| Страница: 9 из 13 <-- предыдущая следующая --> | Перейти на страницу: |
| Термін обігу ОВДП, дн. 191 | 182 | 273 | 364 |
| Коефіцієнт кореляції | -0,642 | -0,414 | 0,045 | -0,277 |
Таблиця 12.
| Термін обігу ОВДП, дн. | 91 | 182 | 273 | 364 |
| Коефіцієнт кореляції | -0,510 | 0,009 | -0,235 | -0,105 |
Як бачимо, 91-денні та 182-денні випуски навіть у жорстких умовах відсутності у ОВДП альтернативи є найбільш "ринковий". В цілому ж можна говорити про відсутність залежності між указаними параметрами, що видно навіть з графіків, які демонструють одночасно обсяги і прибутковість відповідних груп аукціонів.
Окремо слід зупинитися на участі на ринку нерезидентів. Хоч із моменту створення ринку прямої заборони на їх участь не було, практичний механізм роботи нерезидентів із ОВДП був освячений лише постановою Кабміну № 1022 від 31.08.96 р. При цьому слід зазначити: мова (фактично) йшла лише про банки-нерезиденти, які в такому дозволі зверху не дуже й мали потребу, бо давно реально купували ОВДП із допомогою своїх українських партнерів. Думка про залучення нерезидентів на ринок стала актуальною, мабуть, лише після того, як виявилося, що ресурсів власної банківської системи недостатньо для запланованого брутто-розміщення, і залучення додаткових коштів можливе лише при вищих ставках, які тільки-но вдалося зменшити.
Поява великих іноземних інвесторів, санкціонована вказаною постановою Кабміну, здатна підтримати обсяги при відносно невисоких для МФ (у порівнянні з весняним періодом) ставках обслуговування держборгу.
В результаті, як видно з публікацій у пресі, МФ і НБУ з липня 1996 р. продавали нерезидентам ОВДП на загальну суму близько 120 млн. грн. на місяць. Усього НБУ продав інвестиційним компаніям індустріальне розвинутих країн облігацій на загальну суму майже 400 млн. грн., на кінець листопада нерезидентам належить ОВДП на 110 млн. грн. .
Таким чином, МФ і НБУ достроково розв'язали поставлене перед ними завдання по брутто-розміщенню ОВДП у 1996 р. Однак у цього тріумфу є, здається, і свої мінуси:
1. "Ефект витіснення", коли величезні кошти спрямовуються не на інвестиції у розвиток виробництва, а використовуються для латання дірок у бюджеті.
2. Короткостроковість облігацій та їх досить висока прибутковість при вузькому колі крупних операторів (декілька десятків) роблять ринок ОВДП одним із лідерів за спекулятивністю, що частково перешкоджає досягненню вказаних вище цілей створення самого ринку ДЦП.
3. Безперервне розширення ринку (хоча у нього потенційно досить значні резерви) і збільшення рівня прибутковості з метою ослаблення тиску на інші сегменти фінансового ринку (грошовий та валютний) можуть втягнути уряд до будівництва "піраміди ОВДП", що є небезпечним, оскільки може підірвати довіру інвесторів.
4. 4. Активне залучення до ринку ОВДП нерезидентів шляхом створення для них надзвичайно сприятливих умов загрожує тим, що невдовзі (менш як через рік при нинішніх ставках розміщення 91-денних ОВДП) чистий приплив коштів нерезидентів зміниться чистим відтоком процентних платежів за кордон (у тому числі при повній репатріації раніше інвестованих сум). ким чином, МФ і НБУ могли б задуматися над тим фактом, що залучити додаткові кошти на ринок ОВДП можна було б, наприклад, шляхом надання можливостей вийти на ринок усім нерезидентам, а не лише великим західним інституційним ін4. Активне залучення до ринку ОВДП нерезидентів шляхом створення для них надзвичайно сприятливих умов загрожує тим, що невдовзі (менш як через рік при нинішніх ставках розміщення 91-денних ОВДП) чистий приплив коштів нерезидентів зміниться чистим відтоком процентних платежів за кордон (у тому числі при повній репатріації раніше інвестованих сум). ким чином, МФ і НБУ могли б задуматися над тим фактом, що залучити додаткові кошти на ринок ОВДП можна було б, наприклад, шляхом надання можливостей вийти на ринок усім нерезидентам, а не лише великим західним інституційним інвесторам і банкам-нерезидентам. Причому умови і можливості повинні бути для всіх однаковими, без хеджирування валютного ризику, спеціальних аукціонів та ставок, гарантій, угод "репо" і т.п. преференцій. Це: 1) створило б атмосферу здорової конкуренції на ринку; 2) дало можливість легальної і зручної репатріації (хай навіть і тимчасової) закордонних капіталів українського походження та 3) дало б змогу залишити частину прибутку за ОВДП в Україні (цим держава може хоча б частково повернути банкам та іншим господарюючим суб'єктам експропрійовані у них у формі стягнення непомірних податків обігові кошти). Насправді уряд намагається не дозволити репатріювати незаконно придбані вітчизняні капітали без використання Карного кодексу, в той же час посилено підгодовуючи і без того жирних "котів" із Заходу. В таких умовах навіть розширення масштабів ринку за рахунок підвищення ставки не таке вже страшне.
Крім цього, розширення "внутрішньої" складової ринку ОВДП, здається, дало б змогу державі раціональніше розпорядитися коштами кредитів МВФ, МБРР, урядів іноземних держав тощо, тобто спрямувати їх на структурну реформу пріоритетних (перш за все експортоорієнтованих і наукомістких) галузей економіки країни.
У цілому в 1996 р. МФ і НБУ вдалося накопичити значний досвід роботи на ринку ОВДП, хоча їх дії іноді були і дуже невдалими.
Розгляд динаміки прибутку в цій статті відбувається абстраговано на підставі чуток і дискусій між різними зацікавленими відомствами (МФ, ДПАУ, НБУ) відносно бази і ставки оподаткування операцій ОВДП для фізичних та юридичних осіб на первинному і вторинному ринках і реалій такого оподаткування на тій підставі, що всі оператори ринку перебували в однаковій ситуації. Внаслідок цього таке припущення не повинно значно викривити загальну картину пануючих на ринку тенденцій.
Не визначено також різниці між прибутковістю дисконтних і купонних ОВДП, зумовленої різною кількістю виплат прибутку за ними. В умовах коротких термінів розміщення (до 12 міс.), значних розмірів ставки прибутковості, зіставленого з нею рівня інфляції і практичної відсутності ліквідних напрямків інвестування і реінвестування (крім того, число можливих періодів нарощення складних відсотків — 2—3) розбіжність є незначною (НБУ при розрахунках прибутковості аукціонів також не робить цієї різниці). Опубліковані в пресі ставки так званої "ефективної прибутковості" є не порівнянням прибутковості оголошеної з прибутковістю з урахуванням реінвестування, а простим порівнянням з аналогічною за прибутковістю (без корекції за ризиком) ставкою по банківському депозиту з урахуванням 30% оподаткування, тобто простим поділом на 0,7.
Користуючись нагодою, хочеться приєднатися до обурення операторів ринку і самого пана Ющенка відносно безглуздостей нашого законодавства. Прибуток за ОВДП як при погашенні, так і за результатами операцій за будь-якими цінами на вторинному ринку не повинен обкладатися податком на прибуток (прибутковим податком) із збереженням 15% податку при його репатріації. Держмито за операції з ДЦП — нонсенс. Всі подібні платКористуючись нагодою, хочеться приєднатися до обурення операторів ринку і самого пана Ющенка відносно безглуздостей нашого законодавства. Прибуток за ОВДП як при погашенні, так і за результатами операцій за будь-якими цінами на вторинному ринку не повинен обкладатися податком на прибуток (прибутковим податком) із збереженням 15% податку при його репатріації. Держмито за операції з ДЦП — нонсенс. Всі подібні платежі вельми утруднюють для інвесторів розрахунок цін угод — адже вони повинні розрахувати ставку свого прибутку і прибутку контрагента з урахуванням комісії банку, держмита, комісійних біржі або торгово-інформаційної системи, ставки при первинному розміщенні, ставок на вторинному ринку, індексу інфляції, курсу и50, політики МФ, ставки прибутку альтернативних напрямків інвестування власних коштів тощо: не беручи до уваги принаймні найважливіших факторів ціноутворення, неможливо грамотно та ефективно працювати на ринку.
Невизначеність у царині ціноутворення тягне за собою відторгнення значної частини рядових інвесторів (крім банків — у тих просто немає особливого вибору), в яких давно відбили бажання грати з державою в азартні ігри, оскільки вона постійно змінює правила в ході справи, причому часто — заднім числом. Якщо у МФ проблеми з виконанням дохідної частини бюджету, то нехай воно регулює ставку прибутковості, а не намагається розподілити тільки-но перерозподілене.
НБУ на сьогоднішній день накопичив значний досвід роботи по оформленню випусків і веденню обліку прав на ДЦП. У зв'язку з цим доцільно було б прискорити оформлення порядку роботи на ринку торгівців ЦП та інших фінансових посередників. Це привнесло б на ринок дух здорової конкуренції (судячи з публікацій, зростання кількості уповноважених дилерів по роботі з ДКО призвело до того, що ставки комісійних російських банків менші від українських на порядок), а крім того, дало б змогу збільшити його обсяги.
Що ж до банків, то доцільно було б дати їм можливість і в подальшому тримати значну частину своїх резервів в ОВДП (особливо "довгих"), вивільняючи тим самим значні обсяги готівки для кредитування, більш активно впроваджувати схеми ломбардного кредитування (використовуючи ефект мультиплікатора, збільшувати кількість і швидкість грошей в обігу, не друкуючи додаткових грошових знаків). Такі заходи потрібно вжити і щодо формування резервних фондів страхових компаній, інвестиційних фондів і компаній, довірчих товариств.
Прибутковість інвестицій в ОВДП (96) демонструєтьсяграфіками 2—5.Як бачимо, бурхливі події на ринку мали місце до липня. Після цього крива прибутковості (із середини липня — для коротких і з початку місяця — для довгих) нагадує кардіограму трупа. Тим часом, як це видно згістограм 2, 4, 5,саме в цей період спостерігається повільне збільшення загальних масштабів ринку за рахунок 91- і 182-денних ОВДП — найпривабливіших для всіх категорій інвесторів, і це незважаючи на значні коливання обсягів виплат у липні—вересні.
Графік 2.
Графік 3.
| Термін обігу ОВДП, дн. | 91 | 182 | 273 | 364 |
| Коефіцієнт кореляції | купонні | 0,94051 | 0,9611 | 0,8384 | 0,89896 |
| | дисконтні | 0,94628 | 0,9912 | | |
Таблиця 14.
| Термін обігу ОВДП, дн. | 91 | 182 | 273 | 364 |
| Коефіцієнт кореляції | купонні | -0,191 | -0,688 | 0,7212 | 0,5336 |
| | дисконтні | 0,8897 | 0,9872 | | |
Як бачимо, дисконтні 91- і 182-денні ОВДП черговий раз показали свій справді ринковий характер; залежність їх досить значна.
Не вдалося встановити залежність між обсягами емісії ОВДП визначених термінів та ставкою прибутку відповідних аукціонів(таблиця 15),а також між обсягами емісії ОВДП визначених термінів та різницею між ціною відсічення і середньозваженою ціною відповідних аукціонів(таблиця 16).
Таблиця 15.
| (Термін обігу ОВДП, дн. 91 | 182 | 273 | 364 |
| Коефіцієнт кореляції | 0,1272 | -0,0581 | -0,0279 | -0,1577 |
Таблиця 6.
| (Термін обігу ОВДП, дн. | | 91 | 182 | 273 | 364 |
| Коефіцієнт кореляції | | -0,14794 | 0,00426 | -0,0463 | -0,16732 |
Отже, судячи з аналізу даних про угоди на вторинному ринку, визначальний вплив на нього мали всі ті ж фактори, які впливали на первинний ринок, а також динаміка самого первинного ринку.
За даними депозитарію ДЦП НБУ, середньомісячні обсяги угод на позабіржовому ринку становлять майже 140 млн. грн. при середньому обсязі однієї угоди близько 436 тис. грн. Однак внаслідок відсутності повної і доступної офіційної інформації для цього аналізу використовувалися результати торгів на фондовій секції УМВБ, хоч угоди там становлять дуже незначну частину позабіржового ринку (наприклад, 0,6% у листопаді 1996 р.'). Але внаслідок практично монопольного становища банків на цьому ринку дані є досить репрезентативними. Загальний обсяг угод у фондовій секції УМВБ на 31.10.96 р. cтановив майже 62 557 тис. грн., при цьому середній обсяг однієї угоди — майже 91,14 тис. грн. Розподіл обсягів угод за місяцями у відсотках представлено угістограмі 4.
Гістограма 4.
Зіставляючи ці дані з результатами вищенаведеного аналізу, можна відзначити, що:
— основними операторами на цьому ринку були банки (середній розмір однієї угоди промовляє сам за себе); крім того, досить великі комісійні, які стягуються біржею (по 1% з покупця і продавця), могли "витримати" знову ж таки в основному банки: їм не доводилося платити самим собі комісійні (до 0,5% додатково з кожного учасника операції);
— переважна більшість угод була укладена у травні—серпні, тобто в період перманентного спаду ставок на первинному ринку, коли банки займались арбітражем аукціон— клієнти, одержуючи монопольні надприбутки від продажу раніше куплених суперприбуткових ОВДП;
— як у періоди зростання ставок на первинних аукціонах, так і в періоди їх спаду ринок різко скорочувався як за загальними обсягами, так і за середніми обсягами однієї угоди;
— стабільність або підвищення курсу UAK (UAH) гнітюче діяли на ринок; — існує певна кореляційна залежність між щомісячним обсягом угод та їх середнім розміром (коефіцієнт 0,74), тобто розширення ринку досягалось не стільки за рахунок залучення нових учасників, скільки за рахунок посилення азарту старих.
Як показуєдіаграма 2,позабіржовий ринок, по суті, дорівнює ринку 91-денних ОВДП.
Внаслідок цього розгляд вторинного ринку в даній статті в подальшому грунтуватиметься на аналізі операцій з 91-денними ОВДП.
Параметри операцій з ними станом на 31.10.96 р. у цілому демонструються угістограмах 5, 6, 7.
| Пройшло з дати аукціону | Кількість угод у%до усього | Обсяг угод у % до усього |
| до ЗО дн. вкл. | 40,58 | 54,16 |
| до 60 дн. вкл. | 37,67 | 29,08 |
| до 90 дн. вкл. | 21,75 | 16,76 |
Із таблиці 17 видно, як активно банки грали на перепродажу коротких ОВДП, причому великими пакетами.
У сучасних економічних умовах України банки — одні з основних операторів та інвесторів на ринку — практично не мають альтернативних ОВДП за прибутковістю (не кажучи вже про надійність) напрямків використання власних і залучених коштів. При цьому уряд і НБУ робили і роблять усе, щоб не дати змоги нашим банкам "піднятися", збільшити свої розміри, а значить, і можливості. В результаті потужність банківської системи України не можна зіставити навіть з російською, хоч і там проблем вистачає. Результати такої політики заслуговують на окремий розгляд, а тут ми обмежимося лише аналізом ЇЇ наслідків щодо ринку ОВДП.
Здається, практично всі кроки по оздоровленню своєї економіки (не кажучи вже про їх правове забезпечення) Україна робить слідом за Росією — із запізненням від декількох місяців до кількох років, при цьому акуратно повторюючи помилки попередника.
Скільки галасу свого часу наробив "чорний вівторок" 11.10.94 р. у Росії! Скільки писалось про те, що одним із основних факторів від початку обвалу RUR., а потім спаду USD вже на наступному тижні стали відповідно відплив коштів із ринку ДКО та розміщення чергових їх тримісячних випусків! Але це не навчило: на хвилі "стабільного" пореформеного курсу ПАН, вже після "відпущення" його курсу з боку НБУ, МФ вирішило "скинути ставку" перед виплатами в грудні 1996 — січні 1997 рр.
Виявилося, що обманювати МВФ набагато простіше, ніж щось реально змінити в економіці.
У таких умовах, коли банки практично не можуть "по-старому" заробляти свої гроші за рахунок кредитування прямих позичальників, коли інфляція в серпні—вересні становила 5,7% і 2% відповідно, а ставка за всіма ОВДП різко зменшилась, вони пустилися на всі заставки на валютному ринку. Справді, за підсумками 207-го і 210-го аукціонів (22 і 29.10.96 відповідно) ставка прибутковості за 91-денними ОВДП впала до 30,65 і 30,19% річних, при тому, що ставки міжбанку за overnight сягали ЗО—35%, а за ЗО-ден. — 60— 65%. Внаслідок цього банки не лише перестали інвестувати в ОВДП нові гроші, а й стали "уходити в долар" з надією на спекулятивні надприбутУ таких умовах, коли банки практично не можуть "по-старому" заробляти свої гроші за рахунок кредитування прямих позичальників, коли інфляція в серпні—вересні становила 5,7% і 2% відповідно, а ставка за всіма ОВДП різко зменшилась, вони пустилися на всі заставки на валютному ринку. Справді, за підсумками 207-го і 210-го аукціонів (22 і 29.10.96 відповідно) ставка прибутковості за 91-денними ОВДП впала до 30,65 і 30,19% річних, при тому, що ставки міжбанку за overnight сягали ЗО—35%, а за ЗО-ден. — 60— 65%. Внаслідок цього банки не лише перестали інвестувати в ОВДП нові гроші, а й стали "уходити в долар" з надією на спекулятивні надприбутки. Як підсумок цього — явно завищений курс UAH (середній офіційний курс USD у червні—липні 1996 р. — 180031 UAK) вдалося розкачати на міжбанку . Посилився потенціал арбітражу ММВБ—УМВБ та УМВБ—міжбанк, а потім на ринку всі стали "ведмедями". А тут ще й НБУ, змушений "підганяти рішення під відповідь" — підтримувати показник чистих зовнішніх активів перед МВФ, виступив основним покупцем USD на міжбанку і ММВБ. Отже, 05.10- 22.11.96 р. UAH девальвувала на 6,31%.
Однак девальвація UAH — не єдиний негативний результат непродуманої політики МФ, не узгодженої до того ж із НБУ. Головне — втрата довіри консервативних інвесторів (перш за все нерезидентів)' , а також хаос на ринку, наслідком якого став катастрофічний спад обсягів залучення грошей резидентів на придбання ОВДП.
| Страница: 9 из 13 <-- предыдущая следующая --> | Перейти на страницу: |
| © 2007 ReferatBar.RU - Главная | Карта сайта | Справка |