В нашем случае чрезвычайно важно определить, за счет каких качественных факторов может произойти увеличение годового объема чистого денежного потока. Факторный анализ данной модели зависимости, на наш взгляд, поможет идентифицировать основные направления возможного управленческого воздействия на положительное изменение результативного показателя. Для этих целей в качестве базы сравнения был выбран вариант с меньшим значениемСF.Анализ влияния факторов проведен с использованием приема цепных подстановок в табличной форме (см. табл.2).
По материалам табл. 2 видно, что негативное влияние численности персонала на значение результативного показателя(СFснизился на -548,8 млн. руб.) компенсируется ростом фондовооруженности производства(СFвырос на +4800,2 млн. руб.), увеличение инвестиций в низко оборачиваемые активы (основные фонды) резко снижает денежный поток на -5019,1 млн. руб. В то же время ускорение оборачиваемости оборотных средств положительно влияет на денежный поток (+1201,4 млн. руб.). Совокупное влияние факторов, равное +95,9 млн. руб., полностью соответствует разнице в уровне СР по двум альтернативным вариантам инвестирования, представленной в табл. 1.
Оценка результатов факторного анализа должна согласовываться с информацией об уровне инженерно-технологических условий производства, степени эффективности, окупаемости и рискованности каждого варианта капиталовложений. Однако представленная информация позволяет сделать предварительный вывод: крупномасштабные вложения в основные фонды не принесут значительных изменений в уровне денежного потока, в то время как мероприятия, направленные на ускорение оборачиваемости активов, снижение постоянных издержек производства и поддержание достаточного технического состояния имеющейся производственной базы, смогут создать необходимые условия для стабильного получения денежного потока уже в ближайшей перспективе.
На втором этапе исследования стратегических перспектив развития предприятия рекомендуется изучать модель текущей стоимости чистого денежного потока. Учет временной компоненты в стратегическом планировании обеспечивает объективный выбор путей долгосрочного инвестирования, удовлетворяющих принципу повышения общей ценности компании. Перспективный анализ влияния факторов на величину текущей стоимости чистого денежного потока предлагается осуществлять по следующей модели зависимости:
PV=Q.PT.D.d.Kt.Bилиf=x.y.z.q.l.m
гдеPV —текущая стоимость чистого денежного потока в t-году, млн. руб.;
Q— объем реализованной продукции в t-году, в натуральных единицах измерения;
РT— цена единицы продукции в t-году, млн. руб.;
D— дисконтный фактор t-года, равный (1/(1+m))’,коэф.;
mѕдисконтная ставка (требуемая рентабельность) коэф.;
d —коэффициент соответствия прибыли чистому денежному потоку в году, коэф.;
Кt—уровень налогообложения прибыли в t-году, коэф.;
В—рентабельность реализации продукции в t-году, коэф.
Анализ модели текущей стоимости чистого денежного потока поможет определить значения внутренних показателей, являющихся одними из наиболее важных при разработке инвестиционной стратегии предприятия. Объемы выпуска продукции соответствующего года должны быть взаимоувязаны с требованиями по росту (уменьшению) рыночной доли компании. Целевые установки могут достигаться менеджерами через регулирование в области налоговой и ценовой политики. Немаловажное значение имеет величина требуемой рентабельности, снижение которой обеспечивается через использование более дешевых источников финансирования долгосрочных инвестиций.
Методика изучения данной модели зависимости предполагает оценку влияния различных факторов на изменение значения текущей стоимости денежных потоков в каждом конкретном году (от 1 доп)одновременно для нескольких вариантов инвестирования. Исходные данные берутся за каждый отдельный период времени. Факторный анализ рекомендуется проводить с использованием приема цепных подстановок в таблице, аналогичной по форме с табл. 2.
На заключительном этапе предлагается рассчитывать модель чистой текущей стоимости денежных потоков, скорректированную с учетом среднеотраслевой ставки инфляции. Расчет рекомендуется осуществлять по следующей формуле:
где NPVi—показатель чистой текущей стоимости денежных потоков, рассчитанный с учетом влияния среднеотраслевой ставки инфляции, млн. руб.;
Io—инвестиционные затраты, млн. руб.;
Cv—переменные затраты на единицу продукции, тыс. руб.:
Cf— годовой объем постоянных затрат, тыс. руб.;
Кt,—ставка налога на прибыль предприятия, коэф.;
i— ожидаемая ставка инфляции, коэф.;
А —амортизация основных фондов и нематериальных активов, тыс. руб.;
m—реальная дисконтная ставка, коэф.;
п —количество лет в планируемом периоде, лет.
Практическое использование NPV-модели рекомендуется проводить в определенной последовательности. На первом этапе оцениваются и подставляются в формулу величины постоянных показателей (Io,I,m,n,Kt).На втором этапе через регулирование значений переменных показателей (объема реализации, цены единицы продукции, амортизации, уровня постоянных и переменных затрат) осуществляется многовариантная оценка NPV.На третьем этапе из всего объема проведенных исследований выбирают вариант с наивысшим значением NPV.В заключение формируются основные принципы инвестиционной стратегии с учетом соотношения переменных показателей, использованных в расчете лучшего варианта NPV.
Согласно современной финансовой теории чистая текущая стоимость(NРV)выступает в качестве универсального показателя, способствующего принятию обоснованных и оптимальных управленческих решений в финансово-инвестиционной деятельности предприятия. Согласно этому положению, под стратегией долгосрочного инвестирования предлагается рассматривать процесс определения направлений инвестиционного развития предприятия, обеспечивающий на протяжении ожидаемого периода времени положительную чистую текущую стоимость произведенных им денежных потоков. Успешная реализация данной стратегии должна способствовать приобретению соответствующих конкурентных преимуществ (в уровне технологии, организации, маркетинге, затрат и др.), а также согласовываться с требованием неуклонного повышения общей ценности фирмы.
Как было отмечено ранее, не только в ходе осуществления различного рода капиталовложений, но и в оценке степени эффективности хозяйственной деятельности важнейшее место занимает уровень конкурентоспособности предприятия, а в частности его потенциальные возможности перехода в новые сферы деятельности и построение "барьеров" к вхождению в отрасль новых конкурентных фирм. Именно через достижение соответствующих рыночных преимуществ предприятие может в определенной мере обезопасить себя от неблагоприятного воздействия конкурентов.
12. РОССИЙСКАЯ ДЕЙСТВИТЕЛЬНОСТЬ И ЗАРУБЕЖНЫЙ ОПЫТ.
Работа над проектом федерального бюджета обнаружила серьезные разногласия в понимании общего курса экономической политики, разделившие тех, кто продолжает верить в чудодейственную силу рецептов финансово-бюджетной стабилизации и «обвальной» деэтатизации экономики, и тех, кто считает, что подобная тактика способна заменить нынешний кризис лишь на долговременную стагнацию. Я также считаю, что тактика «пассивного ожидания» лишает российское общество возможности не только оценить действительные истоки кризиса, но и найти пути его преодоления. Этой тактике следует противопоставить политику активного задействования тех экономических инструментов, которые, как архимедов рычаг, способны вытянуть экономику на дорогу стабильного, устойчивого развития на пороге нового века и нового тысячелетия.
Думаю, не ошибусь, если скажу: и ученые экономисты, и хозяйственные руководители сходятся в том, что оживление инвестиционной активности основное условие выхода России из экономического кризиса и создания предпосылок для устойчивого развития. Тем не менее практические результаты в этой сфере пока далеки от достижения поставленной цели. Вопреки давно прогнозируемому росту инвестиционной активности спад капитальных вложений возрастает. В 1996 г. при снижении валового внутреннего продукта на 6% объем инвестиций в национальную экономику сократился на 18%. Надежды на улучшение инвестиционного климата в 1997 г. вновь не оправдались. По итогам первого полугодия спад капитальных вложений составил 8,4%. Нет оснований предполагать, что при сохранении прежнего экономического курса и инерционности бюджетных приоритетов в 1998 г. произойдет ожидаемый рост инвестиций. финансовый кризис конца 1997 г. поставил точки над «1», отодвинув экономический подъем в лучшем случае на 1999 г.
В чем причина провала всех целевых установок на активизацию инвестиционной активности и улучшение инвестиционного климата в стране? Полагаю, в том, что либерально-ориентированная стратегия преобразований изначально была направлена на отказ государства от поддержки инвестиций в реальный сектор российской экономики. Остановлюсь в этой связи на некоторых проблемах, без разрешения которых в условиях экономического кризиса, восстановительного периода и активной структурной перестройки инвестиционная политика российского государства обречена на неуспех.
12.1. Прямые государственные инвестиций.
Повышение инвестиционной ориентации бюджетной системы важнейшая задача государства на льготные ставки процента для производственного сектора, в первую очередь, на реструктуризацию предприятий и развитие экспортных производств. Практически все страны используют льготное кредитование сельского хозяйства.
Полагаю, расширению масштабов исовершенствованиюмеханизма кредитного финансирования инвестиций в условиях кризиса российской экономики способствовало бы также создание государственного банка, функцией которого должно стать исключительно льготное кредитование инвестиций в приоритетные направления (по примеру Банка развития Японии и в некоторой степени Банка восстановления Германии, по существу также выполняющего функции банка развития). При создании подобного кредитного учреждения следует учесть опыт работы уже существующих финансовых институтов (например, Государственной инвестиционной корпорации, Финансовой корпорации и пр.), роль которых в активизации инвестиционного процесса, к сожалению, малозаметна.
При крайнем дефиците финансовых ресурсов государства и неизбежном 6 этих условиях лоббировании, при общей неотлаженности механизмов контроля на всех уровнях целесообразно ограничиться созданием одного государственного банка развития (или инвестиционного банка). Это будет способствовать концентрации средств и повысит возможность контроля за выбором направлений кредитования и реальным использованием кредитов. В последующем сеть таких банков с особыми задачами может быть расширена до нескольких по отдельным важнейшим направлениям инвестиционной политики, в том числе территориальных для обслуживания инвестиционных нужд крупных экономических регионов.
Наиболее сложным является формирование финансовых ресурсов подобного банка. Полагаю, что использование инвестиционных статей бюджета для рефинансирования учреждений (банков) развития несравнимо более перспективно, чем отечественная практика долевой поддержки проектов, отобранных по критерию коммерческого эффекта. Об этом опять-таки свидетельствует мировая практика. Как правило, первоначально весь капитал (или значительная часть) рассматриваемых учреждений финансирования развития обеспечивается государством, а в последующем проводится политика по уменьшению этой доли.
Помимо первоначально полученных сумм и бюджетных ассигнований, ресурсы таких учреждений могут формироваться также за счет средств, аккумулируемых сетью государственных сберегательных, пенсионных и страховых учреждений. Важным источником рефинансирования банков развития может стать и выпуск ими ценных бумаг, гарантированных государством. Это, однако, потребует пересмотра сложившейся политики, в рамках которой роль государства на рынке ценных бумаг ограничивается исключительно ориентацией на финансирование текущего бюджетного дефицита.
Не следует умалять и возможности привлечения к формированию ресурсов банков развития иностранных правительственных кредитов, использование которыхвнастоящее время крайне распылено. Полагаю, что их максимально возможная (по условиям предоставления кредита) концентрация в государственных банках финансирования развития и использование для реализации активной государственной структурной политики создадут основу для устойчивого роста отечественного производства, обеспечивая таким образом и базу для погашения внешней задолженности.
Наконец, в России государство фактически отказывается от использования такого масштабного потенциального источника кредитных ресурсов для инвестирования в производство, как сбережения населения, хотя основная масса населения больше доверяет именно государственным кредитным и другим финансовым структурам. В результате государственная система финансовых учреждений, работающих со средствами населения, практически разрушена, а формирующиеся альтернативные структуры не могут ее заменить в связи с крайне низким уровнем надежности. Между тем в условиях низкого уровня жизни именно пенсионные и страховые накопления являются практически единственными привлекательными и в то же время доступными для широких групп населения формами долговременных сбережений.
С повышением уровня жизни возможности привлечения этого источника финансовых ресурсов еще более возрастут. Поэтому для расширения масштабов привлечения денежных средств населения к кредитованию инвестиций целесообразно не только сохранить, но и расширить сеть государственных финансовых институтов, работающих со средствами населения.
При этом хочу обратить внимание на следующее. Проблема не сводится к созданию еще одного государственного сберегательного банковского учреждения. Необходимо гарантировать направление привлекаемых ими средств в реальные инвестиций в экономику. И механизм государственного регулирования инвестиционной деятельности кредитнофинансовых учреждений, работающих со средствами населения, должен быть более жестким, чем используемый по отношению к другим финансовым институтам, так как их банкротство приводит к острейшим социальным последствиям и подрыву доверия ко всей кредитнофинансовой системе страны.
12.2. Государственные приоритеты инвестиционной политики.
Важным макроэкономическим фактором, блокирующим инвестиционный процесс, является отсутствие в производственном секторе явно видимых сфер для эффективного вложения финансовых ресурсов, даже для «точечного» инвестирования. Основной причиной этого послужил провал государственной структурной политики, призванной четко обосновывать долгосрочные приоритеты экономического развития страны в целом, отраслей и регионов, и последовательно осуществлять их централизованную поддержку.
Несмотря на очевидную и первостепенную свою значимость, .эта задача не решена ни в одной из принятых за последние пять лет правительственных программ. Перечень выдвигаемых приоритетов остается крайне размытым. Положение еще более усугубляется на стадии практических решений, которые часто прямо противоречат принятым приоритетам.
Более того, в действующей «Комплексной программе стимулирования отечественных и иностранных инвестиций» государство в лице Министерства экономики отказывается от своего участия в выборе инвестиционных приоритетов. В программе закреплен принцип стимулирования привлечения инвестиций в производственный сектор исключительно по критерию коммерческого эффекта. Такой подход совершенно неприемлем для распределения бюджетных средств даже в рамках частичного финансирования отдельных проектов. Как подойти к определению подобного рода приоритетов? Полагаю, «запуск» инвестиционного процесса, создающего основу для устойчивого роста отечественного производства, может и должен начаться только с отраслей, ориентированных на конечный потребительский спрос, в первую очередь, как это ни парадоксально, с пищевой и легкой промышленности, т. е. именно с тех отраслей, которые испытывают наибольший спад производства.
Особое значение легкой и пищевой промышленности для стимулирования инвестиционной активности обусловлено следующим. Во-первых , эти отрасли имеют сильную «межотраслевую сцепку», в результате чего инвестиции в их развитие создают наибольший кумулятивный эффект, стимулируя спрос на продукцию смежных отраслей и формируя в них собственный инвестиционный потенциал. Во-вторых , благодаря наиболее низкой капиталоемкости и наименьшим срокам окупаемости капитальных вложений. В-третьих , для продукции этих отраслей характерен массовый и устойчивый спрос на внутреннем рынке. В-четвертых , большинство видов продукции легкой промышленности, в отличие от сложной бытовой техники, вполне конкурентоспособны не только на внутреннем, но и на многих зарубежных рынках.
Это направление государственной структурной политики может быть реализовано с относительно меньшей нагрузкой на федеральный бюджет. Для этого требуются не столько прямые государственные инвестиции, сколько организационно-правовые меры, позволяющие открыть этот сектор для кредитных ресурсов и частных инвестиции. Эти инвестиции необходимо поддержать налоговыми и иными льготами, причем таким образом, чтобы формирующийся инвестиционный спрос ориентировался в первую очередь на отечественных производителей технологического оборудования. Необходима также разумная государственная политика протекционизма в отношении названной группы отраслей.
Приоритетным направлением инвестиционной политики на ближайшую перспективу должна стать и поддержка инвестиции в секторе малого и среднего предпринимательства. Объем инвестиции в этот сектор сегодня оценивается примерно в 7% всех вложений в основной капитал. Для этого не требуется крупных государственных средств.
Необходимы вложения в систему федеральных и региональных гарантийных фондов, причем каждый рубль, направленный на их создание, способен привлечь, как минимум, 34 рубля частных инвестиции, прежде всего за счет гарантированных банковских кредитов. При этом важно инвестиционный спрос, создаваемый при государственной поддержке малого и среднего предпринимательства, ориентировать на отечественных производителей специализированного оборудования для малых форм бизнеса.
В высокотехнологичных отраслях обрабатывающего сектора названные приоритеты государственной инвестиционной политики должны иметь очаговый характер (на уровне отдельных производств и даже конкретных предприятий). Выявление таких «очагов» и их целевая поддержка остаются важнейшими задачами государства.
12.3. Институциональные преобразования в частном секторе экономики.
В модели социального рыночного хозяйства централизованные государственные инвестиции имеют чрезвычайно важный, но все же вспомогательный характер по отношению к инвестициям доминирующего частного сектора экономики. Последние должны поддерживаться государством более активно. Например, идея налогового стимулирования инвестиций частного капитала должна занять одно из центральных мест при окончательной доработке готовящегося Налогового кодекса РФ.
Другим важным условием выхода экономики России из инвестиционного кризиса выступает формирование рыночной инфраструктуры, адекватной новому типу экономических отношений. Однако в сфере институциональных преобразований, с точки зрения их воздействия на активизацию инвестиционных процессов частнопредпринимательского сектора, деятельность государства отличается непоследовательностью и низкой результативностью.
Так, наиболее значимой инициативой, направленной на создание инвестиционной инфраструктуры, способствующей привлечению финансового капитала в производственный сектор, является создание финансово-промышленных групп (ФПГ). Однако, несмотря на обилие нормативных документов, государственную политику в этой области нельзя признать результативной. Формирование ФПГ шло в основном стихийно. Большинство иэ них официально не зарегистрировано, и состав их нестабилен.
Официально зарегистрированные ФПГ в основном объединяют либо предприятия одного региона («Сибирь», «ВосточноСибирская группа», «Уральские заводы»), либо одной отрасли («Промприбор», «Объединенная горнометаллургическая компания»). Причем основной целью создания групп было элементарное выживание в кризисных условиях, в первую очередь, решение проблемы сбыта продукции и платежей, а также получение финансовой поддержки государства. Входящие в их состав финансовые структуры слабы и не способны выполнять роль стратегических инвесторов.
С 1996 г. начал формироваться иной тип ФПГ, создаваемых по инициативе и при участии государства. Основной целью их создания является привлечение отечественных и иностранных инвестиций, в том числе за счет государственных гарантий возврата привлекаемых финансовых ресурсов. Оценку результативности деятельности рассматриваемых ФПГ давать преждевременно, можно лишь сделать некоторые предположения о том, насколько успешно они смогли привлечь финансовые ресурсы к инвестированию производства.
В условиях инвестиционного кризиса, несомненно, оправданна установка на формирование мощных вертикальноинтегрированных промышленных конгломератов во главе с банками при сохранении определенных масштабов государственного участия. Такая организационная структура повышает возможности аккумулирования финансово-кредитных ресурсов и их концентрации в приоритетных точках роста, создает инвестиционную базу активной структурной политики. Однако сложившиеся формы организации ФПГ не всегда соответствуют реализации этой стратегии, прежде всего изза отсутствия должного отбора и привлечения инвесторов из числа представителей отечественного и иностранного капитала.
Чтобы ФПГ стали «локомотивом» инвестиционного процесса, необходимо решение двух задач. Первая правовое обеспечение гарантий выполнения инвестиционных обязательств, принимаемых банками и иными инвесторами при покупке акций производственный компаний на инвестиционных конкурсах и при любых других формах приобретения акций в собственность, а также управление, где это оговаривается условиями соглашения. Вторая четкая регламентация объема и условий современном этапе. Однако разберемся, что же происходитнапрактике.
Провозглашавшийся год за годом курс на активизацию инвестиционной активности сочетался с явно не инвестиционной ориентацией федерального бюджета. Это проявляется нетолько в крайнейнедостаточности ресурсов, предусматриваемых на инвестиционные цели, их «размазывании» по различным статьям бюджета и внебюджетным инвестиционным фондам, но и в том, что инвестиционные статьи бюджета первыми попадают под сокращение, как только ставится вопрос о необходимости «уложиться» в обязательные рамки бюджетного дефицита. Финансирование инвестиционных расходов из федерального бюджета осуществляется по остаточному принципу, вследствие чего уровень выполнения федеральной инвестиционной программы в 1996 г. составил лишь 9,6%.
Государство несмоглосвоевременно профинансировать даже отобранные на конкурсных началах инвестиционные проекты, где доля бюджетных средств составляет лишь 20%. В 1996 г. на их реализацию было выделено немногим более 5% от годового лимита, что, безусловно, дискредитирует саму идею привлечения государством частного капитала к финансированию инвестиционных проектов на принципах долевого участия.
В 1997 г. большие надежды возлагались на та«1 называемый бюджет развития, который в сочетании со снижением ставки банковского кредита должен был обеспечить рост инвестиций в производственный сектор. Однако механизм реализации бюджетной инвестиционной программы при этом не изменился. Инвестиционные статьи бюджета по-прежнему! самые незащищенные. В результате невыполнение обязательств Правительства по финансированию в первую очередь коснулось федеральных рестиционных программ, а бюджет развития, преподносившийся как новое слово в правительственной бюджетной политике, оказался провален.
Чтобы изменить такое положение,во-первых, необходимо жесткое разграничение текущих и инвестиционных расходов в бюджетах всех уровней. Это предполагает, что каждый бюджет включает административную и имущественную часть расходов, предназначенных, соответственно, на текущие и инвестиционные цели, Дотации из вышестоящих бюджетов нижестоящим также требуют четкого разделения и направления в соответствующий раздел расходной части бюджета. При этом необходим строгий контроль за целевым использованием средств административной и имущественной частей бюджета.
Во-вторых, целесообразно использовать получивший международное признание германский опыт регулирования бюджетного дефицита в увязке с объемами инвестиций. На протяжении нескольких десятилетий в этой стране применительно к федеральному бюджету соблюдается так называемое «золотое правило», согласно которому финансирование бюджетного дефицита за счет кредитов не должно превышать сумму расходов на инвестиций, предусмотренную в бюджете. Косвенно это правило затрагивает и региональную инвестиционную политику, определяя возможности выделения субсидий на инвестиционные цели бюджетам земель и общин.
В этом плане следует позитивно оценить поставленную Правительством России задачу к 2000 г. сократить разрыв между капитальными вложениями и дефицитом федерального бюджета таким образом, чтобы «чистое» государственное накопление, равное разнице между этими показателями, стало положительным. Однако эта установка, не подкрепленная необходимой законодательной объединения финансовых ресурсов предприятий, входящих в ФПГ, в зависимости от направлений их использования.
Инвестированию финансовых ресурсов в производство не способствовала и политика государства на фондовом рынке. В первые годы реформы воздействие государства на становление фондового рынка было очень незначительным, что обусловило резкое отставание его формирования, существенно снизило инвестиционную эффективность приватизации. Активизация государства на рынке капиталов была связана в основном с выполнением им функций крупнейшего заемщика через государственные казначейские Обязательства. Отвлекая финансовые ресурсы на более привлекательный рынок ГКО, Правительство подавляло развитие формирующегося рынка акций приватизированных предприятий, что не позволяло привлечь инвестиционные ресурсы в реальный сектор экономики. При острой нехватке средств для инвестиций финансовые ресурсы, привлекаемые рынком государственных заимствований, в подавляющей части централизованно (по линии бюджетных расходов) направлялись на потребление.
Важным внутренним источником инвестиционных ресурсов может выступить банковско-кредитная система. В последние годы именно она воплощала динамизм российских реформ и внешне благополучные итоги. Но реальная картина развития банковско-кредитной сферы не столь оптимистична. Действительно, длительное время наблюдался быстрый рост числа банковских институтов. Однако большинство из них были и остаются крайне маломощными и неспособными к любой деятельности, кроме игры на разнице процентных ставок (т. е. перепродажи льготных централизованных кредитов) или вложения практически всех имеющихся средств в государственные ценные бумаги. Инвестиции в реальную экономику пока по преимуществу ограничиваются краткосрочным кредитованием торгово-закупочных и посреднических операций. Так, на сентябрь месяц 1997 г. долгосрочные банковские кредиты составили всего 8,7 трлн руб. (2,6% всех выданных банковских кредитов, или 3,4% всех кредитных вложений в экономику).
