Зачем нужен индекс? Хорошо известно, что в настоящее время рынок ГКО представляет привлекательные условия вложений, высочайшую ликвидность и полное отсутствие кредитных рынков. Ликвидность рынка обусловлена как внушительным объёмом находящихся в обращении облигаций, так и достаточно сильной диверсификацией инструментов по срокам погашения. Последнее обстоятельство позволяет операторам рынка ГКО постоянно переструктурировать свой портфель в пользу наиболее прибыльных бумаг, добиваясь тем самым максимизации доходности текущих операций. Однако постоянно существует необходимость оценивать степень эффективности своих действий в рамках рынка ГКО. И для этого дилерам и инвесторам нужен какой-либо ориентир, характеризующий степень доходности вложений в ГКО вообще, то есть показатель общей эффективности рынка.
В этих целях консультационным агентством «Соболев» и инвестиционной компанией «ОЛМА» был разработан СОЛ-индекс - индекс эффективности инвестиций в ГКО. Речь идёт именно об эффективности, и это обстоятельство обусловило в устройстве подобного индекса определённые особенности.
3.1 Методика построения и расчёта.
Методика построения и расчёта индекса весьма проста. В основе её лежит алгоритм взвешенного среднего геометрического. Объектом усреднения служат ежедневно определяемые цен облигаций из некоторого гипотетического портфеля ГКО на текущий день, к ценам на этот же портфель на предыдущий день. При чём этот портфель нельзя назвать ни спекулятивным, не консервативным - он имеет такую структуру, какую на данный день имеет весь рынок, то есть портфель состоит из бумаг всех обращающихся на данный момент выпусков, а доля ГКО каждой серии в портфеле соответствует доле объёма эмиссии этого выпуска (в рыночных ценах) в общем денежном объёме рынка.
Исходя из вышесказанного, формулу, для расчёта текущего значения индекса, можно записать в следующем виде:
, где
;,где
- значение индекса на текущую дату;
- значение индекса на предыдущий день;
- средневзвешенная цена (объём торгов в рублях, делённый на объём в штуках) каждого обращающегося выпуска;
- объём эмиссии каждого выпуска в номинальном выражении;
- весовые коэффициенты;
- номер выпуска;
- день торгов.
В начальный момент времени индекс равен 1(еденице), а в каждый последующий момент времени, значение индекса представляет собой обобщённый коэффициент прироста стоимости гипотетического портфеля.
Очевидно, что значения весовых коэффициентов будут меняться каждый день, то есть доля каждого выпуска в составе гипотетического портфеля также варьирует. В принципе, в качестве коэффициентов веса можно было бы использовать и объёмы выпусков в номинальном выражении, однако, по мнению составителей индекса, «денежный» подход более корректен, так как позволяет оценить объём живых денег, вложенных в те или иные бумаги. Кроме того, учитывая процедуры новых эмиссий и погашений, нельзя не отметить, что в случае учёта эмиссий в номинальном выражении, изменение весов происходит более скачкообразно, а это негативно сказывается на гладкости динамики индекса.
Важно выбрать методику расчёта индекса в дни погашений и аукционов. Можно выделить шесть возможных ситуаций:
1. аукцион по размещению нового выпуска, совмещённый с погашением старого;
2. аукцион по размещению нового выпуска без погашения старого;
3. аукцион по размещению дополнительного транша обращающегося выпуска с одновременным погашением старого;
4. аукцион по размещению дополнительного транша обращающегося выпуска без погашения старого;
5. погашение ГКО на аукционе по размещению бумаг, не входящих в индекс (например облигации федерального займа (ОФЗ) );
6. погашение ГКО на вторичных торгах.
Ясно, что все эти случаи затрагивают только погашаемые облигации и бумаги, размещённые на аукционе. Для других выпусков можно условно считать, что аукцион - это вторичные торги, на которых цены остались неизменными. Приняв это рассмотрим все приведённые выше случаи.
В первом из них (и наиболее часто встречающемся) в день аукциона происходит единственное изменение - цена погашаемых бумаг возрастает до 100% от наминала. На следующий день в вместо погашаемого выпуска в расчёте участвует новый выпуск. Индекс рассчитывается в обычном порядке, а для нового выпуска ценой предыдущих торгов служит средневзвешенная цена аукциона.
Замечание:Если в ближайшее время в течении одного дня должны пройти и аукцион и вторичные торги, тогда обе эти операции будут осуществляться в один день, то есть фактически индекс в один день будет рассчитываться дважды, а итоговым станет результат перемножения этих двух операций. Проигнорировать процесс погашения и прирост до номинала даже одного погашаемого выпуска нельзя, поскольку это реальная прибыль и реальный прирост портфеля.
Ситуация упрощается когда на аукционе не происходит погашения. При этом значение индекса в день аукциона остаётся неизменным по отношению к показателю вторичных торгов. Порядок расчёта в первый день после аукциона не отличается от первого случая.
Эти же ситуации происходят и в тех случаях, когда на аукционе размещается дополнительный транш обращающегося выпуска. отличие состоит в том, что средневзвешенная цена аукциона не используется при расчёте индекса в первую после аукционную сессию. В день аукциона значение индекса увеличивается лишь за счёт прироста цены погашаемого выпуска. Если же погашения не происходит, то индекс остаётся постоянным до следующих вторичных торгов.
В двух последних случаях, погашаемый выпуск не замещается новыми бумагами. Порядок расчёта индекса в этих ситуациях следующий: если погашение происходит до аукциона по бумагам другого типа, то цена погашаемого выпуска возрастает до 100%, а остальные бумаги сохраняют цены предыдущих торгов. Если же погашение происходит на вторичных торгах (что бывает крайне редко) - погашаемые ГКО возрастают в цене до номинала, а остальные бумаги - в соответствии с рыночной коньюктурой.
Индекс эффективности вложений в ГКО может служить инструментом оценки эффективности инвестиций в государственные облигации. При чём оценка эта - апостеорная. Для этого, с помощью индекса, можно рассчитать доходность которую бы принёс гипотетический портфель инвестору, вложившему деньги на определённый срок.
Кроме того необходимость иметь такой индикатор обусловлена ещё и следующей причиной. Очень часто в банки и компании, являющимися официальными дилерами Центробанка России по операциям с ГКО, обращаются клиенты, готовые предоставить свои средства дилеру для вложения в облигации. При этом дилер берёт на себя обязательство управлять портфелем клиента в целях оптимизации прибыли. В договоре клиенту, как правило, гарантируется определённый уровень доходности вложений и отдельно регламентируется порядок распределения прибыли, полученной сверх гарантированного уровня.
Как известно, рынок ГКО недостаточно предсказуем, поэтому обе стороны, заключающие договор, принимают на себя определённый риск. В случае если доходность операций с ГКО повысится за время договора, инвестор рискует недополученной прибылью. Дилер же может не обеспечить гарантированный уровень доходности и понести прямые убытки.
В этой ситуации мог бы пригодиться индекс эффективности вложений в ГКО. Если и дилер, и его клиент будут чётко знать, какую прибыль обеспечивал рынок в течении определённого периода времени (именно эту возможность даёт индекс), то это помогает решить проблему определения первоначального гарантированного уровня процента при трастовых договорах. Сравнив уровень доходности, рассчитанный с помощью индекса, и реальную эффективность операций дилера за время действия договора, можно на объективной основе решать вопросы распределения «сверхнормативной» прибыли (если таковая имеется).
Фактически, индекс эффективности вложений в ГКО - это не что иное, как множитель приращения первоначальной суммы, инвестированнФактически, индекс эффективности вложений в ГКО - это не что иное, как множитель приращения первоначальной суммы, инвестированной в государственной области в какой-либо момент времени (для практических целей удобно начинать отсчёт индекса с первого рабочего дня каждого нового года). Поэтому, доходность вложений за определённый период можно рассчитать с помощью несложной формулы:
,где
- доходность вложений в ГКО, в процентах годовых;
- значение индекса на момент начала периода инвестиций;
- значение индекса на момент окончания периода инвестиций
- продолжительность периода инвестиций, в днях.
Применяя данное выражение можно определить прибыльность инвестиций в ГКО за любой срок не зависимо от даты начала и окончания периода инвестиций. Таким образом, дилер в любой момент времени может проверить, на сколько эффективны его операции на рынке. Клиент же на основании этого расчёта может судить о квалификации доверительного управляющего и принимать решение о целесообразности дальнейшей работы с конкретными дилерами.
Актуальность предлагаемого индекса состоит ещё и в том, что это показатель обобщающий динамику рынка ГКО. В настоящее время таких показателей не так уж и много, а существующие используются главным образом узким кругом специалистов для сугубо отвлечённых целей. Индекс эффективности инвестиций в ГКО хотя и отражает уже прошедшие события, но позволяет инвестору, изучая динамику индекса, делать выводы о текущем состоянии рынка.
В соответствии с этими выводами разрабатывается оптимальная тактика инвестиций или принимается решение о выводе денежных ресурсов с рынка ГКО. Это особенно для эффективно работающих участников рынка, которые осуществляют весь спектр операций, а не только покупают облигации с целью их последующего погашения.
Учитывая сказанное ранее, можно предположить, что индекс эффективности инвестиций в ГКО окажется полезным не только дилерам и их клиентам, Заключающим соглашения о трастовом управлении, но и всем, кто так или иначе причастен к событиям, происходящим на российском фондовом рынке.
Глава 4
О взаимосвязях индикаторов рынка ГКО.
Основная и единственная цель всякой аналитической разработки состоит в изучении закономерностей, действующих на каком-либо сегменте рынка. Именно знание таких закономерностей определяет эффективность работы инвестора. Данная глава будет посвящена исследованиям, которые были проведены консультационным агентством «Соболев» в области рынка ГКО / ОФЗ. К настоящему моменту этот рынок является уже устоявшимся, обладающим высокой степенью ликвидности. Значительная часть инвесторов пользуется собственными аналитическими методами исследования рынка, прогнозирования динамики котировок, цены отсечения и других параметров. Однако многие интересные взаимосвязи до сих пор не были изучены в достаточной степени (или результаты этих изысканий не были шиОсновная и единственная цель всякой аналитической разработки состоит в изучении закономерностей, действующих на каком-либо сегменте рынка. Именно знание таких закономерностей определяет эффективность работы инвестора. Данная глава будет посвящена исследованиям, которые были проведены консультационным агентством «Соболев» в области рынка ГКО / ОФЗ. К настоящему моменту этот рынок является уже устоявшимся, обладающим высокой степенью ликвидности. Значительная часть инвесторов пользуется собственными аналитическими методами исследования рынка, прогнозирования динамики котировок, цены отсечения и других параметров. Однако многие интересные взаимосвязи до сих пор не были изучены в достаточной степени (или результаты этих изысканий не были широко освещены).
Например с Июля 1996 года Центробанк Российской Федерации регулярно публикует сведения о суммарном количестве средств, зарезервированных перед началом вторичных торгов в торговой системе ММВБ, а так же нетто-позиции операций Банка России недельной давности. Специалистами консультационного агентства «Соболев» была сделана попытка установить взаимосвязь между вышеуказанными параметрами и другими общерыночными индикаторами (в том числе и рассчитываемыми в консультационном агентстве «Соболев»). К последним можно отнести индекс эффективности инвестиций в ГКО (так называемый СОЛ-индекс), аналогичный индекс для ОФЗ, индекс обобщённой эффективной доходности ГКО, капитализацию рынка и некоторые другие показатели, претендующие на роль адекватных индикаторов динамики рынка. Исследовались данные за период с 1 июля по 1 декабря 1996 года.
Прежде чем переходить к изложению сути проверяемых гипотез необходимо выбрать систему обозначений. Под днём
, aoaai iiieiaou день вторичных торгов, а не аукционов. День
- это последний день, в который проводятся операции с ГКО или ОФЗ на вторичном рынке до дня
.
Замечание:далее записывая некоторую величину с «
в скобках», будет подразумеваться именно фиксированное значение, подсчитанное в день
, а не функция, зависящая от
.
В принятой системе обозначений
,
- индексы подсчитанные в день
:
,
,
- индексы, рассчитанные для бумаг со сроком до погашения соответственно 0-30 , 30-90 и более 90 дней.
Поскольку индексы СОЛ и ОФЗ, согласно методике их построения, рассчитываются не во все дни, определим их значение в такие дни следующим образом:
;
Теперь введём следующие соотношения:
;
.
Эти величины определены в день вторичных торгов и отражают приращение цены рыночного портфеля ГКО или ОФЗ. Далее обозначим через
нетто-позицию операций Центробанка в день
;
- объём средств, зарезервированных в Торговой системе перед началом вторичных торгов в день
.
В целях произведённого исследования потребовалось нестандартное определение капитализации в дни аукциона. Имея капитализацию
(
и
), рассчитываемую в дни вторичных торгов, можно найти капитализацию в день аукциона следующим образом:
, где
i - число выпусков;
- объём погашаемых в день t выпусков в штуках;
- номинал погашаемых бумаг в рублях;
- объём вновь размещённых бумаг;
- средневзвешенная цена вновь размещённых бумаг.
В день вторичных торгов не требуется специально рассчитывать капитализацию, то есть
. Далее говоря о капитализации будет подразумеваться именно капитализация, определённая выше. Величины
и
отражают изменение показателя капитализации по отношению к предыдущему дню, в который проводились операции на рынке. Они показывают прирост рыночной стоимости портфеля «совокупного» инвестора.
Перейдём к описанию гипотез требующих проверки. Их описание полезно, так как общая ситуация на рынке непрерывно меняется, и одни зависимости, со временем, могут уступить место другим.
Нужно рассмотреть какой могла бы быть взаимосвязь между нетто-позицией Центробанка России, объёмом средств в торговНужно рассмотреть какой могла бы быть взаимосвязь между нетто-позицией Центробанка России, объёмом средств в торговой системе и общерыночными индикаторами, типа индекса обобщённой эффективности доходности ГКО, СОЛ-индекса, ценового индекса ОФЗ, капитализацией рынка и так далее.
По мнению специалистов всё многообразие этих связей можно разбить на три группы:
1) взаимосвязь объёма средств в Торговой системе (N) и различных индикаторов Здесь возможны следующие варианты:
А) Фондовые зависимости не обнаруживаются. Это могло бы означать, что либо зависимости лежат вне поля нашего зрения, либо применяемые методы слишком грубы, либо влияние исследуемых параметров локально. Последнее в точности обозначало бы, что поведение участников рынка достаточно хаотично и не имеет общей тенденции, что представляется достаточно сомнительным.
Б) Обнаруживаются зависимости обратной пропорциональности между динамикой индекса обобщённой доходности и объёмом зарезервированных в системе средств(V), прямые зависимости между V, капитализацией и СОЛ-индексом.
Наличие подобных связей логично и вполне предсказуемо. Их существование весьма вероятно, поскольку рынок - структура самоопределяющаяся, и процессы, происходящие на нём, скорее напоминают цепную реакцию, нежели Броуновское движение.
В) Обнаруживаются связи не указанные в пункте Б. Это маловероятно, но в то же время могло бы быть результатом продуманной стратегии Центробанка России, маркет-мейкеров или какой-нибудь другой группы агентов.
1) Взаимодействие нетто-позиции (NP) и общерыночных индикаторов.
Группа гипотез, которые могут быть исследованы, весьма обширна, поскольку связи между нетто-позицией и индикаторами (если они существуют) скорее продиктованы волей и стратегией Центробанка, чем стихийными условиями рынка ГКО или ОФЗ (настроениями инвесторов, слухами и так далее). Однако можно попробовать описать некоторые классы гипотез
А) Явные взаимодействия не обнаруживаются.
В этом случае объяснения по сути те же, что и в пункте А первой группы. Но зависимости всё же могут существовать.
Б) Действия Центробанка России приводят к значительным изменениям котировок на рынке ГКО и ОФЗ. Существует зависимость между степенью их изменения и нетто-позицией Центробанка.
Это было естественно в свете того, что Центробанк России изначально находится в ситуации, отличной от положения любого другого агента, работающего на рынке. Во-первых, у него больше информации. Во-вторых, у него больше средств и, следовательно, больше пространства для манёвра. И, наконец, его цели во многом предопределены стратегией Минфина России (локальные цели участников рынка до известной степени компенсируют друг друга и являются скорее тактическими, чем стратегическими). Поэтому, даже незначительные действия Центробанка могут вызвать серьёзные изменения котировок бумаг той или иной группы (или наоборот, воспрепятствовать этому вопреки ожиданиям инвесторов).
В) Действия Центробанка России, выраженные в динамике его нетто-позиции, связанны с изменением капитализации рынка ГКО и ОФЗ.
Такая связь может иметь место из-за схожей природы объектов исследования. И тот и другой характеризуют денежные ресурсы: нетто-позиция - ресурсы, получТакая связь может иметь место из-за схожей природы объектов исследования. И тот и другой характеризуют денежные ресурсы: нетто-позиция - ресурсы, полученные Центробанком в результате своих операций; прирост капитализации - потенциальные ресурсы, полученные инвесторами в целом.
В третьей группе гипотетических связей изучаются связи между NP иV
Выводы.
В качестве основного инструмента для анализа, в данном случае, был использован относительный прирост СОЛ-индекса, хотя логичнее было бы использовать динамику индекса обобщённой эффективной доходности. Если бы этот индекс рассчитывали в дни аукционов, то можно было бы без труда построить интересующую нас зависимость. Однако, статистический ряд индекса доходности имеет разрывы в дни аукционов. В принципе, недостающие значения, по мнению специалистов агентства «Соболев», можно было бы определить, рассчитав котировки непогашенных в день аукциона облигаций при помощи линейной, полиноминальной или какой-либо другой экстраполяции, и затем применить стандартный метод расчёта индекса. Такой пересчёт требовал бы значительных затрат времени. Все эти процедуры не являются в данном случае необходимыми, поскольку динамика процесса будет взята из
Итак, были прослежены следующие зависимости:
взаимосвязь абсолютного прироста общей капитализации (
) рынка и капитализации ГКО (
) и нетто-позиции Центробанка России (NP)- рис.1* .
взаимосвязь нетто-позиции (NP) Центробанка России и объёма средств (V), зарезервированных в Торговой Системе. - рис.2*.
взаимосвязь относительного прироста СОЛ-индекса (
) и объёма средств, зарезервированных в Торговой Системе. - рис.3*.
Кроме того подсчитали коэффициент корреляции между объёмом средств в системе, нетто-позицией Центробанка России и другими величинами (табл. 1,2)
Исходя из рисунка 3 и коэффициента корреляции, нельзя говорить о какой-либо однозначной зависимости, хотя общая связь между относительным приростом СОЛ-индекса и изменением объёма средств в системе всё же присутствует. При этом можно заметить, что чем «короче» бумаги, тем ниже коэффициент корреляции между объёмом средств (Исходя из рисунка 3 и коэффициента корреляции, нельзя говорить о какой-либо однозначной зависимости, хотя общая связь между относительным приростом СОЛ-индекса и изменением объёма средств в системе всё же присутствует. При этом можно заметить, что чем «короче» бумаги, тем ниже коэффициент корреляции между объёмом средств (V)и соответствующей величиной
. Это свидетельствует о том, что среди ГКО сильнее всего реагируют на изменение количества поступающих на торги средств именно «длинные» бумаги. Говорить о жёсткой количественной связи «рост V -рост котировок» нельзя, но можно вести речь о наличии таковой, не определяя количественные показатели.
Выше оказался коэффициент корреляции между нетто-позицией и изменением капитализации. О чём говорят кривые, изображённые на рисунке 1, и коэффициенты корреляции, представленные в таблицах? При возрастании котировок увеличиваются дневные темпы прироста капитализации. Чем выше прирост капитализации, тем больше выросли бумаги. Достаточно высокая степень корреляции динамики прироста капитализации рынка и нетто-позиции операций Центробанка, по оценке специалистов агентства «Соболев», отражает функции Банка России на рынке ГКО. Как известно, одна из главных его задач состоит в обеспечении стабильности рынка, то есть плавной динамики котировок (и процентных ставок). В ситуации, когда темпы роста котировок слишком высоки, Банк России продаёт облигации из своего портфеля (нетто-позиция в этом случае будет положительной), и, если рынок падает, Центробанк своими покупками поддерживает его. Особенно наглядна эта связь при значениях нетто-позиции, превосходящих 150 млрд. рублей по модулю.
Коэффициент корреляции между нетто-позицией и объёмом средств, зарезервированных в системе оказался весьма низким. Учитывая вид кривых, представленных на рисунке 2, можно сказать, что связь практически не наблюдается или она весьма эпизодическая. В то же время можно предположить, что Центробанк России в течении торгов чаще воздействует не на общий уровень котировок, а на структуру процентных ставок. При этом значение нетто-позиции явно не адекватно отражает деятельность Банка России.
Суммируя вышесказанное, можно сделать следующие выводы:
Наличие значительных средств в Торговой Системе вызывает взлёт котировок по бумагам этих групп, причём чем более существенная сумма была зарезервирована в деньt, тем более существенный рост относительно предыдущего дня мы наблюдаем. При этом, естественно, наблюдается рост СОЛ-индексов всех видов, индекса ОФЗ и капитализации рынка ГКО и ОФЗ, а так же падение индексов общей эффективной доходности. Лучше всего реагируют на изменение объёма средств в системе «длинные» бумаги.
Основные действия Центробанка России направлены на обеспечение стабильности рынка, недопущение резкого взлёта или падения котировок. При этом замечено, что если нетто-позиция Центробанка превосходила по модулю 200 млрд. рублей, то прирост капитализации рынка в текущий день по сравнению с днём предыдущим имел тот же знак, что и нетто-позиция.
В период с июля по декабрь 1996 года не наблюдалось иной зависимости между нетто-позицией операций Банка России и объёмом средств, зарезервированных в Торговой системе.
Глава 5
Индикаторы деловой активности* в российской экономике.
Статистика рынка ценных бумаг служит основой для расчёта обобщающих показателей, характеризующих его состояние и перспективы макроэкономической коньюктуры. Индексы (индикаторы) деловой активности достаточно адекватно отражают коньюктурную ситуацию и позволяют дать довольно точный прогноз её изменения.
Однако, в настоящее время большинство отечественных отечественных трейдеров и управляющих портфелями считают, что российские индексы деловой активности не применимы к анализу и прогнозированию рынка. Впрочем Правительство и крупный бизнес не рассматривают эти показатели в качестве характеристик общего состояния экономики.
