- требование первичного размещения акций по единой цене, затрудняющее формирование инвестиционных синдикатов (члены которых могут принимать на себя различные обязательства и соответственно нести различные риски при реализации ценных бумаг эмитента);
- часто крупнейший эмитент сам выступает в качестве организатора и менеджера эмиссионного синдиката, диктуя финансовым посредникам свои условия.
Исходя из перечисленных выше факторов можно сделать вывод о том, что складывающаяся в настоящее время в России тенденция к развитию принципов универсализации банковского дела имеет как свои недостатки, так и определенные преимущества. Недостатки обусловлены прежде всего тем, что возрастает рискованность банковских операций: вложения в ценные бумаги осуществляются в непосредственной связи с основной банковской деятельностью, что в свою очередь таит в себе угрозу ликвидности банковских вложений. Эта проблема, которая, как известно, в настоящее время имеет особое значение для молодых российских банков. В то же время развитие российских банков как универсальных финансовых институтов во многом имеет вынужденный характер: специализированным инвестиционным компаниям еще предстоит длительный путь в своем формировании в качестве устойчивых финансовых учреждений, который не только является сложным, но и требует дополнительного времени для преодоления сложившегося устойчивого скептического отношения к инвестиционным фондам со стороны значительной части населения страны, вызванного сомнительной деятельностью многих фондов в период ваучерной приватизации. В этом случае именно на , банки возлагается роль основных катализаторов и непосредственных участников инвестиционного процесса.
Роль финансово-промышленных групп в развитии инвестиционного процесса. Создание финансово-промышленных групп (ФПГ) как формы интеграции финансового и промышленного капитала наметилось в России уже в 1993-1994 гг. Этот процесс несколько активизировался после принятия закона о финансово-промышленных группах.
В 1993-1994 гг. было зарегистрировано 7 ФПГ, в 1995 г. -16, а на конец августа 1996 г. их число достигло 37. Надо учитывать при этом, что реальное количество ФПГ больше, чем зарегистрировано, поскольку целый ряд крупных фирм и объединений фактически развивается ФПГ. В различной стадии разработки и согласования находятся еще около 10 проектов создания таких групп, а о желании организовать ФПГ заявили более 100 инициативных групп.
В состав действующих ФПГ входят свыше 500 предприятий и организаций, в том числе более 80 финансово-кредитных учреждений, включая коммерческие банки, страховые компании, инвестиционные институты. Общая численность работающих на предприятиях и в организациях ФПГ составляет свыше 2,5 млн чел.
Трудности становления эффективных российских ФПГ связаны как с условиями внешней среды (неудовлетворительный пока инвестиционный климат, несовершенство налоговой системы, недостаточность правовой базы, отсутствие единой линии причастных ведомств), так и с внутренними факторами -прежде всего со слабой управляемостью внутри ФПГ и нехваткой квалифицированных кадров.
В настоящее время в новых ФПГ стали преобладать крупные предприятия со значительно более масштабными инвестиционными предложениями. Существующие ФПГ отличаются Достаточно широкой диверсифицированностью деятельности (около 100 направлений промышленной деятельности). Ожидается, что дальнейшее развитие деятельности ФПГ будет во все большей мере связано с высокотехнологичными сферами российской экономики: авиастроением, судостроением, средствами связи, оптической техникой, биотехнологией.
В настоящее время можно достаточно четко выделить ФПГ по основным блокам отраслей национального хозяйства (лесопромышленный комплекс, топливно-энергетический комплекс, нефтеперерабатывающий и химический комплекс и т. п.) и регионам страны.
Финансово-промышленные группы могут сыграть важную роль в оживлении инвестиционного процесса, открывая прежде всего следующие возможности.
• Получение относительно дешевых финансовых ресурсов, аккумулируемых в финансовых организациях группы.
• Долгосрочное отвлечение финансовых ресурсов с гарантией их сохранения и целевого использования.
• Сближение прямого и косвенного (портфельного) финансирования.
• Получение устойчивых доходов на временно свободные финансовые ресурсы.
• Перераспределение инновационных рисков через создание специальных венчурных фондов в рамках ФПГ.
С целью достаточно полной и эффективной реализации этих задач необходимо:
• активно включать в состав ФПГ не только крупные, но и средние и даже мелкие предприятия, превращая их в сателлитов крупных и связывая тесным кооперированными связями;
• расширять механизм создания в рамках ФПГ дочерних, зависимых компаний и совместных предприятий, в том числе и с привлечением зарубежного капитала;
• расширять возможности создания ФПГ, что позволит на надежной экономической основе восстанавливать технологические цепочки и эффективное кооперирование в хозяйстве;
• разнообразить виды и формы деятельности финансовых организаций в рамках ФПГ, включая в их состав не только универсальные, но и специализированные банки, инвестиционные фонды и финансовые компании, позволяющие гибко привлекать и использовать временно свободные финансовые ресурсы с уменьшением риска их потерь;
• более широко привлекать к расширению масштабов инвестирования в рамках ФПГ государственные средства, но не через прямое выделение бюджетных средств, а через межбанковский кредит, что позволит Центральному Банку России более четко контролировать связь этих средств с результатами;
• активизировать создание региональных ФПГ с привлечением средств местных бюджетов и региональных отделений банков.
Оживлению инвестиционного процесса могут также содействовать:
- формирование в рамках ФПГ инвестиционных компаний, создаваемых по принципу прямого финансирования, т.е. под долевые ценные бумаги; чтобы повысить заинтересованность в этом процессе кредитуемых организаций необходимо предусмотреть возможность последующего выкупа ценных бумаг;
- создание за счет средств всех участников ФПГ венчурных фондов, задачей которых является финансирование наиболее рискованных инвестиционных проектов;
широкое использование механизма создания совместных, зависимых и дочерних организаций, с целью органического соединения финансовых ресурсов не всех, а лишь заинтересованных и непосредственно связанных с общей деятельностью членов ФПГ. Инновационная и инвестиционная активность малого бизнеса. Развитие венчурного капитала. Инновационный малый бизнес и венчурный капитал в развитых странах стали одним из наиболее быстрых и эффективных каналов научно-технического прогресса и распространения высоких технологий. Малый бизнес становится обычно инициатором инноваций, а затем их широкое распространение подхватывает крупный капитал.
Однако малое предпринимательство само по себе не способно осилить крупные начальные вложения, которые требуют инновации. Эту роль и выполняет венчурный, рисковый капитал, поддерживающий новые начинания. Он интенсивно развивается и расширяется в развитых странах на всех континентах. В США к началу 90-х гг. он достиг 30 млрд долл. В Европе создана Европейская ассоциация венчурного капитала.
В настоящее время возросла активность в области поддержки российского венчурного бизнеса со стороны зарубежных фондов. Завершается создание сети из 11 региональных венчурных фондов, каждый из которых будет располагать капиталом в 50 млн долл. Она формируется по решению токийской встречи глав "большой семерки". С участием ЕБРР, Международной финансовой корпорации, финансовых учреждений Великобритании, Германии, США создан Российский инвестиционный фонд Фрэмлингтона, венчурный капитал которого составляет 65 млн долл.
Но об успешном старте деятельности этих фондов говорить еще рано. Главное препятствие состоит в неготовности российских'партнеров использовать новые возможности. Для развития сети венчурных фондов, ориентированных на малые инвестиционные предприятия, важно использовать возможности системы фондов поддержки малого предпринимательства.
2.4. СТРАХОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РИСКОВ
Исключительно высокие и разнообразные риски, сопутствующие современным инвестициям в России, служат одной из важнейших причин торможения инвестиционной деятельности. Существенное значение имела неустойчивость политической ситуации, не дававшая гарантии, что не будет проведена национализация частной собственности и изменен курс на развитие рыночной экономики. Риск политической нестабильности особенно тяжел, поскольку не подлежит страхованию, а государственными гарантиями на обширных просторах страны не запасешься, не говоря уже о крайне ограниченных возможностях их предоставления. Есть надежда, что итоги президентских выборов дают основания для сокращения политических рисков.
Повышенные риски связаны также с неустойчивостью экономического и, как следствие, социального положения страны. Влияние этого фактора остается значительным, хотя постепенно складываются условия для его ослабления.
При прямом финансировании инвестиций финансовыми компаниями, в том числе посредством покупки акций предприятий, инвестор получает определенную гарантию всей собственностью должника. Банки, стремясь усилить защищенность своих кредитов, все в большей мере переходят на залоговые кредиты или кредиты под гарантию. Однако, как известно, до сир пор долгосрочные кредиты под новое строительство, реконструкцию и серьезное техническое переоснащение производства весьма ограничены и даются нередко непосредственно органам управления (областным администрациям, правительствам крупных городов и т. п.) или под их поручительство. Непосредственно производственно-хозяйственным организациям получить такой кредит практически невозможно.
Одним из решающих условий преодоления сопротивления инвесторов долгосрочному кредитованию является обеспечение перераспределения рисков возврата выданных кредитов. При этом особую актуальность приобретают:
- обеспечение расчетного эффекта кредитуемого мероприятия, что предполагает усиление контроля за оценкой коммерческой привлекательности проекта и реальным исполнением предусмотренных расчетами показателей;
- учет вероятности возникновения риска и оценка ущерба, который может получить кредитуемый объект в случае непредвиденных изменений в макроэкономической или политической ситуации, в случае просчетов или различного рода аварий, связанных со стихийными бедствиями или неисполнением обязательств со стороны партнера (удлинение срока освоения капитальных вложений, непредусмотренное удорожание объекта и т. п.).
Перечисленные виды рисков должны быть распределены между должником, кредитором и страховыми организациями, принимающими на себя роль посредника. В случае финансирования крупного проекта к страхованию подключаются не только организации первичного страхования, но и перестраховочные компании. Именно этим определяется, что бум страхового дела в разных странах непосредственно связан со стабилизацией и оживлением экономики, в первую очередь с активизацией инвестиционного процесса.
В России частное страховое дело, с одной стороны, получает сейчас весьма бурное развитие, с другой - переживает сложные времена. Не исключено, в частности, банкротство немалого числа возникших на первой волне недостаточно крепких страховых компаний.
Несмотря на сложные условия, повышение роли страховых и перестраховочных организаций в ослаблении последствий инвестиционных рисков состоит прежде всего в следующем.
• Расширение сфер страхования гражданской ответственности организаций, в том числе при осуществлении инвестиционного процесса: страхование риска, возникающего при изменении условий реализации проекта и снижении его эффективности, удлинении сроков реализации проекта, аварий или несчастных случаев.
• Распределение риска при инвестировании крупных проектов между страховыми компаниями через механизм перестрахования.
• Рационализация порядка распределения страховой премии между страховыми организациями и участниками процесса страхования в пользу страховых организаций, которые могут направлять эти средства на финансирование мероприятий, минимизирующих риск при осуществлении будущих вложений в определенных сферах. Например, страхование грузов, транспортных средств и т. д. часто связано с плохим механическим состоянием технической базы перевозок (дорог, подвижного состава, неразвитость инфраструктуры). Страховые компании нередко заинтересованы вложить собственные средства в мероприятия, минимизирующие возникновение риска в будущем. Самостоятельное значение имеет объединение усилий страховых организаций по реализации таких мероприятий, что может быть успешным только при привлечении общественных организаций-страховщиков - Всероссийского союза страховщиков, Комитета Торгово-промышленной палаты (ТПП) РФ по страховой деятельности и т. п.
Первоочередными направлениями совместной работы страховщиков может быть:
- расширение работ по созданию программных продуктов по надежной оценке коммерческой привлекательности инвестиционных проектов применительно к отдельным отраслям и регионам;
- дальнейшая разработка методик оценки вероятности риска реализации различного рода проектов и методик расчета сумм возникающего ущерба;
- дальнейшая рационализация порядка и условий заключения страхового договора с изменением величины и порядка распределения страховых премий, введения элемента гарантий и поручительства в страховых отношениях, существенного расширения границ перестрахования.
Такие мероприятия нередко связаны с изменениями структуры производственно-хозяйственных объектов, в первую очередь с созданием зависимых и дочерних компаний, холдинговых образований и развитием инфраструктуры страховой деятельности.
Важное место в защите инвестора должны занять механизм залоговых кредитов и механизм признания производственно-хозяйственных организаций банкротами. Эти условия повышения защищенности инвесторов проверены мировой практикой ив некоторых регионах России, прежде всего в Нижегородской Области.
Глава 3 ИНВЕСТИЦИОННАЯ СИТУАЦИЯ В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ
3.1. АНАЛИЗ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СИТУАЦИИ В ЦЕЛОМ
Со времени распада СССР для каждого из российских правительств словосочетание «рост инвестиций» было синонимом понятию «выход из кризиса». Однако все эти годы объемы инвестиций постоянно падали, причем еще быстрее, чем объемы производства. Более того, инвестиции продолжали снижаться даже в благополучном 1997 году.
Тогда правительство взяло на вооружение идею роста за счет мобилизации простаивающих мощностей, то есть при минимуме инвестиций. Этой же стратегии придерживается и нынешний кабинет. В результате сегодня на капиталовложения направляется в два раза меньшая доля ВВП, чем в началe 90-х годов,— всего 15%.
Вообще-то, у многих развитых стран — например, США, Великобритании, Канады, Франции или Швеции — эта пропорция примерно такая же (инвестиции составляют 15-18% ВВП.) Разница только в том, что там уже построены хорошие дороги, сети коммуникаций. В развитых странах возведено гораздо больше жилья, офисов, заводов с самым современным оборудованием. Словом, они уже «вкачали» в свою экономику огромные средства, создав необходимую для благополучного развития инфраструктуру. И теперь для поступательного движения их экономике требуется меньше инвестиционного топлива, чем для разгона — нашей. Те же государства, которые поставили себе задачу "разогнаться" - достичь более высокого уровня развития, расходуют на инвестиции (читай: на накопление экономического потенциала) гораздо большую долю валового продукта. До недавнего времени в Китае, Малайзии, Таиланде на инвестиции направлялось больше 40% ВВП; в Южной Корее и Гонконге — более 35%; в Японии и Индонезии — около 30%. Впрочем, необязательно сравнивать Россию с азиатскими странами, чья экономика от такого инвестиционного бума «перегрелась», что отчасти и привело ее к кризису. Есть и более умеренные и, главное, близкие нам примеры — скажем, бывшие соцстраны. Успехов в преодолении кризиса добились те из них, которые больше расходовали на инвестиции. Так. в Венгрии на это уходило 22-24% ВВП, в Эстонии — 26-28%.
А нынешние инвестиционные пропорции не только не обеспечивают России необходимого развития — при таких инвестиционных показателях страна обречена сползать вниз в мировой экономической иерархии. Придется постепенно демонтировать более или менее высокотехнологичные отрасли. Скажем, столь разнообразный по выпускаемой продукции авиационно-космический комплекс могут себе позволить лишь считанные крупнейшие экономики с огромным объемом инвестиций и производства — США, Европейский Союз, отчасти Япония. Между тем все инвестиции российской экономики (около $20 млрд в год) немногим превосходят бюджет американского авиакосмического агентства NASA.
Лучший индикатор инвестиционного климата — иностранный капитал. Россия — в целом самая богатая естественными ресурсами страна мира - привлекала из-за рубежа меньше инвестиций, чем, допустим, маленькая и лишенная природных богатств Венгрия. Единственное, что до недавнего времени могло соблазнить инвесторов,— это шанс относительно быстро получить сверхвысокую доходность. Недаром большая часть инвестиций в России не доставалась реальному сектору, а направлялась в российские ценные бумаги, главным образом государственные облигации. После августовского обвала фондового рынка российская экономика потеряла своих основных инвесторов — тех, кто был готов сыграть в «русскую финансовую рулетку».
Сегодня с инвестициями в России сложилась парадоксальная ситуация: они продолжают снижаться при огромном избытке свободных денег. На руках у населения, по разным оценкам, находится $30-50 млрд неработающих денег. Остатки на корреспондентских счетах банков сегодня составляют около 30 млрд рублей. Кроме того, минимум 20 млрд рублей банки вынуждены держать на депозитах в ЦБ. За неимением альтернативы они соглашаются на 18% годовых, которые даже не компенсируют инфляцию. А «Сбербанк», по некоторым данным, аккумулирует 120 млрд рублей 'вкладов населения. Эти деньги в экономике сегодня тоже практически не работают.
Правительство хочет поддержать инвестиции, но не знает как. Принципиально решен вопрос лишь с государственными инвестициями. Их основу составит так называемый бюджет развития, из которого предусматривается выдать 20,8 млрд рублей «живых» денег и 50 млрд рублей гарантий под коммерческие кредиты. Правда, пока это лишь планы. Ведь деньги надо еще собрать — эти часть будущих поступлений в госбюджет. Еще хуже обстоит дело с гарантиями: кто поверит гарантиям государства, неоднократно обманывавшего своих кредиторов? Да и управлять сбором и расходованием бюджета развития пока некому: так называемый Российский банк развития все еще остается проектом в нескольких вариантах.
Впрочем, даже если эти трудности удастся решить и в этом году бюджет развития будет реальным (в предыдущие годы он существовал главным образом на бумаге), это мало что изменит. Бюджет развития сможет обеспечить не больше 5-10% прогнозируемых весьма скромных инвестиций.
Пока власти преуспели лишь в одном. В законодательство наконец внесены поправки, которых инвесторы ожидали на протяжении многих лет. Например, так называемая дедушкина оговорка, согласно которой на иностранного инвестора не распространяются неблагоприятные для него изменения в законодательстве, если они приняты после его прихода в Россию. Власти пытаются привлечь инвесторов индивидуальным договорным налоговым режимом — в соответствии с соглашениями о разделе продукции (СРП). Власти рассчитывают, что СРП в перспективе станут важнейшим источником прямых иностранных инвестиций.
Однако льготами инвесторов уже не заманишь. Это понимают и в Белом доме. В текущем году правительство рассчитывает максимум на $1 млрд прямых иностранных инвестиций — то есть ожидается вдвое меньший приток иностранного капитала, чем тот, что был до принятия законодательных преференций для инвесторов. И такие прогнозы как нельзя более красноречиво говорят о том, что улучшений в экономике ждать не приходится, поскольку возникает замкнутый круг, ведь лучше всего инвестиции привлекает стабильно растущая экономика.
Сегодня на российском рынке практически не осталось ликвидных финансовых инструментов. С недавним ростом курса акций („Ъ" подробно рассказывал об этом в прошлый четверг) брокеры не связывают больших надежд. Поэтому российские компании стараются перевести свои операции по корпоративным бумагам на зарубежные рынки. Крупные российские брокеры уже давно работают с клиентами, желающими инвестировать деньги вне России. Прежде всего, на рынках США и Европы. Если в июле 1998 года на долю российских площадок приходилось 75% оборота по российским бумагам и производным на них, то в январе-феврале этот показатель составлял не более 30%.
Однако выход на ликвидные зарубежные рынки могут получить только крупные операторы — за возможность торговать, скажем, ADR и ADS на российские акции брокерам приходится вносить страховой депозит. Зависит он от размера открываемой позиции, но в любом случае составляет не меньше $1 млн. И даже несмотря на это, контрагенты неохотно торгуют с русскими брокерами. «Им бесполезно доказывать, что у нас есть деньги и компания исправно выполняет свои обязательства. Недоверие слишком велико. Они примерно так и говорят: „Вы русские. И это многое объясняет"», - заявил один из операторов.
Многие компании усилили свои вексельные подразделения. Возможности зарабатывать на этом рынке сегодня чуть больше чем полгода назад, однако операции с долгами не приносят постоянного дохода. К примеру, чтобы закрыть цепочку зачетов, в состав которой входит несколько векселей, облигации, долги Инкомбанка, акции «Урюпинскокртелекома» и несколько вагонов сахара, требуется от нескольких недель до нескольких месяцев. А положительный исход сделки гарантирован далеко не всегда.
Поэтому брокеры стараются не рассматривать этот бизнес в качестве основного. Топ-менеджеры крупных компаний признают, что только за счет брокерского обслуживания и операций с векселями существовать нельзя. Перечисленные способы заработка позволяют многим компаниям всего лишь «оставаться в нулях». Впрочем, и такой результат считается очень неплохим.
Для тех же, кто не согласен на «нулевой вариант», существует investment banking — инвестиционно-банковский бизнес, для которого в России сегодня есть все условия. И большинство крупных компаний делают ставку на регистрационный бизнес, управление активами VIP-клиентов, организацию сделок по слиянию-поглощению, привлечению капитала и так далее.
Даже несмотря на все проблемы экономики, остается немало инвесторов — как в России, так и на Западе,— желающих иметь долю в производстве того или иного российского предприятия. В качестве примера можно привести недавнюю сделку по продаже 25% акций ОАО «Вымпелком» (владелец торговой марки «Би Лайн») норвежскому телекоммуникационному концерну Telenor. Финансовым консультантом этого проекта была компания «Тройка-Диалог». А инвестиционно-банковская группа «НИКойл» получила недавно «мандат на частное размещение акций дополнительной эмиссии» АО «Ванадий-Тулачермет» — крупнейшего в России производителя ванадиевой продукции.
Отсутствие ликвидности на фондовом рынке не означает отсутствие балансовой ликвидности предприятий — они продолжают работать, производить и продавать товар, платать сотрудникам зарплату. И зачастую эти предприятия нуждаются в оборотных деньгах. Поэтому есть спрос на услуги инвестиционных компаний, имеющих давние связи с потенциальными инвесторами. Сегодня эти компании занимаются корпоративным финансированием: разработкой качественных бизнес-планов, проведением аудита, составлением понятного инвесторам баланса, наконец, поисками самого инвестора. Причем и отношения с инвесторами сегодня строятся иначе, чем полгода назад; если раньше директора чуть ли не диктовали условия получения кредитов, то теперь в обмен на инвестиции они готовы отдавать даже крупные пакеты акций.
Сами фондовики часто называют эту работу «переупаковкой». Причем прибыль зачастую превышает доходы от операций на открытом рынке. И это при минимальных затратах и почти нулевом риске. Оплата таких сделок складывается из двух составляющих — за саму работу над инвестиционным проектом (независимо от результата) и гонорара в случае успешного завершения сделки. размер гонораров обычно зависит от суммы привлеченных инвестиций — чем больше сумма, тем меньше процент и наоборот. Диапазон составляет от $10 до $30 тыс. в месяц и от 0,2 до 10-15% соответственно.
Другой источник заработка — прямые вложения в производство российских предприятий. Специалисты признают, что именно такой бизнес станет одним из основных источников заработка, и многие компании создают фонды прямых инвестиций в реальный сектор. В числе наиболее привлекательных называют легкую и пищевую промышленность, бытовую химию, фармацевтику и другие отрасли, где возможно замещение импорта. Традиционно привлекательны для инвесторов и экспортоориентированные производства.
«Мы, например, владеем контрольными пакетами акций двух цементных заводов - Оскольского и Подгоренского, - говорит директор департамента развития инвестиционной группы „Атон" Владимир Гузь.— И так получилось, что в 1998 году цементный бизнес — в основном из-за выросшей привлекательности экспорта — оказался для нас одним из самых прибыльных. И будет впредь - тут годовой оборот продаж $35 млн».
Другое дело, что окупаемость одной сделки занимает гораздо больше времени — от нескольких месяцев до пяти-семи лет. Тем не менее прямыми инвестициями начинают заниматься все больше компаний. Для многих этот бизнес выходит на первое место.
Коренное отличие сегодняшнего рынка от рынка образца 1997 года заключается в том, что предприятия имеют отношения не с армией брокеров, взвинчивающих цены их акций на вторичном рынке, а напрямую с финансистами-одиночками, не ставящими целью молниеносно получить сверхприбыль. Основные доходы получают «мобильные» компании, готовые приходить на предприятие, знакомиться с производственным циклом, вникать в особенности бизнеса и вести кредитование. По мнению специалистов, сейчас наблюдается переход российского фондового рынка от американской к европейской модели развития. (Не секрет, что изначально российский фондовый рынок строили специалисты США, на деньги американских фондов, по американским технологиям и для американских клиентов. Поэтому российский рынок акций и стал слепком американской модели).
