Эмитент имеет право осуществлять на вторичных торгах доразмещения выпущенных ранее в обращение выпусков (в пределах размеров объявленной эмиссии) либо их досрочное погашение, регулируя таким образом объемы и временную структуру государственного долга. В обоих случаях информация о таких операциях включается в биржевую сводку отдельным пунктом.
Количественные показатели рынка (по состоянию на 10.11.96).
Количество выпусков в обращении:ГКО - 29ОФЗ - 7ВСМ - 2Сроки об ращения выпусков: ГКО - 3...227 днейОФЗ - 108...710 днейВСМ - 110...327 днейОбщий номинальный объем долга на рынке ГКО - 222,921 трлн. рублей.ГКО - 192,477 трлн. руб.;ОФЗ (без учета НКД) - 30,219 трлн. руб.;ВСМ - 0,225 трлн. руб.;Капитализация рынка - 197,556 трлн. руб., из них:ГКО - 168,23 трлн. руб.;ОФЗ (без учета НКД) - 29,107 трлн. руб.;ВСМ - трлн. руб. - 0,219 трлн. руб.
Дюрация рынка (только ГКО; средневзвешенное по капитализации выпусков ГКО время до погашения) - 107 дней.
Средневзвешенная интегрированная доходность ГКО, рассчитанная исходя из общего номинального объема, капитализации рынка и дюрации - 49,4% годовых.
Объем выпуска ГКО-ОФЗ.
Государственный внутренний долг стремительно растет. Значительная часть его приходится на государственные ценные бумаги, прежде всего государственные краткосрочные обязательства (ГКО) и облигации федерального займа (ОФЗ). Увеличение их выпуска связано прежде всего со стремлением обеспечить возмещение дефицита государственного бюджета неинфляционными методами.
Главная цель такого подхода - создать условия для экономического роста и устойчивого пополнения на его основе доходов бюджета. До достижения роста основным источником погашения предшествующих выпусков государственных ценных бумаг становятся новые их выпуски, т.е. построение так называемой финансовой пирамиды. Если переход к росту производства затянется, существует риск и опасность того, что наступит момент, когда на рынке будет недостаточно денежных средств для покупки растущих объемов новых ценных бумаг, необходимых для погашения уже находящихся в обращении, и расходы бюджета по их погашению превысят поступления. Кроме того, экспансия государственных ценных бумаг поглощает средства, необходимые для инвестиций, и сдерживает снижение банковского процента, без которого стимулирование инвестиционного процесса невозможно.
Фактически эти опасности начинают ощущаться на практике. Уже в середине 1996 года в связи со сложностью бюджетной ситуации и стремлением выполнять предвыборные обещания объем государственного долга в наиболее массовых ценных бумагах - государственных краткосрочных облигациях (ГКО) и облигациях федерального займа (ОФЗ) превысил 150 трлн. рублей, что планировалось только на конец года. С конца 1995 года по конец сентября 1996 года этот долг вырос с 77,4 до 200,9 трлн. рублей, т.е. в 2,6 раза, а по отношению к ВВП (в пересчете на год) - с 4,7 до 9,5%. Эта относительная величина еще не является высокой по сравнению со многими другими странами. Однако острота проблем, связанных с его обслуживанием, нарастает.
Сложнее становится обеспечивать погашение растущего объема облигаций за счет новых их выпусков. Это затрудняет снижение их доходности, а соответственно и банковского процента. Сложнее становится обеспечивать поступления от их продажи в бюджет. Бюджетная их эффективность (отношение суммы поступлений в бюджет к приросту государственного долга) снизилась в сентябре 1996 года до 14,8% по сравнению с 29,4% в сентябре 1995 года, а в отдельные месяцы она немногим отличалась от нуля.
Растут расходы бюджета по погашению и обслуживанию государственного долга. В бюджете 1996 года на эти цели предусмотрено направить 13,3% общей суммы расходов, а в бюджете 1997 года - уже 16,3%.
В сложившихся условиях сокращение доходности государственных ценных бумаг до уровня, сопоставимого с уровнем инфляции, их переструктуризация в пользу среднесрочных и особенно долгосрочных, выход с ними на мировые финансовые рынки для продажи иностранным инвесторам становятся в ряд наиболее острых проблем экономической политики, без решения которых невозможно рассчитывать ни на поворот к инвестиционной деятельности, ни на экономический рост.
Важно также обеспечить широкое представительство различных коммерческих структур на первичных торгах, чтобы противодействовать монопольному поведению уполномоченных банков, добивающихся повышенной доходности государственных обязательств.
В проекте государственного бюджета 1997 года предусмотрено изменение пропорции между внутренними и внешними источниками финансирования дефицита государственного бюджета: по сравнению с 1996 годом объем внешних заимствований увеличивается на 8,7 трлн. рублей, а внутренних - уменьшается на 6,6 трлн. рублей. При этом объем эмиссии государственных ценных бумаг ожидается в сумме 330 трлн. рублей (несколько меньше, чем в 1996 году).
Правительство рассчитывает на то, что их доходность снизится в 1997 году до 25%.
Емкость рынка и доходность ГКО.
Официальные подходы и оценки емкости рынка государственных долговых обязательств, если таковые существуют, не опубликованы ни в каких источниках.
Поэтому, при оценке емкости рынка возможны два принципиальных подхода. Первый направлен на получение абсолютных, второй — относительных (индикативных) оценок емкости рынка.
Абсолютные оценки могут быть получены на базе анализа состояния и динамики следующих экономических параметров:
·Доходов субъектов экономики, в итоге агрегируемых в ВВП;
·Ликвидности субъектов экономики, получающей обобщенное выражение в денежных агрегатах, или, как вариант, в ресурсах кредитной системы.
Относительные оценки, призванные дать представление об использованных и резервных возможностях рынка, могут базироваться на состоянии следующих показателей:
·Величины и динамики относительной доходности рыночных инструментов государственного долга. Базовыми для исчисления показателей относительной доходности инструментов ГД должны выступать уровень рационально ожидаемой инфляции, а также уровень ставок по кредитным и депозитным операциям со сроком, аналогичным периоду обращения инструментов ГД;
·Динамики коэффициента прироста государственного долга к приросту объема заимствований: КПД= (К-В)/К, где КПД — коэффициент прироста долга; К — объем заимствований, брутто; В — объем средств, возвращенных кредиторам (таким образом, разница К-В представляет собой объем нетто-заимствований);
·Динамики портфеля Банка России в общем объеме ГД.
Относительные показатели непосредственно не дают возможности оценить емкостные (спросовые) параметры рынка, однако они служат хорошими индикаторами для установления фактов выхода рынка на или за границы нормальных спросовых возможностей и, таким образом, весьма существенно помогают определить базовые параметры абсолютных оценок. Особенно это касается начальной фазы развития рынка, когда индикативные показатели играют, возможно, решающую роль для формирования исходной базы критериев абсолютных оценок. Поскольку российский фондовый рынок в целом и рынок ГД в частности переживают именно эту стадию становления, естественно начать изучение емкости рынка с анализа состояния и динамики индикативных показателей.
Характеристика ситуации на конец 1994 года и конец 1995 года в отношении абсолютной и относительной доходности инструментов ГД в обобщенном виде представлена в таблице.
| |
Декабрь 1994г.
|
Декабрь 1995г. |
|
Реальная аукционная доходность рынка ГКО-ОФЗ из расчета на год1 |
393/662
|
181/285 |
|
Уровень рациональных инфляционных ожиданий2из расчета на год |
440
|
63 |
|
Эффективная процентная ставка по трехмесячным депозитам |
218
|
104 |
|
Доходность ГКО к уровню (раз): |
|
|
| а) инфляционных ожиданий |
0,89/1,50
|
2,87/4,52 |
|
б) депозитной ставки |
1,80/3,04
|
1,74/2,74 |
В течение практически всего периода функционирования добровольной (с приведенными выше оговорками) формы ГД стоимость его обслуживания была существенно завышенной, поэтому возникает вопрос, о том какая доходность инструментов ГД может признана нормальной? Для ответа на данный вопрос следует прежде всего принять во внимание, что вложение в ГД является безрисковым или, во всяком случае, наименее рисковым вложением в рамках всех альтернативных инвестиционных решений на российском рынке. Отсюда доходность инструментов ГД должна быть, в частности, ниже депозитной доходности.
Коэффициент прироста долга в течение 1995 г. обнаруживал общую тенденцию к снижению. По итогам первого квартала он составлял 26,5%, во втором — 34,3%, в третьем — 15,2%, в четвертом — 18,9%.
Данные о состоянии портфеля ЦБ не публикуются, тем не менее некоторые косвенные данные свидетельствуют о том, что доля портфеля ЦБ в общем объеме рынка в 1995 г., особенно в связи с кризисом банковской ликвидности росла.
В итоге индикативные оценки, прежде всего данные по сравнительной доходности инструментов ГД, свидетельствуют о том, что спросовые возможности рынка были исчерпаны уже ко второй половине 1995г. В третьем квартале 1995г. стало очевидно, что ситуация на ОРЦБ развивается стихийно, без серьезных организационных изменений. Тенденции важнейших индикативных показателей рынка свидетельствовали о предельном напряжении его возможностей.
Система обслуживания ГД представляет собой мощный инструмент перераспределения доходов производственного сектора в пользу финансового сектора. Данный вывод относится как к добровольной, так и к принудительной формам заимствования. В первом случае используется опосредованный способ перераспределения через аномальный уровень доходности инструментов. Во втором — практикуется непосредственный способ перераспределения через неэквивалентные, монопольно низкие цены покупки инструментов ГД финансовыми посредниками у первичных владельцев, представляющих главным образом производственный сектор. Очевидным результатом такого перераспределения является относительное сокращение доходов у производственного сектора и рост доходов у финансового сектора. При этом часть сверхдоходов используется финансовым сектором откровенно непроизводительно. Часть сверхдоходов используется “производительно”, т.е. вкладывается в развитие бизнеса, однако тех его видов, которые не способны обеспечить формирование фундамента для сбалансированной и высокоорганизованной экономики (импорт потребительских товаров, экспорт сырья). Лишь несущественная часть таких доходов расходуется в целях действительного развития экономики через участие в капитале предприятий и предоставление средств на модернизацию технологии.
Экономическим итогом функционирования рыночной системы ГД выступает общее существенное сужение инвестиционных возможностей экономики.
Подходы к анализу рынка ГКО.
В 1995 году на финансовом рынке России появились и активно развиваются срочные контракты на курс ГКО-ОФЗ. Предпосылками для развития этого рынка служат: увеличение объемов операций на реальном рынке ГКО, рост числа профессиональных участников рынка, улучшение информационной инфраструктуры финансового рынка (появление систем передачи информации реального времени о ходе торгов). Торговля срочными инструментами ведется на трех площадках - фьючерсные контракты обращаются на биржах МЦФБ, РТСБ, (запускаются на ММВБ), форвардные контракты обращаются на площадке МФД. Предметом фьючерсных контрактов являются средневзвешенные цены на бумаги нескольких выпусков ГКО-ОФЗ (разных по срокам погашения), а также цены отсечения и средневзвешенной ближайшего аукциона. Именно эти контракты оказались наиболее ликвидными, в отличии от контрактов на индекс доходности ГКО, которые вводились на бирже МЦФБ еще в 1994 году. Сроки обращения наиболее ликвидных контрактов составляют 2 - 4 недели.
Существенное отличие срочных контрактов на курс ГКО (в том виде, в котором они сейчас торгуются) от традиционного инструмента - валютных фьючерсов помимо различия базовых активов, состоит в том, что при малом сроке обращения они гораздо сильнее реагируют на изменения цен на реальном рынке. Поэтому необходимо уделить внимание методам анализа непосредственно рынка ГКО.
Граничные условия для анализа.
Необходимо отметить, что рынок ГКО создан государством для решения задач государства. Только с учетом этого ограничения можно вообще рассуждать о процессах на рынке ГКО. Сегодня, когда возможны ситуации, при которых государство (в лице, например, "Сбербанка") владеет более 40% рынка ГКО, любую методику анализа необходимо постоянно проверять на адекватность реальности рыночных процессов, которые являются необходимым условием возможности анализировать что-либо на финансовом рынке вообще. Тем не менее, государство, решая свои задачи с помощью этого рынка - финансирование бюджета и денежное регулирование - вынуждено учитывать интересы инвесторов.
Анализ ожиданий участников рынка ГКО.
Один из возможных подходов для анализа ожиданий участников рынка основан на изучении поведения кривой эффективной доходности. Для построения этой кривой по оси Х откладываются дни до погашения выпусков ГКО, обращающихся на рынке. По оси Y - соответственно значения их эффективных доходностей. Формула расчета эффективной доходности:
Эфф. дох. i = (1+ r i /m) m-1
где:
r i - доходность до погашения i-го выпуска;
m = 365/t, где t - срок до погашения i-го выпуска.
Реинвестиции, согласно этой формуле, производятся для каждого выпуска по ставке доходности погашения этого выпуска, существующей на момент расчета. Этот простой по форме график является очень неплохим индикатором рыночных настроений. При этом, чем сильнее наклон кривой, тем сильнее рыночные ожидания падения ставки. Двухлетние наблюдения за поведением распределения эффективной доходности позволяют рассматривать ее как один из базовых среднесрочных (4-8 дней) индикаторов с точки зрения достоверности. Когда рынок адекватен рыночным процессам, построение и анализ этой несложной кривой существенно помогает принятию правильного инвестиционного решения.
Некоторые методы технического анализа рынка ГКО.
Если кривая эффективной доходности и движение кривой "интегрированной доходности" рынка отражают во многом сознательные факторы поведения инвесторов, то учет "бессознательных" мотивов как инвесторов, так и эмитента не удается описать логическими категориями. Когда последовательные рассуждения при объяснении очередного "непонятного" аукциона или поворота ставки приводят к выводу - "логики здесь не ищи", полезно посмотреть на технический анализ сложившейся ситуации.
Существуют различные подходы и методы технического анализа для принятия решений на рынке ГКО. Основными являются два индикатора, анализирующих отдельные выпуски ГКО и дающих сигналы на покупку/продажу облигаций. Метод MACD интересен тем, что он вычленяет "линейную" составляющую тренда ГКО (среднесрочный тренд облигации по определению растущий, поэтому любые трендовые индикаторы с окном 7 и более дней почти всегда показывают рост рынка).
При исследовании рынка ГКО по всем выпускам, индикатор MACD с параметрами (5-10-5) правильно "предсказывал" дальнейшее поведение рынка в 64 случаях из 87 анализируемых. Анализ проводился с 1.10.95 по 15.02.96 года по всем выпускам ГКО. Положительной считалась работа индикатора в случае, если после его сигнала вниз в течение двух следующих за сигналом торговых дней цены опускались ниже цен закрытия дня сигнала; и для сигнала вверх - повышение цен закрытия торгов в течение двух торговых сессий, следующих за сигналом, на величину, превосходящую приращение цен на облигацию по модели линейного роста ГКО. С изменением самого рынка (его параметров по частоте торгов, составу участников и т.п.) индикаторы и/или их параметры безусловно будут претерпевать изменения. Соотношение числа правильных и ложных сигналов индикатора приводится нами исключительно с целью продемонстрировать возможность применения подхода с использованием технических индикаторов. Этот подход ни в коем случае не предполагает использование сигналов из "черного ящика". Только внимательное изучение ситуации с разных сторон позволяет принимать или не принимать результаты работы индикаторов во внимание. Второй "эмпирический" индикатор (автор - Григорий Аксенов) основан на сравнении ценовых параметров торговых сессий. Он более прост в использовании и работает, в отличие от MACD и многих других технических индикаторов, с первых дней обращения выпуска (нет необходимости накапливать данные о котировках для расчета плавающих средних и т.п.). Этот индикатор дает сигнал на покупку в случае, если цена закрытия текущего торгового дня выше цены max предыдущего торгового дня, и сигнал на продажу, если цена закрытия два раза подряд ниже предыдущей цены закрытия.
Число "правильных" сигналов (по методике анализа предыдущего индикатора) составляет 81 из 102 анализируемых.
Анализируя рынок ГКО через "призму" описанных выше методик, наиболее сильные сигналы по покупке/продаже тех или иных выпусков получаются в случаях, когда все методы показывают один результат. Технические индикаторы показывают рост цен по большинству выпусков - покупка самых дальних по срокам погашения бумаг позволит получить доходность на рынке ГКО существенно выше, чем доходность к погашению любого выпуска. Соответственно, если наблюдается обратный процесс (рост ставки), то покупка ближних бумаг застрахует от локальных убытков.
С максимальной эффективностью можно использовать описанные выше подходы на срочном рынке ГКО.
Спекуляции с фьючерсными контрактами на курс ГКО.
Наиболее доходны (и, несомненно, наиболее рискованны) спекуляции с фьючерсными контрактами "в одну сторону". Вхождение в рынок (открытие позиций) по этой стратегии оправдано лишь тогда, когда у Инвестора есть серьезные аргументы для принятия подобного решения. Выбор срочности контрактов (срок до исполнения) зависит от метода, на который опираются при принятии решения. Например, если анализ технических индикаторов дал верный результат и цены на рынке пошли в расчетную сторону, то оптимальным представляется открытие позиций по контрактам на курс ГКО с достаточно близким сроком погашения (на сегодня это срок до 2-х недель). Контракты с "дальними" сроками исполнения могут отреагировать слабее, если несмотря на локальный тренд, ожидания участников рынка не изменились. И, наоборот, если среднесрочный инструмент - допустим распределение эффективной доходности, позволяет судить о смене приоритетов инвесторов на реальном рынке, и этот анализ подтверждается динамикой движения кривой интегрированной доходности рынка, то открытие позиций по контрактам с "дальним" сроком исполнения (учитывая сегодняшнюю скорость изменения ситуации на рынке ГКО, под дальним срокам можно понимать 2 недели и более) позволит извлечь максимальный доход от выбора верного решения.
Другая, менее рискованная стратегия спекуляций на фьючерсном рынке ГКО состоит в открытии противоположных позиций по контрактам на выпуски ГКО с разным сроком обращения. Например, покупаем контракты со сроком исполнения через две недели по бумаге, срок до погашения которой составляет сегодня 47 дней (т.е. в момент исполнения контракта бумаге останется до погашения 33 день) и продаем контракты с тем же сроком исполнения - через две недели, на выпуск ГКО, срок до погашения которого составляет сегодня 124 дня (т.е. в момент исполнения контракта бумаге останется до погашения 110 дней). Данную стратегию имеет смысл использовать при выполнении следующих условий:
1. кривая эффективной доходности, построенная по ценам, зафиксированным в котировках фьючерсных контрактов с исполнением через две недели (в продолжение приведенного примера) аналогична по форме распределению эффективной доходности today на реальном рынке ГКО;
2. технический анализ выпусков ГКО и анализ движения кривой интегрированной доходности рынка показывает возможный разворот или коррекцию существующего тренда процентных ставок на рынке ГКО.
Согласно условию 2, мы вполне можем рассчитывать на изменение ожиданий участников рынка и, как следствие, на изменение формы распределения эффективной доходности. Открытие длинных позиций по "ближним" или "средним" бумагам (по критерию срока до погашения) с одновременным открытием коротких позиций по дальним, позволяет сыграть на усилении ожидание к росту ставки на рынке ГКО. Соответственно, обратная операция - усиление ожиданий к падению ставки. Выбирая эту стратегию, мы тем самым минимизируем риск - не угадать абсолютные значения по доходностям выпусков, на которые заключаются контракты.
Внешний долг Российской Федерации
Проблема внешней задолженности требует постоянного контроля, поскольку может оказывать очень серьезное негативное влияние на развитие страны в долгосрочной перспективе. Нельзя забывать, что глубокий более чем десятилетний кризис в Латинской Америке, сопровождавшийся длительным спадом производства и исключительно высокой инфляцией, был спровоцирован именно крупными внешними долгами.
Острота проблемы внешнего долга для России определяется наследством, доставшимся от Советского Союза. На начало 1994 года, по официальным данным, задолженность бывшего СССР с учетом накапливаемых процентов составляла 104 млрд. долларов, а вновь образованная задолженность - 8,8 млрд. долларов. Иными словами, на долю долга бывшего Союза, принятого на себя Россией, приходилось свыше 90% внешнего долга страны. Официальные источники не давали более поздних данных, а судя по публикациям, в настоящее время этот долг превышает 120 млрд. долларов.
Лет десять тому назад вряд ли кто-нибудь мог предположить, что Россия окажется в весьма неприглядном положении ненадежного должника, вынужденного просить отсрочки по непосильным для нее долговым платежам, и что проблема управления внешним долгом станет постоянной заботой ее экономических и финансовых органов. С одной стороны, подтвердились опасения ненадежной платежеспособности наших должников из развивающихся стран и стран СЭВа, а с другой — по ряду причин оказалось невозможным избежать быстрого нарастания валютной задолженности западным кредиторам. Связано это было в основном с дефицитностью платежного баланса и государственного бюджета, ухудшением ценовых условий внешней торговли, общим сокращением товарного экспорта и поставок военной техники.
После распада СССР в конце 1991г. России в срочном порядке пришлось взять на себя долговые обязательства перед иностранными кредиторами. В итоге внешний долг увеличился с 29 млрд. долл. (50% экспорта) в 1985 г. до 119 млрд. долл. (260%) в 1994 г. и в 1995 г. — 130 млрд. долл.(265%).
Приняв на себя все внешние долги, Россия по условиям “нулевого варианта” стала одновременно правопреемником и по всем зарубежным финансовым активам СССР. Вроде бы общие размеры этих активов превышают сумму контрактных обязательств по полученным иностранным кредитам, однако реальная ситуация сейчас складывается таким образом, что с позиций текущего платежного баланса России весьма незначительные поступления от указанных финансовых активов далеко не равнозначны крупным платежам по обслуживанию внешней задолженности. И дело здесь отнюдь не в расхождении графиков соответствующих поступлений и платежей.
Общая задолженность третьих стран по государственным кредитам бывшего СССР оценивается ориентировочно в 170 млрд. долл. При этом следует учитывать, что подавляющая часть кредитов выражена в прежних инвалютных рублях, и их пересчет в современные доллары связан с немалыми сложностями и противоречиями. Поэтому иногда предлагается считать, что нам должны по этим кредитам примерно 100 млрд. инвалютных рублей и 7 млрд. долл. По некоторым оценкам, более половины долгов можно отнести к безнадежным. По различным оценкам, Россия может получить от своих должников лишь от 15 до 20 млрд. долл., да и то в течение 20-25 лет. Как видно, взятые на себя Россией союзные долги намного весомей противостоящих им финансовых активов. Если принять ориентировочно эту разницу на уровне 50 млрд. долл., то при реальной доле России в кредитных обязательствах СССР около 60% убыток от нулевого варианта определяется в 20 млрд. долл. (40% от 50 млрд. долл.). Реальная цифра может оказаться еще более весомой.
Кредиторы государства объединены в Парижский клуб, в котором все вопросы решаются исходя из политической точки зрения, в отличие от чисто коммерческого подхода участников Лондонского клуба, куда входят в основном зарубежные банки-кредиторы.
До 1991г. Внешэкономбанк считался первоклассным заемщиком, ему давали кредиты крупные банки Японии, США, Швейцарии и, особенно, Германии. В итоге они оказались обладателями крупных просроченных задолженностей на миллионы долларов. Естественно, что многие из них захотели продать эти долги. Другие же, рассчитывая на погашение в ближайшем будущем этих задолженностей, приобретали их. Возникновению рынка способствовало обезличивание долгов, т.е. вне зависимости от срока погашения и процентной ставки они стали представлять собой единый инструмент.
