Если вся исходная информация для оценки проекта была подготовлена в едином масштабе цен (без учета инфляции), то и все результаты расчетов, включая величину нормы прибыли, также будут получены в реальном измерении. Это ясно, но именно здесь и начинается путаница.
Внутренняя норма прибыли, будучи одной из форм оценки стоимости капитала, должна сопоставляться, в частности, с действующими ставками ссудного процента. Однако, почти все объявленные банковские ставки являются номинальными, т.е. включают в качестве одной из составляющих темп инфляции. Для сопоставления с расчетными значениями IRR и, разумеется, для использования в самих расчетах процентные ставки должны быть очищены от инфляции и пересчитаны в реальные. Сделать это можно, только определив размер инфляционной компоненты.
Итак, несмотря на попытку избежать учета фактора инфляции при выполнении расчетов и интерпретации полученных результатов, с ним придется считаться.
Рассмотрим проблемы взаимного пересчета номинальных и реальных процентных ставок. Для этого необходимо ввести несколько новых понятий.
Как известно, широко используемая в практике банковского дела годовая процентная ставка не всегда отражает истинную стоимость кредитных ресурсов. Происходит это по причине того, что проценты, как правило, начисляются и выплачиваются неоднократно по завершении года, а несколько раз в год - чаще всего ежемесячно, иногда - ежеквартально.
Указанное обстоятельство ведет к тому, что с точки зрения банка кредитные ресурсы с учетом изымаемых процентов приносят доход, в действительности, превышающий объявленную ставку. Так, при ставке 12% годовых и ежемесячном исчислении процентов (из расчета 1% в календарный месяц) за счет возврата процентов в оборот банк может получить с каждой тысячи не 120, а около 127 руб. (для расчета последней суммы использовалась известная формула сложных или растущих процентов).
С точки зрения ссудозаемщика может показаться, что для него частота уплаты процентов не влияет на общую их сумму (в приведенном выше примере она будет все равно составлять 120 руб.). Тем не менее и в этом случае действительная процентная ставка будет выше назначенной банком - в силу того, что выплачивая проценты, заемщик теряет возможность использовать эти деньги (например, перессудив их кому-нибудь другому по той же ставке).
Из всего здесь сказанного вытекает необходимость разделения понятий объявленной банковской ставки и действительной или эффективной ставки (иногда эффективную ставку называют «реальной», однако этого рекомендуется избегать, с тем. чтобы не смешивать последнюю по ставкой, очищенной от инфляционной составляющей) наряду с уже приведенным разграничением между номинальными и реальными процентными ставками.
Формула расчета реальной ставки процента дает достаточно точные результаты только при относительно низких темпах инфляции не более 3-5% за период. Точное математическое выражение для этой операции выглядит немного по-другому, так как содержит дополнительный «инфляционный делитель» - индекс инфляции, который может вносить существенные коррективы в результаты расчетов:
Второй момент, связанный с использованием приведенной выше формулы, заключается в требовании сопоставимости измерения исходных показателей N (номинальная ставка) и I (темп инфляции). Поскольку последний всегда рассчитывается по правилу сложных процентов, номинальная банковская ставка также должна быть пересчитана в эффективную. Формула для такого пересчета выглядит следующим образом:
где Ne - номинальная эффективная ставка; Nb - номинальная банковская ставка; t -число периода начисления процентов внутри рассматриваемого интервала действия ставок.
Для взаимного пересчета одних банковских ставок в другие в банковской практике Запада обычно применяются сборники таблиц, а также специальные калькуляторы или программные средства.
Вернемся к проблеме расчетов в постоянных ценах. Используя приведенные выше формулы, можно перевести все номинальные (инфляционные) ставки в реальные и наоборот. Но для этого все равно необходимо задаться темпом инфляции. От того, насколько точно можно сделать такой прогноз на весь срок жизни проекта, будет зависеть точность выполненных расчетов и, следовательно, качество оценки. В стабильной макроэкономической ситуации эксперты, занимающиеся оценкой инвестиций, имеют такую возможность. В США в этом качестве выступают ежемесячно публикуемые индексы потребительских цен. В России в последние годы также регулярно (еженедельно, помесячно) публикуются индексы потребительских цен. Ежеквартально Госкомитет России публикует официально установленные индексы потребительских цен, которые рекомендуется использовать в расчетах.
Еще одно допущение, которое обычно делается при использовании в расчетах постоянных цен, состоит в том, что сложившиеся на момент сбора и подготовки исходной информации ценовые соотношения не изменяются в течение всего срока жизни проекта. На самом же деле это означает не что иное, как предположение об одинаковых темпах роста всех элементов исходных данных.
Если эксперт обладает достоверной информацией, позволяющей ему прогнозировать относительно более быстрый или замедленный рост цен на тот или иной компонент проекта, то это можно учесть с помощью формул, аналогичных двум приведенным выше, - (13), (20). При этом все остальные данные проекта не пересчитываются, являясь как бы «фоном» для изменяющихся параметров.
В отличие от только что рассмотренного метода расчетов в постоянных ценах его «соперник» - метод расчетов в текущих ценах - позволяет увидеть «действительную» картину происходящих процессов, а в дальнейшем, после начала осуществления проекта, и сопоставлять планировавшиеся (прогнозируемые) показатели с уже достигнутыми.
В условиях инфляции объемы поступлений от реализации продукции, так же как и большая часть всех текущих расходов, номинально возрастают. Соответственно, растет и масса прибыли, и суммы налоговых выплат. Тем не менее, общее воздействие инфляционного роста на финансовые и экономические показатели функционирования проекта следует охарактеризовать как негативное, так как любые меры по учету и компенсированию этого воздействия будут неизбежно иметь запаздывающий характер.
Особо следует рассмотреть поведение в условиях инфляции таких компонент текущих затрат, как амортизационные отчисления и процентные выплаты.
Во многих странах действующее законодательство позволяет предприятиям либо корректировать суммы начисленного износа и/или остаточную стоимость постоянных активов, либо создавать специальные резервы на их переоценку за счет отчислений из прибыли до уплаты налогов. В случае отсутствия подобных юридических механизмов, предприниматели попадают под усиленный налоговый пресс, вследствие того, что амортизационные отчисления представляют собой фиксированные суммы, их удельный вес в себестоимости падает, а накопления не позволяют произвести адекватную замену износившихся фондов. В России также с 1993 г. ежегодно проводится переоценка основных средств и амортизационных отчислений в соответствии с уровнем инфляции.
В случае начисления и уплаты процентов в инфляционной среде ситуация не столь печальная и почти противоположна по смыслу, так как фактически часть выплат осуществляется «сама собой» - за счет общего роста цен. Действительный отток средств определяется, как уже об этом говорилось выше, реальной ставкой процента.
Подготовкой исходных данных для инфляционного проекта в случае использования текущих цен с неизбежностью происходит в два этапа. Сначала определяется реальная, не связанная с инфляцией, динамика ценовых изменений, а затем все значения индексируются в соответствии с прогнозными темпами инфляции. В качестве оценки общего уровня инфляции принято ориентироваться на официальные или общепринятые значения.
Последнее обстоятельство, вкупе в тем, что за полученными в результате таких расчетов цифрами трудно увидеть реальное («физическое») содержание происходящих процессов, приводит к тому, что метод расчетов в текущих ценах редко используется как основной при выполнении оценки капиталовложений.
Поскольку ни один из двух возможных методов расчетов (в постоянных и текущих ценах) не в состоянии избежать элемента субъективности, связанного с необходимостью прогнозирования темпов инфляции, определяющим моментом при выборе между ними становятся относительная простота использования и интерпретации полученных результатов.
По этим параметрам безусловное преимущество по праву получает первый из них. Изучение воздействия инфляции на характеристики инвестиционного проекта и выполнение расчетов в текущих оценках должно носить вспомогательный характер и может производиться, например, в рамках выполнения анализа чувствительности.
Учет фактора неопределенности и оценка риска
На всех стадиях прединвестиционных исследований в той или иной степени присутствует фактор неопределенности. Естественно, степень неопределенности будет уменьшаться по мере уточнения исходной информации, изучения сложившейся ситуации и определения целей проекта и конкретных способов их достижения. Однако полностью исключить неопределенность при планировании в принципе невозможно. Поэтому общая оценка инвестиционного проекта должна выполняться с учетом возможных изменений внешних и внутренних параметров при его осуществлении. Оценка риска осуществления инвестиций в меньшей степени, чем другие способы оценки поддается формализации. Именно поэтому эта стадия подготовки проекта часто является заключительной и носит, как правило, вспомогательный характер.
Одна из форм учета неопределенности - множественность вариантов осуществления проекта (например, «пессимистический», «оптимистический» и «нормальный» сценарии развития событий). Существует также целый ряд специальных методов, позволяющих достаточно объективно оценить состоятельность инвестиционного проекта с точки зрения неопределенности (общие подходы к оценке при этом остаются прежними: анализируются финансовая и экономическая стороны инвестиций). Все подобные методы можно объединить в три группы: вероятностный анализ, расчет критических точек, анализ чувствительности.
Наиболее очевидным способом учета фактора неопределенности является вероятностный анализ. Его суть заключается в том, что для каждого параметра исходных данных строится кривая вероятности значений (обычно по трем-пяти точкам). Последующий анализ может идти по одному из двух направлений: либо путем определения и использования в расчетах средневзвешенных величин, либо путем построения «дерева вероятностей» и выполнения расчетов по каждому из возможных сочетаний варьируемых значений. Во втором случае появляется возможность построения так называемого «профиля риска» проекта, т.е. графика вероятностей какого-либо из результирующих показателей (чистого дохода, внутренней нормы прибыли и т.п.).
Несомненно, что проведение вероятностного анализа инвестиционного проекта требует выполнения весьма значительного объема вычислений, особенно во втором случае.
Две другие группы метода учета фактора неопределенности несколько проще в реализации. Их применение позволяет определить степень устойчивости проекта к вероятному негативному воздействию внешней среды или такого же характера изменения тех или иных параметров исходных данных. Если проект достаточно устойчив, это серьезно повышает его привлекательность в глазах потенциальных инвесторов. И напротив, проект, имеющий высокие показатели эффективности может (и должен) быть отвергнут, если будет установлена его слишком сильная зависимость от благоприятного стечения обстоятельств.
Методы расчета критических точек проекта обычно представлены расчетом так называемой «точки безубыточности» (ВЕР - точка достижения равновесия) обычно применяемым по отношению к объемам производства или реализации продукции. Его смысл, как это вытекает из названия, заключается в определении минимально допустимого (критического) уровня производства (продаж), при котором проект остается безубыточным, т.е. не приносит ни прибыли, ни убытка. Чем ниже будет этот уровень, тем более вероятно, что данный проект будет жизнеспособен в условиях непредсказуемого сокращения рынков сбыта и, следовательно, тем ниже будет риск инвестора.
Для использования этого метода должен быть выбран интервал планирования, на котором достигается полное освоение производственных мощностей. Затем методом итераций подбирается искомое значение объема производства (обычно в натуральном исчислении) или объема продаж (обычно в денежном исчислении). Проект признается устойчивым, если найденная величина не превышает 75-80% от нормального уровня.
Применяется также и аналитический способ расчета точки безубыточности. Для этого необходимо разделить текущие (производственные) затраты на условно-переменные (связанные с объемом производства) и условно-постоянные (фиксированные), а затем поставлять эти значения в следующую формулу
ВЕР = FC/(SR - VC)
где ВЕР - точка безубыточности; FC - условно-постоянные расходы; SR - выручка от реализации; VC - условно-переменные расходы.
По-иному значение точки безубыточности трактуется как объем производства, при котором маргинальная прибыль равна условно-постоянным затратам.
Несмотря на простоту и высокую интерпретационную ценность, метод расчета точки безубыточности имеет единственный и очень существенный недостаток, заключающийся в использовании только одного «среза» исходных данных для заключения об устойчивости проекта на всем протяжении срока жизни.
Кроме описанных выше «классических» способов расчета безубыточности могут применяться их различные модификации, в которых изменяемыми параметрами будут являться не только объем, но и цена реализации продукции, с критериями - сумма накопленных денежных средств или внутренняя норма прибыли. При их использовании надо стремиться к охвату всего периода функционирования проекта.
Третья группа методов, учитывающих фактор неопределенности при осуществлении инвестиционного проекта, - так называемый «анализ чувствительности». Общим подходом при проведении этого анализа является отслеживание влияния на самые значительные критерии коммерческой состоятельности проекта (обычно на внутреннюю норму прибыли) изменения вариации при этом составляют, как правило, +10*15%.
В заключение следует еще раз повторить тезис о необходимости выполнения оценки степени риска во всех случаях, когда есть основания сомневаться в точности подготовленных исходных данных. В первую очередь это должно относиться к проектам, осуществление которых предполагается в условиях обще нестабильности.
Таким образом, при организации работы по оценке проекта необходимо соблюдать следующее.
В основе интегрированной системы документации, для коммерческой оценки инвестиционных проектов должны выдерживаться четыре принципа: единый информационный стандарт, полнота, взаимосвязь, универсальность.
Для оценки коммерческой состоятельности инвестиционного проекта формируется четыре блока исходной информации: выручка от реализации, инвестиционные и текущие затраты, источники финансирования.
Основное допущение, используемое при выполнении оценки инвестиционных проектов, - деятельность предприятия в текущем интервале планирования полностью описывается суммарными потоками поступлений и платежей.
Для выполнения расчетов в постоянных ценах вся исходная информация, включая процентные ставки, должна быть подготовлена в реальном денежном исчислении.
Основным методом расчетов при оценке инвестиционных проектов является метод постоянных цен. Учет влияния инфляции должен проводиться в рамках анализа чувствительности.
Три группы методов оценки степени риска осуществления инвестиций:
вероятностный анализ, расчет критических точек и анализ чувствительности.
Точка безубыточности - минимальное значение какого- либо из ключевых исходных данных параметров, при котором данный проект остается безубыточным. Особенности оценки инвестиционных проектов в России
Современная социально-экономическая и макроэкономическая обстановка в России в высшей степени неблагоприятна для осуществления активной деятельности в сфере реальных инвестиций. Не касаясь причин, которые привели к ее возникновению, продолжают действовать до сих пор, выделим основные аспекты сложившейся ситуации, с наибольшей силой, сказывающиеся на инвестиционной активности в целом и затрудняющие оценку инвестиционных проектов, в частности, это:
·общая нестабильность развития событии во всех сферах жизни страны;
·специфика рынка финансовых ресурсов, характеризующегося отрицательной реальной стоимостью денежного капитала;
·несовершенство действующего законодательства, не позволяющее в полной мере учитывать отрицательное воздействие инфляции. В 1993-1995 гг. темпы инфляции сохранялись довольно высокими и непрогнозируемыми, в 1996-97 гг. правительство России принимает ряд мер по сдерживанию темпов инфляции, искусственно занижая ее.
Каждое из перечисленных обстоятельств накладывает свое ограничение на использование стандартных методов оценки в том виде. в котором они используются на Западе и в других странах с развитым рыночным хозяйством. В 1994 г. в России совместными усилиями ведущих институтов разработаны «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов» и их отбору для финансирования, ориентированные на унификацию методов оценки эффективности инвестиционных проектов в условиях перехода экономики России к рыночным отношениям. Рекомендации основываются на методологии, широко применяемой в современной международной практике, и согласуются с методами, предложенными ЮНИДО. В них используются также подходы, выработанные при создании отечественных методик. Основные подходы едины во всех описанных рекомендациях.
Однако следует учитывать несколько моментов, позволяющих при сохранении методической корректности и объективности инвестиционных проектов учесть особенности российских условий их осуществления.
Общая нестабильность, проявляющаяся в невозможности достоверного прогнозирования динамики развития нескольких параллельных процессов - политического, экономического, финансового и т.д. (к тому же слишком зависимых друг от друга), ставит под вопрос правомерность и необходимость попыток объективной оценки проектов. В условиях, когда погрешность субъективных прогнозов многократно превышает точность выполняемых расчетов, большее внимание будет уделено интуитивным и неформальным методам оценки. Зачастую коммерческая состоятельность проекта фигурирует только в качестве одного из вспомогательных критериев, которыми руководствуются банки при принятии решений о предоставлении кредита, а почти в половине случаев кредиты выдаются на основании личного знакомства банкира и предпринимателя. Высок риск банкира на возврат кредита, так как нормативная и законодательная база порой не позволяет осуществить возврат.
Тем не менее, как представляется, на стадии подготовки предложения о предоставлении кредита, при получении гарантий от других финансовых институтов, при страховании бизнеса, в случае оценки недвижимого имущества, а также при разработке стратегии развития предприятия использование специальных методов анализа состоятельности инвестиций все-таки является необходимым. В этой связи главной проблемой становится обеспечение объективности, как при подготовке исходной информации, так и при ее интерпретации.
Четыре основные рекомендации по использованию стандартных методов оценки проектов в условиях России.
1.Базовым исходным вариантом расчета всегда должен быть расчет в постоянных ценах. Это жесткое требование основывается на признании очевидного факта:
прогнозировать развитие макроэкономической ситуации в России не в состоянии ни один эксперт, сколь бы прозорливым он не был. Рабочих гипотез может быть выдвинуто множество, и все они должны быть приняты во внимание и рассмотрены. Однако единственной общей исходной позицией для всех сценариев развития инфляционных процессов может и должно стать предположение о сохранении сложившегося соотношения цен на товарном рынке и достигнутого уровня процентных ставок на рынке капиталов.
Главное условие достоверности оценки инвестиционного проекта - возможность проверки использованных исходных данных. Это условие может быть выполнено, если имеется вся исходная информация, используемая в расчетах, т.е. цены на все элементы затрат могут быть взяты либо по фактически сложившемуся уровню, либо по ближайшим аналогам на рынке товаров и услуг. Имеющийся стандартизованный аппарат позволит в этом случае если не измерить, то хотя бы сопоставить и проранжировать проекты, подготовленные специалистами, располагающими различными взглядами на текущую ситуацию и имеющие неодинаковый доступ к информации.
Все вышесказанное в связи с оценкой инфляционных процессов относится к тенденциям развития законодательной и нормативной базы в России. В этом направлении делаются кое - какие шаги. Так. теперь ежеквартально публикуется определенный Госкомстатом индекс инфляции, ежегодно производится переоценка основных средств и амортизационных отчислении, в 1996-97 гг. снижается ставка рефинансирования Банка России (с 10 февраля 1997 г. она составляет 42%, тогда как в октябре 1995 г. она была 170%) и т.д. Однако довольно трудно прогнозировать тенденции развития налогового законодательства: существует «опасность» введения новых налогов, изменения налоговых ставок и льгот.
Расчет в постоянных ценах или, если выражаться корректнее, расчет в денежных единицах с постоянной покупательной способностью при фиксированных ставках налогов и проценты - тот самый «худой мир», который лучше «доброй ссоры», это компромисс, на который должны согласиться все, кто серьезно собирается заниматься оценкой инвестиций в России в сложившейся обстановке
2.Для выполнения расчетов в постоянных ценах необходимо определить реальную стоимость капитала, измеряемую, как правило, размером банковской процентной ставки. Из теории следует, что последняя представляет собой разность между номинальной ставкой и темпом инфляции, отнесенную к индексу инфляции (см. формулу (20)).
Прежде чем начинать считать, необходимо напомнить, что годовая банковская ставка, используемая в России, не отражает действительную ставку доходности кредиторов. Это вызвано тем, что в подавляющем большинстве ссуды коммерческих банков выдаются на условиях ежемесячного начисления процентов и, следовательно, у банка появляется возможность использовать изымаемые проценты для увеличения своих кредитных ресурсов. Значит, ссуда, выданная банком, приносит последнему доход, исчисляемый методом сложных процентов.
В 1996 г. политика, проводимая Банком России, направлена на снижение ставки рефинансирования с целью оживления инвестиционных процессов в стране. Это соответствует уровню снижения инфляции.
3.Расчеты в текущих ценах, безусловно, необходимы для анализа риска, связанного с осуществлением инвестиций. В данном проекте должна исследоваться устойчивость проекта к вероятным изменениям внешних факторов. Число просчитываемых в процессе анализа сценариев может быть неограниченным, а также должны рассматриваться и возможные последствия изменения законодательного окружения. Тем не менее, все расчеты должны выполняться на основе базового варианта, являясь по сути дела дополнением к нему.
4.Проекты, связанные с импортом оборудования (сырья) или экспортом продукции, а также финансируемые за счет выгодных кредитов, могут обеспечиваться в долларах. При этом, однако, следует иметь ввиду, что доллар в России не является денежной единицей с неизменной покупательной способностью. Более того, последняя неизменно снижается, т.е. доллар фактически также подвержен воздействию внутренней инфляции. Следовательно, наряду с расчетом в постоянных долларах при сложившейся структуре цен дополнительно должны быть учтены и возможные различия в динамике внешних и внутренних цен.
Оценка коммерческой состоятельности инвестиционных проектов, выполненная с учетом четырех вышеприведенных рекомендаций может обеспечить в первую очередь объективность результатов.
Вторым существенным моментом является гарантия сопоставимости проектов, подготовленных различными группами экспертов, что может быть особенно актуально для инвестиционных и финансовых институтов и организаций (в том числе государственных), имеющих дело с большим объемом работы по экспертизе предложении.
Заключение
В данной работе исследованы вопросы эффективности использования существующих методов и сразу следует отметить, что едино признанных лучших методов не существует. Разные авторы называют свой выбор, но в целом, подавляющее большинство сходятся на мнении, что именно методы дисконтирования - самые эффективные методы. К сожалению, многие из них очень неудобны в использовании. Зачастую информация, на которую опираются методы, очень расплывчата, имеет большие погрешности, а иногда и попросту отсутствует.
Использование же простых методов оправдывается лишь легкостью их подсчета, но они никак не могут быть использованы в качестве существенных аргументов в пользу утверждения проекта, хотя они могут использоваться как фильтр на начальном этапе, когда необходимо сразу отсеять заведомо убыточные проекты.
В исследуемой сфере много проблем не методологического характера. Они связаны прежде всего с общей нестабильной обстановкой в стране, недостатками в правовой базе, монополизмом государства на рынке инвестиций (имеется в виду уже рухнувший рынок государственных ценных бумаг, высасывающий все потенциальные внутренние, а с недавнего времени и часть иностранных инвестиционных средств).
Для решения этих проблем необходимо пересмотреть государственную политику, прежде всего, относительно внутренней задолженности, дефицита бюджета. Необходимо разработать реально действующую правовую основу инвестиционной деятельности, усилить защиту интеллектуальной собственности и многое другое.
В работе приведен опыт зарубежных стран в исследуемой области, представляется возможным его применение в сложившихся в России условиях с некоторыми поправками. Так, при оценке инвестиционных проектов в России важно учитывать следующие моменты.
Три фактора, в наибольшей степени затрудняют использование стандартных методов оценки коммерческой состоятельности проектов, реализуемых на территории России: общая нестабильность, отрицательная реальная процентная ставка и несовершенство действующего законодательства.
Главное условие, обеспечивающее объективность результатов анализа инвестиционных проектов, - выполнение расчетов в постоянных ценах и использование действующих значений всех исходных параметров.
Расчеты в текущих ценах должны выполняться в рамках анализа риска проекта в качестве дополнение к базовому расчету в постоянных ценах.
