)B/C ratio
·Внутренняя норма доходности или прибыльность проекта (internal rate of return)IRR
·Период окупаемости (payback period)PB
Введем дополнительные обозначения:Bt— выгоды проекта в год tCt— затраты проекта в год tt = 1 ... n— годы жизни проекта
Тогда перечисленные критерии могут быть рассчитаны следующим образом:
1. Чистая текущая стоимость
(1.11)
Инвестору следует отдавать предпочтение только тем проектам, для которыхNPVимеет положительное значение. Отрицательное же значение свидетельствует о неэффективности использования денежных средств: норма доходности меньше необходимой.
Из приведенного выше выражения ясно, что абсолютная величина чистого приведенного дохода зависит от двух видов параметров. Первый характеризует инвестиционный процесс объективно и определяются производственным процессом. Ко второму виду следует отнести ставку дисконтирования.
Проанализируем зависимостьNPVот ставки r для случая, когда вложения осуществляются в начале процесса, а отдача примерно равномерная. Когда ставка сравнения достигает некоторого значенияr*, эффект инвестиций оказывается нулевым. Любая ставка, меньшая, чемr*, соответствует положительной оценкеNPV.
При высоком уровне ставки отдельные платежи оказывают малое влияние наNPV. В силу этого различные по продолжительности периодов отдачи варианты могут оказаться практически равноценными по конечному экономическому эффекту. В то же время ясно, что при всех прочих равных условиях проект с более длительным периодом поступлений доходов предпочтительней. В связи с необходимостью учета этого фактора в финансовой литературе обсуждаются некоторые дополнительные показатели, которые базируются на различных подходах к двум частям потока поступлений — в пределах срока окупаемости и за этими пределами. Те поступления, которые охватываются сроком окупаемости, рассматриваются как покрытие инвестиций, остальные поступления считаются чистым доходом и на них дисконтирование не распространяется.
Одним из основных факторов, определяющих величину чистой текущей стоимости проекта, безусловно, является масштаб деятельности, проявляющийся в "физических" объемах инвестиций, производства или продаж. Отсюда вытекает естественное ограничение на применение данного метода для сопоставления различающихся по этой характеристике проектов: большее значениеNPVне всегда будет соответствовать более эффективному варианту капиталовложений.
Таким образом, при всех достоинствах этот критерий не позволяет сравнивать проекты с одинаковойNPV, но разной капиталоемкостью. В таких случаях можно использовать следующий критерий:
2. Индекс прибыльности показывает относительную прибыльность проекта, или дисконтированную стоимость денежных поступлений от проекта в расчете на единицу вложений. Он рассчитывается путем деления чистых приведенных поступлений от проекта на стоимость первоначальных вложений:
(1.12)
где:NPV— чистые приведенные денежные потоки проекта ();Со— первоначальные затраты.
Однако не следует забывать, что очень большие значение индекса прибыльности не всегда соответствуют высокому значениюNPVи наоборот. Дело в том, что имеющие высокую чистую текущую стоимость проекты не обязательно эффективны, а значит имеют весьма небольшой индекс прибыльности.
3. Отношение выгоды/затраты
Отношение выгоды/затраты или прибыли/издержки (Benefits to Costs Ratio) рассчитывается по следующей формуле и показывает частное от деления дисконтированного потока выгод на дисконтированный поток затрат
(1.13)
где:Bt— выгоды в годt;Ct— затраты в годt;r— норма дисконта;t— год осуществления проекта.
ЕслиB/Cratioбольше единицы, то доходность проекта выше, чем требуемая инвесторами, и проект считается привлекательным.
Этот показатель может быть использован для демонстрации того, насколько возможно увеличение затрат без превращения проекта в экономически непривлекательное предприятие. Так, значение данного показателя, равное 1.05, показывает, что при росте затрат на 6% значение индекса прибыльности упадет ниже точки самоокупаемости, которая равна 1.00. Таким образом, становится возможным быстро оценить воздействие на результаты проекта экономического и финансового рисков.
При выборе критерия инвесторы хотят быть уверенными в том, что он даст точную оценку проекта и правильно ранжирует альтернативы.
Во многих случаяхNPVиB/Cratioодинаково выбирают лучший из двух проектов. Однако в некоторых ситуациях при выборе одной из нескольких альтернатив данные методы дают противоречивые результаты. (рис. 1-2)
Рис. 1.1 Выбор проекта при бюджетном ограничении
Если оцениваются проекты в условиях строгого бюджетного ограничения С=С*, то не возникает никаких проблем. Границы эффективности совпадают для обоих критериев (NPV= 0B/Cratio= 1). Проекты лежащие выше на вертикальной линии имеют большую доходность;МпредпочитаетсяLи уступаетN,
Рис. 1.2 ПротиворечияNPVиB/Cratio
4. Внутренняя норма рентабельности (Internal Rate of Return) Это значение процентной ставки r, при которой NPV=0. Она имеет конкретный экономический смысл дисконтированной "точки безубыточности" и называется внутренней нормой рентабельности, или, сокращенно,IRR.
В этой точке дисконтированный поток затрат равен дисконтированному потоку выгод. Этот критерий позволяет инвестору данного проекта оценить целесообразность вложения средств. Если банковская учетная ставка большеIRR, то, по-видимому, положив деньги в банк, инвестор сможет получить большую выгоду.
Возвращаясь к графику на рисунке(1.2), видно, что r* — есть не что иное, какIRR. Если капиталовложения осуществляются только за счет привлеченных средств, причем кредит получен по ставкеi, то разность (r* — i) показывает эффект инвестиционной (предпринимательской) деятельности. приr*=iдоход только окупает инвестиции (инвестиции бесприбыльны), приr* Еще один вариант интерпретации состоит в трактовке внутренней нормы прибыли как предельного уровня доходности (окупаемости) инвестиций, что может быть критерием целесообразности дополнительных капиталовложений в проект.
За рубежом часто расчетIRRприменяют в качестве первого шага количественного анализа капиталовложений. Для дальнейшего анализа отбирают те инвестиционные проекты,IRRкоторых оценивается величиной не ниже 10—20%.
Внутренняя ставка дохода от проектов, принятых для финансирования, варьируется в зависимости от отрасли экономики и от того, является проект частным или государственным предприятием. Имеются две причины такого положения. Во-первых, различны степени риска. Так, например, разведка полезных ископаемых — более рискованное предприятие, чем орошаемое земледелие, и поэтому инвесторы в горнорудный проект могут потребовать более высокой ставки дохода для компенсации большего риска, которому они подвергаются по сравнению с инвесторами в сельскохозяйственное предприятие. Во-вторых, частные инвесторы, как правило, преследуют только свои интересы при выборе объекта для инвестирования и требуют порой гораздо больший уровень нормы прибыли, нежели государство, осуществляющее социальные задачи.
Точный расчет величиныIRRвозможен только при помощи компьютера, однако возможен приближенный расчетIRR.
Критерии эффективности инвестиционных проектов, как и любые модели, основаны на определенных предпосылках.:
1. Уровень риска рассматриваемых проектов соответствует среднему уровню риска фирмы в целом.
2. Затраты на капитал постоянны во времени и не зависят от объема инвестиций в проект.
3. Инвестиционные возможности независимы. Не существует никаких связей между рассматриваемыми проектами (т.е. они не являются взаимоисключающими, дополняющими или зависимыми), и денежные потоки любой пары проектов некоррелируемы.
4. Ставка процента, по которой фирма занимает капитал на рынках капитала, равна ставке, которую она может получить, инвестируя свой капитал на этих рынках .
5. Существует "совершенный" рынок капитала, что означает:
а) никто не обладает достаточной властью для влияния на цены;б) любой участник может взять или дать взаймы столько, сколько захочет, не оказывая влияния на цены;1в) трансакционные издержки равны нулю;г) все участники имеют свободный доступ к информации;д) капитал неограничен.
6. Инвестиционные решения независимы от потребительских.
Кроме названных предположений, необходимо отметить, что критерийIRRнеявным образом подразумевает, что денежные поступления в течение функционирования проекта могут быть реинвестированы по ставке, равнойIRR, в то время как использованиеNPVиPIпредполагает, что эти промежуточные денежные поступления реинвестируются по ставке, равной требуемой норме доходности или затратам на капитал. Кроме того,PIизмеряет продисконтированные денежные поступления в расчете на один рубль денежных оттоков, аNPVизмеряет абсолютную величину разницы между продисконтированными денежными поступлениями и платежами.
Однако вышеназванные предпосылки на практике могут не выполняться. Конфликты в ранжировании взаимоисключающих инвестиционных проектов междуNPV,IRRиPIмогут возникнуть, из-за различных предположений о реинвестициях и из-за разницы между абсолютным денежным значением, измеряемымNPV, и относительной прибыльностью на рубль продисконтированных денежных оттоков, измеряемыхPI.В частности, конфликты между этими критериями могут возникать при:
а) несоответствия объемов денежных оттоков, необходимых для реализации рассматриваемых взаимоисключающих проектов;в) несоответствия во времени денежных поступлений, генерируемых рассматриваемыми взаимоисключающими проектами;
Методы анализа выгод и затрат, рассмотренные выше, применимы к большинству проектов, в которых можно оценить выгоды и затраты. Однако, существует ряд проектов, не позволяющих измерить выгоды. В последних случаях анализ эффективности затрат — единственный способ оценить варианты проекта.
Анализ эффективности затрат применяется для выбора из ряда вариантов наименее дорогого проекта, обеспечивающего выполнение поставленной задачи. К таким проектам относятся проекты в области здравоохранения, питания, общественного управления, жилищного строительства, водоснабжения, т.е. там где результаты будут иметь место на протяжении многих последующих лет. Для определения ценности проекта недостаточно установить затраты на его осуществление и изыскать источник финансирования. Перед принятием решения об осуществлении проекта необходимо оценить все аспекты проекта на протяжении всего периода его существования. Оценка затрат на проекты и положительных результатов проекта в течение всего периода их деятельности, которая часто именуется калькуляцией затрат и доходов за срок службы, составляет основу проектного анализа. Оценка всех аспектов проекта за срок службы предохраняет от незаслуженно поощряемых проектов, которые дают быструю отдачу, но характеризуются отрицательными долгосрочными результатами, а также помогает избежать предубеждения относительно проектов, медленно набирающих силу, но приносящих существенные долгосрочные выгоды.
В принципе, создание модели оценки положительных результатов проектов довольно несложно. Расходы на эксплуатацию, техническое обслуживание и текущий ремонт отражают стоимость материалов, рабочей силы и услуг, требуемых для выпуска продукции проекта и поддержание основных фондов проекта в хорошем рабочем состоянии. Выгоды оцениваются как прирост продукции проекта, помноженный на цену, которую потребитель или пользователи платят или согласятся платить за продукцию проекта. Следующие упрощенные формулы относятся к одному виду ресурсов и одному виду выпускаемой продукции.
Выгоды = Прирост * Цену за любой год объема продукцииЗатраты = Прирост * Стоимость за любой год ресурсов (1.14)
Все относящиеся к проекту затраты и выгоды следует принимать во внимание при оценке проекта, но нельзя их регистрировать дважды, т.е. количественно или качественно. Выгоды иногда заявляются в связи с приростом персонала проекта или увеличением доходов в твердой иностранной валюте в дополнение к подсчитанному экономическому доходу проекта. В предположении, что приток рабочей силы в проект и расходы и накопления иностранной валюты проектом уже были оценены в скрытых ценах, которые отражают их стоимость для экономики, любое увеличение персонала проекта или эффекты обмена иностранной валюты уже учтены и их не следует добавлять или показывать как отдельные выгоды.
Особенностью оценки эффективности инвестиций,вкладываемых в проекты в условиях рыночной экономики, является большая степень неопределенностиинепостоянства применительно к перспективным результатам из-за частых и достаточно быстрых изменений в целях, стоимости, технологии и конкуренции. В нынешних условиях дополнительным переменным фактором, влияющим на конечный результат, является инфляция, обусловившая непрерывное изменение процентных ставок, обменного курса национальной валюты, изменение спроса, неустойчивость законодательства и другие. Большие колебанияэкономической ситуации ведут к повышенному риску долгосрочного планирования, поэтому в западной экономике при оценке эффективности вложений большое значение придается краткосрочным, но определенным возможностям.
Вторая особенность оценки эффективности инвестиций в методиках стран с рыночной экономикой – обязательный учет фактора времени путем дисконтирования затрат и выгод.
Третья особенность – повышенная роль процентной ставки.В условиях социалистической экономики, в оценке эффективности капиталовложений предпочтение отдавалось методам, не учитывающим процентную ставку, либо рекомендующим пониженный норматив, что обеспечивало преимущество долгосрочным проектамвтяжелой промышленности. Применение для дисконтирования не индивидуальной нормы доходности, а фиксированного норматива эффективности капиталовложений не было связано с интересами отдельных инвесторов. Недостаточно точная оценка эффективности инвестиций приводила к тому, что для реализации принимались неэффективные долгосрочные проекты, возникали ситуации дефицита и нехваток, увеличивалось незавершенное строительство, происходило омертвление вложенных средств.
Методы анализа, используемые в странах с рыночной экономикой, основываются на предпосылке, что удачные инвестиционные решения ведут к улучшению качества жизни и к экономическому росту. Следовательно, цель анализа эффективности инвестиций состоит в максимизации общественного или частного благосостояния с учетом ряда ограничений. Каждое инвестиционное решение целесообразно оценивать с двух точек зрения: финансовыйанализ – для оценки выгод конкретного инвестора, экономический анализ – для определения эффективности инвестиций для общества. Если в ходе финансового анализа все затраты и выгоды определяются в рыночных ценах, инвестиции распределяются на весь срок службы проекта или срок займа и используется частная ставка дисконтирования, то задачей экономического анализа является максимизация выигрыша в общественном благосостоянии при условии выполнения ряда социальных целей.
Метод определения бухгалтерской рентабельности инвестиций (коэффициента эффективности инвестиций – (ROI) ориентирован на оценку инвестиций на основе не денежных поступлений, а бухгалтерского показателя – дохода фирмы. Этот показатель представляет собой отношение средней величины дохода фирмы по бухгалтерской отчетности к средней величине инвестиций. Показатель ROI приобрел наибольшую популярность при оценке инвестиционных проектов, связанных с разработкой финансовыми организациями и банками новых типов их услуг, так как основные активы этих организаций представляют собой денежные средства, а значит здесь очень мала амортизация и не требуется оборотный капитал. Кроме того, в акционерных обществах, получивших широкое распространение в России, этот показатель ориентирует менеджеров на те инвестиционные проекты, которые прямо связаны с уровнем бухгалтерского дохода, интересующего акционеров в первую очередь.
Методики, предлагаемые зарубежными экономистами, отличаются максимальным учетом всех факторов и условий, воздействующих на эффективность инвестиций, к числу которых относится и валютный фактор. Особенно важен его учет в России, где многие инвестиции осуществляются в иностранной валюте (например, в долларах США). Национальные курсы часто завышают или занижают ценность внутренней валюты, что приводит к ценовому искажению капитала в иностранной валюте. Поэтому ценность вложений в иностранной валюте целесообразно определять, скорректировав общие инвестиции на удельный вес импорта и валютный курс.
По мнению большинства зарубежных экономистов наиболее достоверная оценка эффективности инвестиций достигается с помощью показателей NPV, IRR и PI . Причем, практика использования различных методов показала, что и для частных инвесторов и для государства наиболее обобщающим критерием является чистая текущая стоимость, а показатель внутренней нормы прибыли предпочтительнее и точнее, чем срок окупаемости.
В целом можно констатировать, что разные показатели с разных сторон характеризуют целесообразность инвестиционных проектов и ни одной из характеристик не следует пренебрегать, так как каждая из них несет свой объем информации, и только все они в совокупности могут дать реальное представление о приемлемости инвестиционного проекта.
1.3 Проблемы учета рисков в оценке экономической эффективности инвестиционных проектов.
Виды рисков, существующих в нефтегазодобывающей отрасли, включают: геологический (неопределенность, связанная с недостаточной геологической изученностью объекта), инженерный (неопределенность, связанная с возможностью человеческой ошибки или отказа оборудования) и временной (неопределенность в отношении времени возникновения событий). Все эти риски и вероятности успеха должны быть конкретно изучены опытным геологом или инженером, после чего производится их суммирование и определяется общий риск и вероятность успеха. Самым простым методом является расчет дисконтированного потока наличности для каждого ожидаемого события (каждой скважины, проекта разведки или разработки) и умножение этой величины на фактор успеха для определения ожидаемой стоимости в денежном выражении (EMV). Затем все индивидуальные полученные значения EMV суммируются для получения общей стоимости проекта в денежном выражении. Этот метод используется при оценке недоказанных запасов, а также при принятии решений по вопросам участия в проектах разведки. Он также может быть использован при принятии решения по бурению скважины, будь-то разведочная или эксплуатационная скважина.
Существует множество рисков, связанных с бурением разведочной скважины. Как правило, считается, что основными рисками являются геологические риски. Однако, риски, связанные с бурением, также могут оказывать влияние на оценку риска, особенно, в тех случаях, когда бурятся глубокие скважины или когда бурение проводится в сложных условиях.
Оценка основных геологических рисков подразумевает наличие следующих элементов:
- структуры
- коллектора (пласта)
- материнской породы
- изолирующего слоя
Геологоразведчик устанавливает доверительную вероятность (или вероятность успеха) для каждого из этих элементов, Величина этого фактора выражается десятичной дробью и, как правило, находится в диапазоне от 0,3 до 1,00. Точность и качество этих величин зависит от количества данных по каждому элементу, а также от знаний и опыта эксперта. При проведении анализа рисков можно учесть и дополнительные геологические факторы риска, но каждый из этих факторов снизит конечную вероятность успеха. Фактор риска может быть установлен и для бурения, если из статистических данных видно, что некоторые стволы скважин потеряны из-за тяжелых условий бурения, таких как сложная структура пород, наличие мощного слоя глинистого сланца или соленосных интервалов. После того, как величины вероятности успеха для каждой категории рассчитаны, они умножаются друг на друга, результатом чего является суммарная величина вероятности успеха (POS). Например, если геологический объект имеет следующие показатели вероятности успеха:
- Структура = 95% или 0.95 вероятности успеха или POS
- Коллектор (пласт) = 90% или 0,90 вероятности успеха или POS
- Материнская порода = 100% или 1,00 вероятности успеха или POS
- Изолирующий слой = 95% или 0.95 вероятности успеха или POS
То, следовательно, суммарная величина вероятности успеха равна
POS= 0,95*0,9*1,00*0,95=0,81 или 81% вероятности успеха (POS).
Впоследствии величина POS используется в формуле для расчета ожидаемой стоимости скважины в денежном выражении (EMV). Для эксплуатационных скважин или скважин с низкой степенью риска POS может рассчитываться путем тщательного изучения данных по бурению, освоению и добычи в данном районе. Например, отношение освоенных добывающих скважин к общему числу пробуренных скважин часто будет иметь значение близкое к величине, полученной в результате геологических расчетов с помощью показателей, речь о которых шла выше.
Как правило, компании пользуются своими собственными классификациями вероятности успеха, где, например, 90% вероятности успеха (POS) соответствует очень низкой степени риска, т.е. существует очень большая вероятность успеха. 80% POS приравнивается к низкой степени риска, т.е. существует большая вероятность успеха и т.д.
Понятие геологического риска пока устойчиво "не прижилось" в геологической литературе и не является общепринятым. Различные исследователи понимают под ним не совсем одно и то же.
Известны различные определения понятия "риск". В наиболее общем виде риск может быть определен как вероятность осуществления некоторого нежелательного события. Существуют различные виды риска в зависимости от объекта, рискованность которого оценивается.
Геологический риск при оценке локального объекта определим как вероятность того, что реальные геологические запасы окажутся ниже ожидаемого уровня или фильтрационно-емкостные характеристики будут хуже тех, что использовались при оценке ресурсов или запасов. Геологический риск, ассоциируемый с локальным объектом, и степень его изученности связаны обратной зависимостью. Чем выше изученность, тем меньше риск получить неверную оценку ресурсного потенциала объекта. С другой стороны, риск есть мера неопределенности: больше неопределенность в оценке параметров - больше риск и наоборот. Это становится совершенно ясным из следующего примера. Допустим, что один объект изучен детальной сейсморазведкой и разведочной скважиной, подтвердившей его продуктивность, а другой лишь выявлен по сейсмическим данным. Ясно, что в первом случае речь может идти лишь о вариациях фильтрационно-емкостных свойств (ФЕС) в области продуктивности объекта в каких-то пределах. Во втором случае объект может оказаться как совершенно пустым, так и продуктивным. Т.е. его ресурсы могут изменяться от нуля до каких-то конечных величин, определяемых емкостью ловушки и максимально возможными ФЕС для данного района. Ясно, что геологический риск во втором случае намного выше.
Различают локальный и зональный риск. Зональный риск конкретного локального геологического объекта - это доля риска этого объекта в составе перспективной зоны или района. Локальный риск относится к конкретному объекту, рассматриваемому изолированно, а не в составе зоны или района, и измеряется дисперсией возможных исходов относительно ожидаемых ресурсов или запасов этого объекта (или ФЕС). Поэтому он может быть оценен с помощью различных мер рассеяния: размаха вариации, дисперсии, среднего квадратического (стандартного) отклонения и т.д., рассчитываемых для трех возможных исходов относительно оцениваемых ресурсов: пессимистического, наиболее вероятного и оптимистического. Наиболее предпочтительной мерой оценки локального риска объекта является коэффициент вариации. Чем выше перечисленные величины, и прежде всего коэффициент вариации, тем выше геологический риск, связанный с данным локальным объектом.
Те же рассуждения можно отнести к оценке каждого отдельного свойства: пористости, эффективной толщины, объема, коэффициента заполнения ловушки и т.д., но это уже более частные характеристики геологического риска в данном понимании.
В такой постановке геологический риск связан с неопределенностью геологической модели и не зависит от абсолютной величины запасов. Т.е. если допустить, что геологическая модель известна абсолютно точно (а такого не бывает даже после окончания разработки месторождения), то коэффициент вариации, а значит и локальный геологический риск будет равен нулю.
В то же время следует указать, что рассчитанная таким образом мера риска лишь косвенным образом связана с инвестиционным риском, который в свою очередь зависит также от абсолютной величины ресурсов, наличия инфраструктуры, стоимости конечной продукции и многих других факторов. Чтобы учесть это, следуя той же логической схеме, наиболее целесообразной представляется следующая последовательность действий:
