К критическим моментам в процессе оценки единичного проекта или составления бюджета капиталовложений относятся: а) прогнозирование объемов реализации с учетом возможного спроса на продукцию (поскольку большинство проектов связано с дополнительным выпуском продукции); б) оценка притока денежных средств по годам; в)оценка доступности требуемых источников финансирования; г)оценка приемлемого значения цены капитала, используемого в том числе и в качестве коэффициента дисконтирования.
Анализ возможной емкости рынка сбыта продукции, т. е. прогнозирование объема реализации, наиболее существен, поскольку его недооценка может привести к потере определенной доли рынка сбыта, а его переоценка – к неэффективному использованию введенных по проекту производственных мощностей, т. е. к неэффективности сделанных капиталовложений.
Что касается оценки притока денежных средств по годам, то основная проблема возникает в отношении последних лет реализации проекта, поскольку, чем дальше горизонт планирования, т. е. чем более протяжен во времени проект, тем более неопределенными и рискованными рассматриваются притоки денежных средств отдаленных лет. Поэтому могут выполняться несколько расчетов, в которых в отношении значений поступлений последних лет реализации проекта могут вводиться понижающие коэффициенты либо эти поступления ввиду существенной неопределенности могут вообще исключаться из анализа.
Как правило, компании имеют множество доступных к реализации проектов, и основным ограничителем является возможность их финансирования. Источники средств существенно варьируют по степени их доступности - наиболее доступны собственные средства, т. е. прибыль, далее по степени увеличения срока мобилизации следуют банковские кредиты, займы, новая эмиссия. Как уже отмечалось выше, эти источники различаются не только продолжительностью срока их вовлечения в инвестиционный процесс, но и ценой капитала, величина которой также зависит от многих факторов. Кроме того, цена капитала привлекаемого для финансирования проекта, в ходе его реализации может меняться (как правило в сторону увеличения) в силу разных обстоятельств. Это означает, что проект, принимаемый при одних условиях, может стать не выгодным при других. Различные проекты неодинаково реагируют на увеличение цены капитала. Так, проект, в котором основная часть притока денежных средств попадает на первые годы его реализации, т. е. возмещение денежных инвестиций осуществляется более интенсивно, в меньшей степени чувствителен к удорожанию цены за пользование источником средств.
С формальной точки зрения любой инвестиционный проект зависит от ряда параметров, которые в процессе анализа подлежат оценке и нередко задаются в виде дискретного распределения, что позволяет проводить этот анализ в режиме имитационного моделирования. В наиболее общем виде инвестиционный проект Р представляет собой следующую модель:
Р = (IC , CF ,n ,r),
I k
Где IC– инвестиция в I-м году, I=1,2…,( чаще всего считается,что m=1 )
CА – приток (отток) денежных средств в к-м году, к=1,2,…. n;
n – продолжительность проекта; r - коэффициент дисконтирования.
Инвестиционные проекты, анализируемые в процессе составления бюджета капиталовложений, имеют определенную логику.
- С каждым инвестиционным проектом принято связывать денежный поток, элементы которого представляют собой либо чистые оттоки, либо чистые притоки денежных средств; в данном случае под чистым оттоком денежных средств в к-м году понимается превышение текущих денежных расходов по проекту над текущими денежными поступлениями( соответственно, при обратном соотношении имеет место чистый приток); иногда в анализе используется не денежный поток, а последовательность прогнозных значений чистой годовой прибыли, генерируемой проектом.
, необходимо лишь помнить об увязке величин элементов денежного потока, процентной ставке и длины этого периода. , необходимо лишь помнить об увязке величин элементов денежного потока, процентной ставке и длины этого периода.
Предполагается что весь объем инвестиций делается в конце года, предшествующего первому году генерируемого проектом притока денежных средств, хотя в принципе инвестиции могут делаться в течении ряда последующих лет.
Приток (отток) денежных средств имеет место в конце очередного года ( подобная логика вполне понятна и оправдана , поскольку, например, именно так считается прибыль – нарастающим итогом на конец отчетного периода).
Коэффициент дисконтирования, используемый для оценки проектов с помощью методов, основанных на дисконтированных оценках, должен соответствовать длине периода, заложенного в основу инвестиционного проекта (например, годовая ставка берется только в том случае, если длина периода – год ).
Необходимо особо подчеркнуть, что применение методов оценки и анализа проектов предполагает множественность используемых прогнозных оценок и расчетов. Множественность определяется как возможностью применения ряда критериев, так и безусловной целесообразностью варьирования основными параметрами. Это достигается использованием имитационных моделей в среде электронных таблиц.
Критерии, используемые в анализе инвестиционной деятельности, можно подразделить на две группы в зависимости от того, учитывается или нет временной параметр: а) основанные на дисконтированных оценках; б) основанные на учетных оценках. К первой группе относятся критерии: чистый приведенный эффект; индекс рентабельности инвестиции; внутренняя норма прибыли; модифицированная внутренняя норма прибыли; дисконтированный срок окупаемости инвестиции. Ко второй группе относятся критерии: срок окупаемости инвестиций; коэффициент окупаемости инвестиций.
2. Инфляция – это повышение общего (среднего) уровня цен в экономике или на данный вид ресурса ( продукции, услуг, труда).
При оценке эффективности капитальных вложений необходимо, по возможности или если целесообразно, учитывать влияние инфляции. Это можно делать корректировкой на индекс инфляции (i) либо будущих поступлений, либо коэффициента дисконтирования. Наиболее корректной, но и более трудоемкой в расчетах является методика, предусматривающая корректировку всех факторов, влияющих на денежные потоки сравниваемых проектов. Среди основных факторов: объем выручки и переменные расходы. Корректировка может осуществляться с использованием различных индексов, поскольку индексы цен на продукцию коммерческой организации и потребляемое ею сырье могут существенно отличаться от индекса инфляции. С помощью таких пересчетов исчисляются новые денежные потоки, которые и сравниваются между собой с помощью критерия NPV.
Более простой является методика корректировки коэффициента дисконтирования на индекс инфляции. Прежде всего рассмотрим логику такой корректировки на простом примере.
ПРИМЕР:
Предприниматель готов сделать инвестицию исходя из 10% годовых. Это означает, что 1 млн руб. в начале года и 1,1 млн руб. в конце года имеют для предпринимателя одинаковую ценность. Если допустить, что имеет место инфляция в размере 5% в год, то для того чтобы сохранить покупательную стоимость полученного в конце года денежного поступления 1,1 млн руб. , необходимо откорректировать эту величину на индекс инфляции:
1,1 * 1,05 = 1,155 млн руб.
Таким образом, чтобы обеспечить желаемый доход, предприниматель должен был использовать в расчетах не 10%-ный рост капитала, а другой показатель, отличающийся от исходного на величину индекса инфляции :
1,10 * 1,05 = 1,155.
Итак, можно написать общую формулу, связывающую обычный коэффициент дисконтирования (r), применяемый в условиях инфляции номинальный коэффициент дисконтирования (р) и индекс инфляции (i):
1 + р = ( 1+ r)* ( 1+I).
Данную формулу можно упростить.
1+р= (1+r)*(1+I)= 1+ r+ I+ r * i.
Последним слагаемым ввиду его малости в практических расчетах пренебрегают, поэтому окончательная формула имеет вид:
Р = r +I .
Основное влияние на показатели коммерческой эффективности инвестиционного проекта оказывает: неоднородность инфляции (т. е. различная величина ее уровня) по видам продукции и ресурсов; превышение уровня инфляции над ростом курса иностранной валюты.
Помимо этого, даже однородная инфляция влияет на показатели инвестиционного проекта за счет: изменения влияния запасов и задолженностей ( увеличение запасов материалов и кредиторской задолженности становится более выгодным, а запасов готовой продукции и дебиторской задолженности – менее выгодным, чем без инфляции).
Завышения налогов за счет отставания амортизационных отчислений от тех, которые соответствовали бы повышающимся ценам на основные фонды.
Изменение фактических условий предоставления займов и кредитов.
Наличие инфляции влияет на показатели проекта не только в денежном, но и в натуральном выражении. Другими словами, инфляция приводит не только к переоценке финансовых осуществления проекта, но и к изменению самого плана реализации проекта (планируемых величин запасов и задолженностей, необходимых заемных средств и даже объема производства и продаж).
Поэтому переход в расчетах к твердой валюте или вообще к натуральным показателям не отменяет необходимости учета влияния инфляции. Наряду с расчетами в постоянных или мировых ценах необходимо производить расчет в прогнозах ( в денежных единицах, соответствующих условиям осуществления проекта) ценах с тем, чтобы максимально учесть это влияние.
При уточненной оценке эффективности инвестиционного проекта необходимо учитывать динамику: уровня роста/падения отношения курсов внутренней и иностранной валют общего уровня цен (общая инфляция); цен на производимую продукцию на внутреннем и внешних рынках(инфляция на сбыт); цен на используемые ресурсы и комплектующие (по группам, характеризующихся примерно одинаковой скоростью изменения цен); прямых издержек (по видам); уровня заработной платы – по видам работников( инфляция на зарплату); общих и административных издержек ( инфляция на общие и административные идержки); стоимости элементов основных фондов (земли,зданий и сооружений, оборудования(;
; банковского процента.
При практическом расчете, возможно, будут известны не все перечисленные виды инфляции(тем более, их прогноз). В этом случае рекомендуется пользоваться наиболее дробными данными из доступных.
При наличии информации о ценовой политике государства (на период осуществления проекта) расчеты эффективности могут быть выполнены в прогнозных ценах, с использованием диффиренцированных по группам ресурсов(продукции) индексов изменения цен. Однако, во всех случаях для оценки влияния инфляции в нынешних россииских условиях приходится работать с неполной и неточной информацией.
Для того чтобы правильно оценивать результаты проекта, а также обеспечить сравнимость показателей проектов в различных условиях, необходимо максимально учесть влияние инфляции на расчетные значения результатов и затрат. Для этого следует потоки затрат и результатов ( потоки реальных денег – для расчета коммерческой эффективности производить в прогнозных (текущих) ценах, а при вычислении интегральных показателей (интегральный эффект, ЧДД, ВНД, ИД и др. ) переходить к расчетным ценам, т. е. ценам, очищенным от общей инфляции.
Расчетные цены приводятся к некоторому моменту времени, т. е. соответствуют ценам в этот момент (хотя могут не совпадать с ними за счет неоднородности инфляции). В Рекомендациях расчетные цены приводятся к моменту t=0 (моменту, предшествующему началу реализации проекта), что необходимо иметь в виду при сравнении проектов с различными сроками их начала.
Приведение цен ресурса «j» в момент t=tн ( заданных (базисных) цен) к ценам того же ресурса в конце t-ого шага 9 прогнозным ценам) производится по формуле:
Цсj(t)= Цj(б)Jj(t,tн),
Где
Цсj(t)- цена ресурса J на t-ом шаге (прогнозная или текущая цена);
Цj(б)- цена того же ресурса в ценах момента t0 (базисная цена), а Jj(t,tн)- индекс цен на ресурс j, вычисленный с применением формул.
Суммированием (по j) прогнозных цен соответствующих ресурсов на t-ом шаге получаем:
Зсt – затраты на t-ом шаге в прогнозных (текущих) ценах, прогнозное значение притока (Пс(t)и оттока(Ос(t) наличности.
В зарубежной практике поправка на инфляцию цены предложения делается так:
аiнов
Цнов = Ц(б)*(SUM Aix ------- +B ) , аiбаз где
Ц(б) – базовая (базисная) цена товара;
Цнов – прогнозная цена предложения товара;
Аi –доля I-ого (I=1,2,…) ресурса (материалов, топлива энергии, транспортных расходов, зарплаты и т. д. ) в цене товара;
В- доля прочих (не вошедших в число Аi) в цене товара (должно выполняться равенство SUM Ai + B=1), инфляцию iкоторых можно не учитывать; аiнов
----- = Jj (нов, баз) – индексы роста цен ресурса Аi аiбаз
Ц(б), Аi (i= 1,2…),B и Jj(нов, баз) устанавливаются в момент разработки проекта.
Для повышения точности формулы необходимо, чтобы возможно большее количество ресурсов(особенно с высокими ожидаемыми индексами роста цен) попало в число Аi.
Приведение значений показателей к расчетным ценам делается для того, чтобы при вычислении значений интегральных показателей исключить общее изменение масштаба цен, но сохранить (происходящее, в частности, из-за инфляции) изменение в структуре цен, а также влияние инфляции на план осуществления проекта.
Технически для этого рекомендуется ввести дефелирующий множитель JG (tн,t), соответствующий уровню обжей инфляции.
Если Ас(t)- значение любого показателя в конце t-ого шага, вычисленного в прогнозных ценах , то значение этого показателя в расчетных ценах обозначается А (t)и вычисляется по формуле:
Дисконтирование- это приведение разновременных экономических показателей к какому-либо одному моменту времени точке приведения.
Дисконтирование показателя, относящегося к t-му шагу, осуществляется путем умножения его текущего значения на величину at.
Суммируя дисконтированные значения показателя по всем периодам за время реализации проекта и вводя при необходимости дефелирующие множители, мы получаем значения интегральных показателей, например, чистого дисконтированного дохода – ЧДД.
Результат сравнения двух проектов с различным распределением эффекта во времени может существенно зависеть от нормы дисконта. Поэтому объективный (или хотя бы удовлетворяющий всех участников) выбор ее величины достаточно важен.
В рыночной экономике эта величина определяется, исходя из депозитного процента по вкладам (в постоянных ценах). На практике она принимается большей его значения за счет инфляции и риска, связанного с инвестициями. Если принять норму дисконта ниже депозитного процента, инвесторы предпочтут класть деньги в банк, а не вкладывать их непосредственно в производство; если же норма дисконта станет выше депозитного процента на величину большую чем та, которая оправдывается инфляцией и инвестиционным риском, возникает перетекание денег в инвестиции, повышенный спрос на деньги и как следствие- повышение их цены, т. е. банковского процента.
Приведенная оценка нормы дисконта справедлива ( в рыночной экономике0 для собственного капитала. В случае, когда весь капитал является заемным, норма дисконта представляет собой соответствующую процентную ставку, определяемую условиями процентных выплат и погашений по займам.
В общем случае( когда капитал смешанный) норма дисконта приближенно может быть найдена как средневзвешанная стоимость капитала, рассчитанная с учетом структуры капитала, налоговой системы и др.
В нынешнем переходном периоде российской экономики при высокой инфляции депозитный процент по вкладам не определяет реальную цену денег. В этой ситуации можно использовать два подхода.
А). Для оценки народнохозяйственной (экономической) эффективности – подход (разделяемый рядом зарубежных специалистов), в соответствии с которым норма дисконта должна отражать не только чисто финансовые интересы государства, но и систему предпочтений членов общества по поводу относительной значимости доходов в различные моменты времени, в том числе – и с точки зрения социальных и экологических результатов. В этой связи она является по существу « социальной нормой дисконта» и должна устанавливаться государством как специфический социально-экономический норматив, обязательный для оценки проектов, в которых государству предлагается принять участие.
Б) Для оценки коммерческой эффективности – подход, при котором каждый хозяйствующий субъект сам оценивает свою индивидуальную «цену денег», т. е. выраженную в долях единицы реальную ( с учетом налогов и риска) норму годового дохода на вложенный капитал с учетом альтернативных и доступных на рынке направлений вложений со сравнимым риском. Корректируя ее с учетом риска, связанного с конкретным проектом, субъект может определить и индивидуальную норму дисконта.
В современных условиях, однако, при неразвитом фондовом рынке, такой подход затруднителен, хотя и возможен. Кроме того, он может привести к ошибочным решениям, если субъект в качестве альтернативы будет принимать вложения средств в краткосрочные спекулятивные операции (с иностранной валютой, импортными и дефицитными товарами. В этих условиях определенным ориентиром при установлении индивидуальной валюте хотя и здесь следует учитывать инфляцию (рост цен товаров на российском рынке, выраженных в иностранной валюте) и риск банкротства коммерческих банков, которые принимают соответствующие депозиты.
Наряду с чистым дисконтированным доходом, важную роль играет внутренняя норма доходности (прибыли) – ВНД.
Внутренняя норма доходности (ВНД или Евн)- это такая норма дисконта, при которой интегральный эффект проекта (например, ЧДД - становится равным нулю.
Одна из ее экономических интерпретаций:
Если весь проект выполняется только за счет заемных средств, то ВНД равна максимальному проценту, под который можно взять заем с тем, чтобы суметь расплатиться из доходов от реализации проекта за время, равное горизонту расчета.
Как значение нормы дисконта, так и значение ВНД отражают: экономическую неравноценность разновременных затрат, результатов и эффектов выгодность более позднего осуществления затрат и более раннего получения полезных результатов; минимально допустимую отдачу на вложенный капитал, при которой инвестор предпочтет участие в проекте альтернативному вложению тех же средств в другой проект с сопоставимой степенью риска; конъюктуру финансового рынка, наличие альтернативных и доступных инвестиционных возможностей; неопределенность условий осуществления проектами, в частности, степень риска, связанного с участием в его реализации.
Преимуществом ВНД является то, что участник проекта не должен определять свою индивидуальную норму дисконта заранее. Он вычисляет ВНД, т. е. эффективность вложения капитала, а затем принимает решение, используя ее значение.
Совместное использование ЧДД и ВНД рекомендуется осуществлять следующим образом:
При оценке альтернативных проектов (или вариантов проектов), т. е. в случае, когда требуется выбрать один проект (или вариант) из нескольких, следует производить их ранжирование для выбора по максимуму ЧДД. Роль ВНД в этом случае, в основном, сводится к оценке пределов, в которых может находиться норма дисконта (при высокой неопределенности цены денег это - весьма существенно).
При наборе независимых проектов, т. е. в случае. Когда проекты могут осуществляться независимо друг от друга, для наиболее выгодного распределения инвестиций ранжирование проектов следует производить с учетом значения ВНД.
Чистый дисконтированный доход и внутреннюю доходности целесообразно вычислять в следующих вариантах:
Когда финансирование проекта условно принимается производящимся только за счет собственных средств. В этом случае в К входят все инвестиционные затраты данного проекта, а в состав ф+с(t) не входят финансовые затраты ( по обслуживанию займов, выплаты по облигациям и т. д. )
Когда условия финансирования соответствуют проектным. Но в К^ включается только часть инвестиционных затрат, осуществляемая за счет собственных средств инвестора, а в состав ф+ ( кроме источников средств) и финансовые издержки. ЧДД и ВНД, расчитанная в последнем случае, определяет эффективность использования собственных средств инвестоора.
Список используемой литературы :
1. Ковалев В. В. «Методы оценки инвестиционных проектов». – М. : Финансы и статистика, 2001.
- М. : Финансы и статистика 2001. ( утв. Госстроем России, Минэкономики РФ, Госкомпромом России 31 марта 1994г №7-12/47)
