Сегодня Россию привлекает европейский путь, когда брокерские конторы не играют главенствующей роли, а рынок акций не является основным инструментом привлечения денег для финансирования предприятий. Европейская модель подразумевает кредитование и осуществление прямых инвестиций в реальный сектор экономики.
«Когда доходы от вложения в акции значительно превышают доходы от продажи оружия, а на производство деньги так и не попадают — это ненормально»,— считает большинство специалистов. В инвестиционных компаниях уверены, что фондового рынка в том виде, в котором он существовал до азиатского кризиса, в России уже не будет. Наиболее вероятный сценарий — резкое сокращение и укрупнение компаний, которые перейдут от спекулятивных операций к инвестиционно-банковскому бизнесу.
3.2. АНАЛИЗ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СИТУАЦИИ ПО РЕГИОНАМ СТРАНЫ
3.2.1. Результаты рейтинга регионов
Что интересует любого инвестора? Насколько выгодным может быть вложение средств и насколько оно рискованно. Риск и потенциал неразрывно связаны. Именно поэтому все российские регионы рассматриваются нами в координатах риск—потенциал. Заданы следующие градации. Потенциал: высокий (цифровое обозначение!), средний (2) и низкий (3). Риск: низкий (буквенное обозначение А), средний (В), высокий (С) и очень высокий (D). Соответственно, рейтинг каждого региона обозначается цифро-буквенной комбинацией, которая указывает на область в упомянутых выше координатах (график 2, карта 1 и таблица I).
Тип 1А. Максимальные возможности при минимальном риске.Это российская элита. В прошлом году в нее входили лишь Москва и Санкт-Петербург. В этом году к столицам подтянулась Московская область. Что же касается расклада сил внутри этой тройки, то, конечно, Москва остается просто недосягаемой. На ее долю приходится 14,8% российского инвестиционного потенциала, в то время как на Санкт-Петербург и Московскую область — 4,9 и 3,7% соответственно.
Тип 2А .Средний потенциал, низкий риск.В состав этой группы по-прежнему входят Татарстан и Белгородская область. Несмотря на экономические и финансовые потрясения, эти регионы остаются структурно сбалансированными и привлекательными для инвесторов.
Тип ЗА. Низкий потенциал, низкий риск.Год назад мы писали, что в России нельзя сформировать этакие инвестиционные изюминки вроде Монако или Багам. Теперь «Эксперт» с удовольствием констатирует, что Новгородская и Калининградская области опровергли столь пессимистический вывод. Однако удержание позиций в низкорисковой группе,очевидно,потребует от названных регионов гораздо больших усилий, чем от более крупных.
Тип 1В. Высокий потенциал и умеренный риск.После ухода Московской области в «высшее общество» и значительного падения потенциала Ханты-Мансийского автономного округа Свердловская область оказалась в одиночестве.
Тип 2В. Группа со средним потенциалом ч умеренным рискомв этом году пополнилась. Правда, из-за снижения инвестиционного потенциала группу покинули Оренбургская область и Алтайский край. Зато здесь появились увеличившие свой потенциал Ленинградская и Воронежская области (перешли из группы ЗВ1) и снизившая своп индекс риска Якутия (из группы 2С). Кроме того, в группу вошли уже упоминавшийся Ханты-Мансийский автономный округ (из 1В) и Красноярский край (из 1С). Руководству края в этом году удалось заметно снизить нехарактерный для регионов таких масштабов сверхвысокий индекс инвестиционною риска, однако ценой перехода в группу с более низким потенциалом.
Таким образом, в нынешнем рейтинге не представлена группа 1С (высокий потенциал — высокий риск), зато число регионов, которые можно рассматривать в качестве потенциальных полюсов роста (типы 1А, 2А, 1В, 2В ) увеличилось с 23 до 24. У этих регионов наибольшие шансы для успешного развития, именно они могут сое-' тавить каркас отечественной экономики.
Тип 3В. Средний потенциал и умеренный риск —по-прежнему наиболее популярное сочетание. Из-за многочисленности группы середняков в ней выделены две подгруппы.
Тип ЗВ1. Более благополучные регионы спотенциалом чуть выше среднего.Эта группа пополнилась девятью новыми членами. Из них семь улучшили свои показатели пли по потенциалу, или по индексу риска. А Оренбургская область и Алтайский край перешли в эту группу из-за снижения потенциала. В то же время из этой группы «на повышение» ушли уже упоминавшиеся Ленинградская, Воронежская и Калининградская области.
Тип ЗВ2 .Потенциал чуть ниже среднего.Таких регионов 18. причем 12 из них так называемые национально-территориальные. Группа пополнилась 7 новыми регионами из группы с более высоким индексом инвестиционного риска. В то же время 4 региона, бывшие ранее в этой группе, увеличили инвестиционный потенциал и перешли в более престижную группу ЗВ1, а Новгородская область — так и вовсе в ЗА.
Тип 2С .В группе со средним потенциалом и высоким рискомостался лишь Ямало-Ненецкий автономный округ.
Типы 3d и ЗС2 .В группах с низким потенциалом ч высоким индексом рискатоже потери. Ее покинули 10 регионов, которые смогли снизить инвестиционные риски на своей территории. Удмуртия, Хабаровский кран и Тюменская область перешли из ЗС1 в ЗВ1. Калмыкия. Республика Алтай, Хакасия, Курганская, Камчатская, Сахалинская области и Усть-Ордынский Бурятский автономный округ перешли из ЗС2 в ЗВ2.
Тип 3D. Регионами снизким потенциалом и экстремальным рискомпо-прежнему остаются мятежная Чечня и прифронтовые Дагестан и Ингушетия.
3.2.2. Слагаемые инвестиционного климата
Инвестиционный потенциал.Состав первой десятки регионов по уровню инвестиционного потенциала на редкость стабилен (таблица 2). Отсюда ушел лишь Татарстан, вместо которого появилась Кемеровская область. Подвижки же остальных регионов не превышали одного-двух мест в списке. Для сравнения заметим, что годом раньше первая десятка обновилась на 40%, а амплитуда перемещений регионов-лидеров превышала 10 позиций.
Безусловно, лидер списка – Москва. Первенство столицы обеспечивается всеми видами потенциала, кроме природно-ресурсного. У остальных регионов первой десятки слабых мест больше. Общий для них недостаток – низкий инфраструктурный потенциал. Инновационный потенциал является ахиллесовой пятой Кемеровской области, Красноярского края и Ханты-Мансийского автономного округа. Последний, а также Пермская и Нижегородская области отстают в наращивании институционального потенциала.
Нижние же места в рейтинге потенциала, как и в прошлые годы, занимают автономные округа и республики.
Инвестиционный риск. В этой области ни о стабильности, ни о чьем-либо безусловном лидерстве говорить не приходится.
Десятку регионов с наименьшим риском покинули Саратовская, Самарская, Липецкая области. Вместо них сюда вошли Калининградская, Московская и Нижегородская области (таб. 3). Ни один из регионов десятки не смог сохранить свою прошлогоднюю позицию. Сменился и лидер, которым вновь стала Москва.
Столь высокая мобильность, видимо, объясняется тем, что российские регионы крайне не сбалансированы по риску.
3.2.3. Динамика рейтинга регионов
Казалось бы, кризис должен был внести кардинальные изменения в списки регионов, выстроенных в соответствии с инвестиционным потенциалом (таб. 2) и риском (таб.3). Ничуть не бывало. Наоборот, на протяжении последних лет явно прослеживается процесс стабилизации.
Если в 1997 году среднее перемещение регионов в списке, выстроенном по инвестиционному потенциалу, составляло 6 позиций, то в 1998 году – уже 4, а в 1999 – всего 2. Изменчивость списка регионов, упорядоченных по степени риска, составила, соответственно, в 1997-м и 1998гг. 11 позиций, а в 1999г. – только 8.
Инвестиционный потенциал. Стабилизация общего инвестиционного потенциала свидетельствует скорее не о благополучии, а об экономической стагнации в большинстве регионов, а также об отсутствии инвестиционных ресурсов для совершения заметного экономического рывка.
Самых значительных успехов добилась Ленинградская область - за счет роста инновационного, производственного и инфраструктурного потенциала (таб. 2).
В 1998 г. не ухудшили свои позиции ни по одному виду потенциала Московская, Воронежская и Челябинская области.
Среди регионов с наибольшим снижением рейтинга потенциала выделяется географически слитная зона Приобья: Томская, Омская и Тюменская области. У всех этих регионов значительно снизился производственный потенциал, а у первых двух – и финансовый.
Что касается рейтингов инвестиционной привлекательности, то здесь уже можно говорить о долговременных тенденциях. Не снижаются рейтинги совокупного потенциала 14 регионов, среди которых наиболее денежными были Ямало-Ненецкий автономный округ, Республика Саха (Якутия) и Вологодская область.
Постоянно уменьшали (либо в отдельные годы не увеличивали) рейтинг инвестиционного потенциала 19 регионов, наибольшее падение отмечено в Рязанской, Камчатской, Калужской и Белгородской областях.
Финансовый потенциал. Совершенно не удивительно, что основная драма разворачивалась именно здесь. Наиболее отличился Татарстан. Если год назад он занимал 8-е место в России по финансовому потенциалу, то в этом – 71-е (-63 позиции!). Причина – беспрецедентно низкое сальдо прибыли и убытка предприятий в 1998 году (а ведь в 1997 году на долю Татарстана приходилось 3,4% прибыли всех отечественных предприятий). Сказались огромные убытки КамАЗа. Свой вклад в ухудшение финансовой ситуации внес в прошлом году и аграрный сектор республики. Снизилась и доля Татарстана в совокупных доходах бюджетной системы России (с 2,8 до 2,4%). Теми же причинами объясняется и резкое сокращение финансового потенциала Омской (-49 позиций) и Сахалинской (-40) областей.
Напротив, некоторые регионы повысили не только свой финансовый рейтинг, но и увеличили финансовый потенциал в абсолютном выражении как за счет успешных результатов фин. деятельности предприятий (Астраханская обл.), так и за счет увеличения собираемости налогов и прочих сборов на всей территории (Архангельская и Мурманская области).
Финансовый потенциал Москвы и Санкт-Петербурга почти не изменился. В отличие от Татарстана и ряда других регионов, убытки столичных предприятий с лихвой компенсированы другими составляющими финансового потенциала: бюджетными доходами и совокупными доходами населения. Более того, за 1998 г. доля Москвы в бюджетных доходах России выросла с 21,5 до 23,2%, а Санкт-Петербурга – с 3,4 до 4,4%.
Инвестиционный риск. Здесь наиболее выигрышно выглядит Удмуртия (+41 позиция, таб.3). На первом месте среди причин снижения совокупного инвестиционного риска Республики Алтай (+25 позиций), Пермской (+20) и Воронежской (+15) областей стоят социальные причины.
3.2.4. Реальная инвестиционная активность
В 1998 году наряду с постоянным снижением объема отечественных инвестиций в основной капитал, впервые с начала реформ был отмечен одновременный спад инвестиционной активности прямых иностранных инвесторов. Общий объем отечественных инвестиций в основной капитал сократился за 1998 г. на 6,7%, а прямых иностранных – на 14%.
Однако ряду регионов удалось переломить негативную тенденцию. Последний год стал годом «инвестиционного бенефиса» Ленинградской области. Она в наибольшей степени повысила свой инвестиционный потенциал, значительно снизила риск, и как результат, - существенно увеличила приток иностранных и отечественных капитальных вложений.
Прямые иностранные инвестиции. Особенно беспрецедентным было сокращение инвестиций в Москву – почти в 4 раза (с 31 млрд. долларов в 1997г. до 0,8 млрд. в 1998г.). Характерной, впервые проявившейся особенностью инвестирования в прошлом году стало заметное перераспределение инвестиций в пользу регионов, до сих пор не пользовавшихся особым вниманием (таб. 4). Иностранцы направили в 9,6 раза больше средств в Московскую область, в 14,5 раза – в Краснодарский край, в 5,6 раза – в Ленинградскую область, в 2,6 раза – в Санкт-Петербург, в 9,9 раза – в Иркутскую область.
Резко выросли объемы иностранных инвестиций в Свердловскую область. Из их общего объема за 1993-98гг. на долю последних двух лет приходится почти 90%. Изменение отношения свердловских властей к нерезидентам наконец-то позволит реализовать высокий инвестиционный потенциал региона.
Иностранные инвесторы по-прежнему ориентируются на наиболее известные из крупных регионов (график 4). В то же время недооцениваются такие значительные и достаточно благоприятные для инвестирования регионы, как Ростовская и Воронежская области, и Башкортостан (карта 2).
Отечественные инвестиции. Именно они компенсировали сокращение иностранных инвестиций в Москве и Татарстане. В двадцатку ведущих по объему отечественных инвестиций вошли Белгородская, Ленинградская, Ростовская и Сахалинская области, которые сменили Республику Коми, Тюменскую, Томскую и Оренбургскую области. Всего же рост объемов отечественных инвестиций отмечен в прошлом году в 31 регионе. В то же время, ни в одном регионе России объемы капитальных вложений в 1998 году не достигли уровня 1991 года.
Российские инвесторы продолжают игнорировать небольшие малорисковые регионы, относящиеся к группе 3В2 (таб. 1, графики 2 и 5), особенно безресурсные регионы Верхневолжья и Северо-Запада, а также пограничные со странами ЕС Карелию и Мурманскую область (карта 3).
Глава 4
МЕТОДОЛОГИЯ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИЙ
4.1. РОЛЬ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИЙ
Финансово-экономическая оценка инвестиционных проектов занимает центральное место в процессе обоснования и выбора возможных вариантов вложения средств в операции с реальными активами. При всех прочих благоприятных характеристиках проекта он никогда не будет принят к реализации, если не обеспечит:
- возмещение вложенных средств за счет доходов от реализации товаров или услуг;
- получение прибыли, обеспечивающей рентабельность инвестиций не ниже желательного для фирмы уровня;
- окупаемость инвестиций в пределах срока, приемлемого для фирмы.
Определение реальности достижения именно таких результатов инвестиционных операций и является ключевой задачей оценки финансово-экономических параметров любого проекта вложения средств в реальные активы. Проведение такой оценки является достаточно сложной задачей, что подтверждается рядом факторов.
1. Инвестиционные расходы могут либо осуществляться в разовом порядке, либо неоднократно повторяться на протяжении достаточно длительного времени (порой до нескольких лет).
2. Процесс получения результатов от реализации инвестиционных проектов длительный (во всяком случае, он превышает один год).
3. Осуществление длительных операций приводит к росту неопределенности при оценке всех аспектов инвестиций, т е. к инвестиционному риску.
Именно наличие этих факторов породило необходимость в создании специальных методов оценки инвестиционных проектов, позволяющих принимать достаточно обоснованные решения с минимально возможным уровнем погрешности (хотя абсолютно достоверного решения при оценке инвестиционных проектов, конечно же, быть не может).
Эффективность проекта характеризуется системой показателей, отражающих соотношение затрат и результатов применительно к интересам его участников. Различаются следующие показатели эффективности инвестиционного проекта.
- Показатели коммерческой (финансовой) эффективности, учитывающие финансовые последствия реализации проекта для его непосредственных участников.
- Показатели бюджетной эффективности, отражающие финансовые последствия осуществления проекта для федерального, регионального или местного бюджета.
- Показатели экономической (народнохозяйственной) эффективности, учитывающие затраты и результаты, связанные с реализацией проекта, выходящие за пределы прямых финансовых интересов участников инвестиционного проекта и допускающие стоимостные изменения экономической и социальной (народнохозяйственной) эффективности. Для полномасштабных проектов рекомендуется обязательно учитывать экономическую эффективность.
В процессе разработки проекта производится также оценка его социальных и экологических последствий, а также затрат, связанных с социальными мероприятиями и охраной окружающей среды.
Оценка предстоящих затрат и результатов при определении эффективности инвестиционного проекта осуществляется в пределах расчетного периода, продолжительность которого (горизонта расчета) принимается с учетом:
- продолжительности создания, эксплуатации и (при необходимости) ликвидации объекта;
- средневзвешенного нормативного срока службы основного технологического оборудования;
- достижения заданных характеристик прибыли (масса или норма прибыли и т. д.)
- требований инвестора.
Горизонт расчета измеряется количеством шагов расчета. Шагом расчета при определении показателей эффективности в пределах расчетного периода могут быть месяц, квартал или год.
Затраты, осуществляемые участниками, подразделяются на первоначальные (капиталообразующие инвестиции), текущие и ликвидационные. Для стоимостной оценки результатов и затрат могут использоваться базисные, мировые, прогнозные и расчетные цены, которые выражаются в рублях или устойчивой валюте.
При оценке эффективности инвестиционного проекта соизмерение разновременных показателей должно осуществляться путем приведения (дисконтирования) их к ценности в начальном периоде. Для приведения разновременных затрат, результатов и эффектов используется норма дисконтаЕ,равная приемлемой для инвестора норме дохода на капитал.
Сравнение различных инвестиционных проектов (или вариантов проекта) и выбор лучшего из них рекомендуется производить с использованием различных показателей, к которым относятся:
- чистый дисконтированный доход NPV или интегральный эффект;
- индекс доходности PI ;
- внутренняя норма доходности IRR;
- срок окупаемости (простой или дисконтированный);
- другие показатели, отражающие интересы участников или специфику проекта.
При использовании показателей для сравнения различных инвестиционных проектов (вариантов проекта) они должны быть приведены к сопоставимому виду.
Коммерческая эффективность (финансовое обоснование) проекта определяется отношением финансовых затрат и результатов, обеспечивающих требуемую норму доходности. Она может рассчитываться как для проекта в целом, так и для отдельных участников с учетом их вкладов. При этом в качестве эффекта наt-м шаге Эtвыступает поток реальных денег (Cash Flow).
При осуществлении проекта выделяются три вида деятельности: инвестиционная, операционная и финансовая. В рамках каждого вида деятельности происходит приток и отток денежных средств, определяющийся характером этой деятельности.
Необходимым критерием принятия инвестиционного проекта является положительное сальдо накопленных реальных денег в любом временном интервале, где данный участник осуществляет затраты или получает доходы. Отрицательная величина сальдо накопленных реальных денег свидетельствует о необходимости привлечения участником дополнительных собственных или заемных средств и отражение этих средств в расчетах эффективности.
Для сравнения различных инвестиционных проектов (вариантов проекта) и обоснования размеров и форм участия в их реализации рекомендуется использовать показатели NPV, PI, IRR.
4.2. ОСНОВНЫЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИЙ
Смысл оценки любого инвестиционного проекта состоит в уяснении ответа на очень простой вопрос: "Оправдают ли будущие выгоды сегодняшние затраты?" Теория инвестиционного анализа предусматривает использование определенной системы аналитических методов и показателей, которая в совокупности позволяет прийти к достаточно надежному и объективному выводу. Наиболее часто применяют пять методов, которые, в свою очередь, объединяются в две группы:
1. Методы, основанные на применении концепции дисконтирования:
- метод определения чистой текущей стоимости;
- метод расчета рентабельности инвестиций;
- метод расчета внутренней нормы прибыли.
2. Методы, не предполагающие использования концепции дисконтирования:
- метод расчета периода окупаемости инвестиций;
- метод определения бухгалтерской рентабельности инвестиций.
Метод определения чистой текущей стоимостиоснован на определении разницы между суммой денежных поступлений (денежных потоков и оттоков), порождаемых реализацией инвестиционного проекта и дисконтированных к текущей их стоимости, и суммы дисконтированных текущих стоимостей всех затрат (денежных потоков, оттоков), необходимых для реализации этого проекта. Формула для расчета чистой текущей стоимости NPV ииимеимеет вид:
CF1CF2CFnnCFt
NPV = ------------ + ----------- + …+ --------- - I0=S----------- - I0,
(1+k)1(1+k)2(1+k)n t=1 (1+k)t
гдеIо-первоначальное вложение средств; CFt- поступления денежных средств (денежный поток) в концеt-гопериода;k -желаемая норма прибыльности (рентабельности), т. е. тот уровень доходности инвестированных средств, который может быть обеспечен при помещении их в общедоступные финансовые механизмы (банки, финансовые компании и т.д.), а не использование их на данный инвестиционный проект. Если текущая стоимость проекта NPV положительна, то проект может считаться приемлемым.
Если в проекте предполагаются длительные затраты и длительная отдача, то формула для расчета чистой текущей стоимости будет иметь следующий вид:
гдеIt-инвестиционные затраты вt-йпериод.
Этот метод оценки инвестиций получил широкое распространение. Однако он дает ответ лишь на вопрос:
"Способствует ли анализируемый вариант росту богатства инвестора вообще?" и не говорит об относительной мере такого роста. А эта мера всегда имеет большое значение для любого инвестора.
Метод расчета рентабельности инвестиций -это метод расчета показателя PI, позволяющего определить, в какой мере возрастает богатство инвестора в расчете на один рубль инвестиций. Формула для расчета этого показателя следующая:
где CFt- денежные поступления вt-мгоду, которые будут получены благодаря этим инвестициям;Iо– первоначальные инвестиции.
Если предполагаются длительные затраты и длительная отдача, формула для определения PI имеет такой вид:
гдеIt-инвестиции вt-м году.
Очевидно, что если NPV>0, то Р1>1 и наоборот. Следовательно, если Р1>1, то такая инвестиция приемлема. Однако PI, выступая как показатель абсолютной приемлемости инвестиций, в то же время позволяет:
- нащупать что-то вроде меры устойчивости проекта;
- получить надежный инструмент для ранжирования различных инвестиций с точки зрения их привлекательности.
Метод расчета внутренней нормы прибылиIRR или внутреннего коэффициента окупаемости инвестиций представляет собой, по существу, расчет уровня окупаемости средств, направляемых на цели инвестирования и по своей природе близок к различного рода процентным ставкам. Наиболее близкими по экономической природе к внутренней норме прибыли считаются:
- действительная (реальная) годовая ставка доходности, предлагаемая банками по своим сберегательным счетам (т.е. номинальная ставка доходности за год, рассчитанная по схеме сложных процентов в силу неоднократного начисления процентов в течение года, например ежеквартально);
- действительная (реальная) ставка процента по ссуде за год, рассчитанная по схеме сложных процентов в силу неоднократного погашения задолженности в течение года (например, ежеквартально).
Процедура определения IRR заключается в решении относительноkуравнения
Формально IRR определяется как тот коэффициент дисконтирования, при котором NPV = 0, т. е. при котором инвестиционный проект не обеспечивает роста ценности фирмы, но и не ведет к ее снижению. Поэтому IRR. называют поверочным Дисконтом, так как она позволяет найти граничное значение коэффициента дисконтирования, разделяющее инвестиции на приемлемые и невыгодные. Для этого IRR сравнивают с тем уровнем окупаемости вложений, который выбирается в качестве стандартного. Этот стандартный уровень желательной рентабельности называют барьерным коэффициентом HR. Принцип сравнения этих показателей такой:
- если IRR > HR, проект приемлем;
- если IRR < HR, проект неприемлем;
- если IRR = HR, можно принимать любое решение. Таким образом, показатель IRR является:
- "ситом", отсеивающим невыгодные проекты;
